EEUU lleva décadas siendo el modelo para muchos países que buscan la receta del éxito. La mayor economía del mundo ha generado en los últimos 50 años un enorme crecimiento económico que ha convertido a este país en la 'tierra de las oportunidades'. Una de las claves del éxito (son muchas) ha residido en la independencia de la política monetaria y política fiscal, que ha impedido que los diferentes gobiernos del país usen la Reserva Federal a su antojo, lo que podría haber generado grandes crisis inflacionistas como las que se han vivido recientemente en Argentina (antes de Milei) o Venezuela. Aunque EEUU esté a años luz de estos dos países, ya hay expertos (de muy reconocido prestigio) que ven cada vez más cerca el fin de esta independencia entre Gobierno Federal y Fed. La necesidad y la incapacidad de pagar la enorme deuda pública solo tiene dos salidas posibles: el default oficial (impago directo a los acreedores) o el impago silencioso que genera la inflación.
William H. Buiter, execonomista jefe de Citibank y ex miembro del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra, y Anne Sibert, profesora de Economía en Birkbeck, Universidad de Londres, explican en una columna en Project Syndicate que el panorama financiero de EEUU se ha ensombrecido bajo el liderazgo de Donald Trump. Las tres principales agencias de calificación crediticia clasifican ahora la deuda federal estadounidense un nivel por debajo de la triple A, mientras que Jamie Dimon, presidente y director ejecutivo de JP Morgan, ha lanzado un serio aviso sobre una grieta en el mercado de bonos estadounidense. "Con el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a diez años todavía en tan solo el 4,41% el 13 de junio de 2025, mientras que el tipo a 30 años se sitúa en el 4,9%, los tenedores de deuda nominal estadounidense deberían estar preparados para pérdidas reales significativas", asegura Buiter.
"El principal riesgo no es un impago de la deuda soberana estadounidense, sino aumentos inesperados de los tipos de interés a medio y largo plazo, debido a las expectativas del mercado de una mayor inflación. La política fiscal bajo Trump es insostenible, como lo fue bajo Joe Biden", asegura este economista experto en banca central y política monetaria. La deuda pública se está desbocando en EEUU y su impacto en la inflación podría empezar a ser visible muy pronto. Esto genera el riesgo de que se produzca una dominancia fiscal como la que ha generado grandes periodos de inflación en países de Sudamérica o África. Nadie dice que EEUU se vaya a convertir en esos países, puesto que su tejido productivo es mucho más sólido y el dólar sigue siendo la divisa más demanda del mundo. Pero sí es cierto que las políticas que podrían solucionar el problema de la deuda acercan a EEUU a una 'argentinización' parcial de su deuda.
¿Y si la deuda pública llega al 535% del PIB?
El Informe Financiero del Gobierno de Estados Unidos de enero de 2025 lo deja claro. La proporción de deuda federal en manos del público en EEUU respecto al PIB al final del año fiscal 2024 rondaba el 98%, aunque 4,7 billones de dólares de los 28,3 billones de dólares de deuda federal estaban en manos de la Reserva Federal, lo que significa que se clasifica erróneamente como en manos del "público", cuando en realidad las cuentas del banco central deberían estar consolidadas con las del gobierno federal. "Con la política actual y según los supuestos del informe, la deuda federal en manos del público alcanzaría el 535% del PIB para 2099", advierte Buiter. La crisis de deuda puede despertar en cualquier momento.
Sin una mejora previsible en la política fiscal, solo existen dos posibles desenlaces posibles: "Primero, el gobierno podría incumplir sus obligaciones... La segunda posibilidad, más probable, es que la Reserva Federal monetice suficiente deuda federal para evitar el impago. Dado que la deuda federal estadounidense se paga en dólares, imprimir dinero siempre es una opción. Sin embargo, como bien sabe la Reserva Federal, una monetización a gran escala de la deuda federal resultaría en una inflación significativamente superior al objetivo", alerta este experto. Buiter cree que mientras que la Fed sea independiente, esto no sucederá. Pero también advierte de que Trump podría ir llenando el FOMC de economistas y expertos en política monetaria "leales" que serían capaces de poner en marcha la impresora del dinero.
