Hay cada vez más vestigios en los mercados que recuerdan a la crisis del euro. En 2011 estalló el temor de que ardieran los mercados de deuda soberana. Las consecuencias de la crisis llevaron a agresivos movimientos en el mercado de deuda europea con aumentos tan fuertes en algunos países (Grecia, Irlanda, Portugal y España), que se llegó a pensar en un problema general con una fragmentación total. Ahora la situación es diferente, mientras que la mayoría de estos países ven un horizonte de perspectivas positivas, los grandes motores de Europa, Alemania y Francia, se ven amenazados. En primer lugar, con un golpe en su industria (en particular la germana) ante la menor rentabilidad y demanda y, en segunda instancia, una parálisis política que parece condenarles a no tomar medidas frente a su deuda y déficit (esto último afectando más particularmente a Francia).
Estos factores han hecho saltar algunas alarmas clásicas de mercado que ya sonaron en aquel entonces. Los expertos de Commerzbank comentaban que "el abaratamiento de los diferenciales en los bonos y las crisis políticas impulsadas por cuestiones fiscales en París y Berlín están generando temores de que las fricciones de financiación puedan transformarse en otra crisis de deuda". En particular señalan el diferencial entre los bonos gubernamentales europeos (EGB) ponderados respecto al PIB frente al STR, el índice de tipo de interés a corto plazo con el que se financian las principales entidades de la zona euro.
¿Por qué este indicador tan concreto es importante para el mercado? La respuesta es que se ha usado tradicionalmente para intentar anticipar una crisis de deuda, pues, según Commerzbank "en un momento en el que se ha acabado la expansión cuantitativa del BCE (no compra bonos para su balance) la estadística muestra que los inversores exigen cada vez una prima mayor por sus bonos a medida que la deuda pública ilimitada y de libre flotación choca ya con unos balances más limitados dentro de las entidades privadas".
El diferencial entre ambos indicadores ha hecho saltar las alarmas al dispararse hasta sus máximos de 2014, principalmente gracias a un desplome general de los bonos europeos de más de 100 puntos básicos en los últimos dos años. Una caída que se ha acelerado principalmente este año, desde las elecciones legislativas francesas, que dejaron claro a los mercados que Francia iba a encontrarse con problemas para resolver su elevado déficit y que los grandes recortes de gasto eran una quimera. De hecho las últimas estimaciones de la Comisión Europea apuntan a un déficit del 5,5% para el próximo año y del 5,1% para este.
El giro ha sido totalmente crítico en la deuda, con una rentabilidad negativa para ambos bonos en 2022 y un ascenso sostenido desde entonces hasta el 2,33% para los títulos diez años de los bonos alemanes y del 3,045% para los galos. Hasta este año la subida parecía marcada principalmente por el BCE y sus alzas de tipos pero este año, a pesar de la relajación el precio del dinero, estos rendimientos no han hecho más que aumentar. En el caso de los de Francia llegaron a tocar un suelo de 2,55% y los alemanes el 2%.
En el caso de Francia, su economía crecerá de forma mucho más limitada que hasta ahora (un 1,1% en 2024 y un 0,8% en 2025) según las previsiones de la Comisión Europea. Sin embargo desde Scope señalan que el principal problema es el vacío político pues "impide la aplicación de un plan presupuestario adecuado para abordar su déficit y aumento de deuda". En cualquier caso dan por hecho que "se enfrenta a un prolongado periodo de vacío político hasta 2027".
En el caso de Alemania, lo político tienen menos impacto, pues, pese a las elecciones del 12 de febrero, el límite constitucional al endeudamiento y el bajo ratio deuda PIB (63%) da más margen. Sin embargo la situación económica es peor e incluso existencial. "Su modelo de crecimiento basado en las exportaciones ya no funciona" comentan los analistas de Generali. La Comisión Europea espera que la debilidad de su industria por la caída de las exportaciones y menor rentabilidad acabe en una contracción del PIB del 0,1% para este 2024 y una subida de solo el 0,7% para 2025.
En cualquier caso, el mismo BCE ha mostrado su preocupación por este asunto en su última Revisión de Estabilidad Financiera, en el que explica que "los elevados niveles de deuda y los altos déficits presupuestarios, junto con un débil potencial de crecimiento a largo plazo, aumentan el riesgo de que el deslizamiento fiscal está reavivando las preocupaciones del mercado sobre la sostenibilidad de la deuda soberana". En el texto prosigue alegando que "si bien los mercados financieros han demostrado ser resistentes hasta ahora, no hay margen para la complacencia. Las vulnerabilidades subyacentes hacen que los mercados sean propensos a una mayor volatilidad".
Por qué no hay riesgo pese a la 'alarma'
Desde Commerzbank señalan que los temores son excesivos, pues esta estadística está fuertemente influida por dos bonos, el alemán y el francés. "Si lo analizamos más de cerca, el panorama parece mucho menos alarmante" comentan los analistas. Sin estos dos título de deuda la situación en los mercados estaría muy por debajo del ascenso de la Lega en Italia en 2018, por ejemplo. En resumen "los bonos que se están abaratando y disparando las alarmas son algunos de muy alta calificación y, además, en un proceso de flexibilización del BCE. En resumen, un contexto de mercado perfectamente ordenado".