Esta monetización de la deuda no es algo nuevo. Países como Argentina (antes de la llegada de Javier Milei) o Venezuela han recurrido de forma frecuente a este mecanismo para cubrir sus gastos sin tener que pasar el examen de los mercados. El resultado siempre es el mismo: una mayor emisión monetaria sin el respaldo de una mayor producción (bienes y servicios) se transforma en una inflación creciente que empobrece al país, pero que permite a los gobiernos seguir cumpliendo con los pagos de deuda, aunque la realidad es que los acreedores sufren una suerte de default silencioso. La subida de la inflación tiene dos efectos dañinos para los acreedores: suele deteriorar el valor de la divisa (en este caso sería el dólar) y fuerza unos tipos de interés más altos que rebajan el precio de la deuda.
La temida represión financiera
Es el cuadro que recientemente ha dibujado, entre otros, el multimillonario inversor Paul Tudor Jones, quien ha insistido en que EEUU se encuentra una "trampa de deuda y la estrategia de salida es la inflación". "Con una relación deuda/PIB superior al 100% y unos déficits anuales atascados por encima del 6%, al gobierno estadounidenseno le quedan más opciones que la represión financiera: suprimir los tipos de interés reales al tiempo que permite que la inflación se dispare modestamente", exponía hace poco el estadounidense.
Esta represión financiera, concepto que ha vuelto a colear con fuerza en los últimos años a raíz de la pandemia, consiste, por definirlo de una forma incluso más sucinta, en mantener los tipos de interés por debajo de la tasa de inflación durante un período prolongado para permitir que la deuda 'se queme', sintetiza al extremo Albert Edwards, veterano estratega de Société Générale. Se trata de un método probado y fiable para que los gobiernos se libren de una deuda excesiva (por ejemplo, EEUU después de la Segunda Guerra Mundial).
Lo cierto es que, si la salida del covid ha dejado a EEUU con déficits en la órbita del 7% y 8% del PIB, las políticas de Donald Trump amenazan con empeorar la situación. Aunque alguno tenía la esperanza de que los republicanos en el poder abogarían por una mayor disciplina fiscal recortando el gasto, el inquilino de la Casa Blanca ha dejado muy claro que su gran proyecto pasa por lo que ha llamado "la gran y bella ley", en resumidas cuentas, un amplio paquete de bajadas de impuestos (regalos fiscales) que nacía con la intención de prorrogar las que ya sacó adelante en su primer mandato.
La perspectiva de que estas ambiciones hagan más grande el agujero multiplica las menciones entre los analistas a la represión fiscal, un caso que Edwards extrapola más allá de EEUU dada la "disentería fiscal" que se ha estado produciendo (la deuda pública contraída al estimular la economía tras su parón pandémico): "Personalmente, no veo otra alternativa para los gobiernos que no sea secuestrar la política monetaria para financiar estos déficits. A medida que los pagos de intereses de la deuda pública se disparen, los bancos centrales se verán obligados (literalmente si es necesario) a suprimir los rendimientos mediante la expansión cuantitativa (QE). A los inversores desprevenidos les espera una explosión inflacionista. Este es el mundo de la represión financiera de Russell Napier".
La referencia a este economista se debe a que ha sido uno de los nombres que más se ha anticipado a este escenario en los últimos tiempos. Según Napier, el mundo desarrollado ha entrado en una nueva era económica marcada por la represión financiera, donde los gobiernos desempeñan un papel dominante en la creación de dinero y en la asignación de recursos, un cambio que tendrá profundas implicaciones para las economías, los mercados y los ahorradores. En palabras de Napier, "el poder de controlar la creación de dinero ha pasado de los bancos centrales a los gobiernos". Es lo que se conoce como dominancia fiscal.