La firma germana señala que "por primera vez desde Lehman todos los bonos soberanos cotizan en el mismo signo (en su spread frente al STR) algo que muestra cómo "la dispersión de los países es mínima. Un cambio radical tras años marcados por la fragmentación y las diferencias entre los márgenes de financiación de los países". En resumen, la caída de estos grandes bonos soberanos "se explica en gran medida por la dinámica fiscal" pero, si bien los problemas económicos en Francia y Alemania son preocupantes "la situación de déficits estructurales es mucho menor que el shock de la gran crisis financiera, donde el déficit alemán llegó al 4% (frente al 2,2% de este año)".
Es por ello que "sin duda los déficits no son tan alarmantes en Berlín con un ratio de deuda del 60% y una buena calificación de deuda". Respecto a Francia, también ven margen de maniobra pese a un déficit mucho mayor y una situación ajustada. Sin embargo, pese a que descartan de forma clara una crisis de deuda, sí que ven un entorno de mucha más volatilidad por estos problemas. En ese sentido, sentencian que ante esto tendrán que buscarse soluciones paneuropeas, pero que no ven al BCE actuando, ya que "no está en juego una fragmentación, sino una erosión fiscal de algunos países".
BCE: "Ahora las entidades cuentas con mayor protección frente al ciclo de riesgo bancario-soberano"
Desde el mismo BCE hablaron al respecto de una posible crisis de deuda alegando que ahora hay otra gran diferencia que impide avivar este temor. En la crisis de deuda anterior los bancos de la eurozona estaban en una situación totalmente crítica, algo que ven ahora realmente complicado, por lo tanto, el círculo vicioso de la "interconexión de los riesgos soberanos y bancarios", aunque "sigue siendo un motivo de preocupación" ahora cuenta con unas entidades más solventes, rentables y capitalizadas.
En particular con la seguridad de un colchón de liquidez, según explicaba el último informe de la Autoridad Bancaria Europea, la ratio de cobertura de liquidez para grandes entidades alcanzó el 159% mientras que el último informe del Banco de España muestra que el ratio de capital ordinario de nivel 1 (CET1) alcanzó el 13,29% en España. En el caso del conjunto de la UE esta estadística ronda el 15,73%.
Pero, volviendo a si son o no exageradas las preocupaciones, Davide Oneglia, analista de TS Lombard coincide en que pensar en una crisis de deuda es algo muy complicado y fuera de guion. Un temor que ha detectado entre los inversores y que ve como una oportunidad de compra. "Se ha producido un ola de titulares sobre una posible crisis del euro y los expertos están desempolvando las estadísticas sobre viejos modelos de crisis (con las cuales sí habría motivos para preocuparse)". Sin embargo, Oneglia defiende que "basarse en modelos de la anterior crisis es un error y problemático porque prácticamente nada de ese modelo es aplicable a la zona euro post pandemia, el resultado es que una crisis fiscal o de deuda soberana no es ni de lejos un riesgo para la zona euro".
"Francia, Bélgica y Italia son los tres puntos más débiles para una crisis de deuda en Europa"
Los expertos de TS Lombard explican que "el BCE sigue recortando tipos y la desinflación continúa". Coincide con los analistas alemanes en que el gran punto de peligro un descontrol de la periferia, parece descartado dado que "no hay señales de contagio de la deuda francesa con la periférica". Solo hay dos peligros que Oneglia cree, podrían desencadenar temores reales de una crisis del euro. En primer lugar, shocks económicos por los aranceles o problemas geopolíticos. En segundo lugar "un golpe inesperado al crecimiento con un BCE vacilante y que se niega a bajar los tipos por riesgos de inflación". Este último escenario es particular "sí que podría poner en duda un shock de oferta que sacuda la sostenibilidad de la deuda en los rincones más frágiles de la zona euro".
En caso de que esta crisis se produjese el epicentro sería Francia, Bélgica e Italia que "tienen una posición fiscal mucho más débil" por su elevado ratio deuda PIB (114%, 245% y 137%, respectivamente). Sin embargo, "Italia tiene superávit presupuestario que supera con creces el aumento del pago de los intereses. Por su parte en Bélgica si creemos que seguirá creyendo, igual en Francia". Sin embargo, en el extremo opuesto "la dinámica de otros países como Portugal, Grecia y España es muy positiva, con grandes reducciones que esperamos en el ratio deuda PIB (gracias a su crecimiento).
Sin embargo, descartan totalmente que los indicadores usados tras 2008 sean ahora de utilidad porque "la última crisis de deuda de la zona del euro se originó en grandes desequilibrios macroeconómicos del sector privado (crecimiento descontrolado del crédito bancario transfronterizo, burbujas inmobiliarias y apalancamiento de los hogares), concentrados principalmente en la periferia" de la zona del euro. Ahora hay un "cambio de núcleo" con un malestar estructural en su crecimiento y agitación política. Además el BCE "Ha recorrido un largo camino desde 2008" y hay múltiples herramientas como el PEPP o el TPI.
En ese sentido, si bien el epicentro de todo es Francia, su importancia dentro del mecanismo de transmisión de política monetaria del BCE es tal que el BCE "nunca se permitirá el lujo de que una crisis avance lo suficiente antes de intervenir". El motivo es que "París desempeña un papel fundamental en los mercados de bonos". Es por ello que en caso de que haya problemas "el BCE usará con contundencia el Mecanismo de Protección de Transmisión (TPI), respaldará el bono y desactivar el problema" aunque "aún estamos muy lejos de ese punto".