¿El fin de la independencia de la Fed?
Patrick Artus, economista jefe de Natixis, advierte también de que EEUU está entrando en una situación de dominancia fiscal, en la que los bancos centrales pierden autonomía para controlar la inflación debido a la necesidad de sostener déficits públicos estructuralmente elevados. En el caso estadounidense, el déficit primario se mantiene en torno al 7% del PIB, con una previsión de que la deuda federal supere el 122% del PIB en 2034. Según Artus, "tras el fin del mandato de Jerome Powell en 2026, es probable que Donald Trump designe a un presidente de la Fed dispuesto a adoptar una política monetaria más expansiva", lo que consolidaría este nuevo régimen en el que el control de la inflación queda en segundo plano frente a la necesidad de evitar una crisis de deuda. Artus concluye que "si se consolida la dominancia fiscal el banco central dejará de priorizar su objetivo del 2% de inflación, abriendo la puerta a una era de inflación persistentemente elevada".
"La política monetaria tendrá que moldearse para dar a los políticos un apoyo incondicional e ilimitado, por lo que la QE, el control de la curva de rendimiento (YCC) y la represión financiera se utilizarán para financiar déficits fiscales cada vez más ruinosos. Los bancos centrales no tendrán otra opción que consentir a los políticos decididos a ganar (o al menos no perder) cualquier batalla política. Y si los banqueros centrales en ejercicio no se pliegan a la voluntad de los políticos, siempre habrá otros que lo hagan. Me viene a la memoria la famosa cita de Groucho Marx de estos son mis principios y si no le gustan tengo otros. La nueva versión de QE/YCC será estos son mis banqueros centrales y si a mí (no a ti) no me gustan, tengo otros", ironiza Edwards.
Esto entronca con las cábalas que hacen muchos, entre ellos Paul Tudor Jones, de que Trump intentaría situar a un dócil miembro dovish al frente de la Reserva Federal para cuando expire el actual mandato de Jerome Powell. Ya que ha constado que despedirlo y relevarlo tendría un alto coste en los mercados por la inestabilidad que se generaría, además de tener al resto de responsables de la política monetaria en contra, el presidente de EEUU podría intentar esta vía en 2026, de cara a la segunda mitad de su mandato.
Lo acuciante de la situación ya se ha empezado a ver en 'gestos'. Antes de que la Fed se embarcara en algo así, las leyes de Trump ya han desprendido cierto tufo a represión financiera en otra modalidad. Dentro de su ambiciosa reforma fiscal, la muy comentada sección 899 autoriza a gravar con impuestos de 'venganza' a los activos estadounidenses de los inversores extranjeros. "Este proyecto fiscal aumenta el incentivo para utilizar diversas formas de represión financiera para equilibrar el empeoramiento de las perspectivas fiscales y evitar que se vuelvan insostenible", denuncia David Kohl, economista jefe de Julius Baer. "Con una deuda pública estadounidense elevada y en aumento, creemos que EEUU recurrirá cada vez más a medidas de represión financiera para aumentar los ingresos, recortar la carga de intereses y contener los rendimientos", coinciden los analistas de UBS tras analizar la norma aprobada por la Cámara de Representantes y que ahora aguarda al Senado.
Con todo, Buiter cree que "dado que los tipos de interés nominales de la deuda soberana estadounidense a medio y largo plazo están muy por debajo de los niveles compatibles con las expectativas realistas de inflación futura, es probable que se produzcan graves pérdidas de capital en los instrumentos de deuda nominal (públicos y privados). El repunte de la inflación podría producirse en menos de tres años. A medida que se vislumbra la posibilidad de un deterioro fiscal, invertir en Valores del Tesoro Protegidos contra la Inflación (TIPS) y otros instrumentos de deuda pública y privada indexados se convertirá en una opción cada vez más atractiva".