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El BCE no volverá a subir tipos: ni un repunte de la inflación revertirá el giro monetario, según BCA Research

  • "La bajada de tipos da inicio a un nuevo ciclo monetario en Europa"
  • Los tipos de interés reales se encuentran en territorio muy positivo
  • "Si la inflación vuelve a subir, el BCE solo tendrá que quedarse quieto"

El Banco Central Europeo (BCE) anunció hace dos semanas la primera bajada de los tipos de interés desde 2016. El movimiento, un recorte de 25 puntos básicos en sus tres tipos rectores, fue visto como un gesto forzado para no manchar su reputación y credibilidad. El BCE se había comprometido a bajar tipos antes de contar con toda la información disponible, lo que generó cierto revuelo en el Consejo de Gobierno y en los círculos financieros, puesto que la primera bajada de tipos se ha producido con la inflación volviendo a repuntar y con el crecimiento de los salarios en máximos. Sin embargo, aunque la primera bajada ha podido llegar antes de lo necesario, hay quien piensa que ya no hay marcha atrás. El banco central ha mandado una señal y dar marcha atrás no es una opción, aunque suba la inflación.

"La bajada de tipos de interés marca el inicio de un nuevo ciclo en la política monetaria", así de contundente es la primera respuesta de Mathieu Savary, economista jefe para Europa de BCA Research, a la pregunta de si esta bajada de tipos es un mero gesto o supone que el banco central está viendo algo más de lo que vemos los simples mortales y supone el principio de una bajada pausada pero constante de los tipos de interés.

Pese a la rebaja del pasado 6 de junio, los tipos de interés de la zona euro se mantienen en el 3,75% (tasa de depósitos), el 4,25% (el principal de refinanciación) y en el 4,5% (la ventanilla de emergencia). Los tres tipos de interés se encuentran hoy muy por encima de la inflación (2,6%), lo que da lugar una política monetaria restrictiva que da margen al BCE para dejar que la inflación fluctúe sin tener que mover los tipos de interés, salvo que sea para bajarlos todavía más.

"El BCE reconoce que la política es cada vez más restrictiva, puesto que los tipos de interés reales no han parado de aumentar desde septiembre de 2023. Por lo tanto, su impacto desinflacionario es cada vez mayor", explica este experto en declaraciones a elEconomista.es. A medida que la inflación se moderaba, los tipos de interés reales (descontando la inflación) subían. Hoy, los tipos de interés reales se encuentran probablemente en el punto más alto de toda la historia del euro, por lo que volver a elevar el precio del dinero no tendría sentido ni aunque despierte la inflación.

"Dado que los tipos reales están muy por encima del nivel neutral, no hay motivos reales para subirlos una vez más. Como resultado, nuestro escenario base exige más recortes este año y en 2025. Si la inflación sorprende al alza, todo lo que el BCE necesita hacer es mantener los tipos de interés en el nivel actual, esto será suficiente para seguir empujando la inflación hacia abajo en el futuro", sostiene Savary.

Su diagnóstico es similar al de otros estrategas que han visto un cambio de paradigma claro más allá del barniz hawkish que los funcionarios han querido dar desde la reunión. El equipo de Bank of America (BofA) encabezado por Rubén Segura Cayuela firmaba un análisis posterior a la cita en la que se refería al recorte de junio como el primero de "muchos por venir".

Mathieu Savary (BCA Research): "Si la inflación sorprende al alza, todo lo que el BCE necesita hacer es mantener los tipos de interés en el nivel actual"

"El recorte de junio son los primeros 25 puntos básicos de los 200 de relajación entre junio de 2024 y julio de 2025. Prevemos 75 puntos recortes en 2024 (es decir, 50 más después del de junio) y 125 en 2025 (uno por trimestre en 2024, acelerando a uno por reunión en diciembre). Los datos (una inflación persistente por debajo del objetivo) acabarán empujando (dando sensación de urgencia) al BCE a acelerar el ciclo de recortes más de lo que esperan actualmente. De ahí nuestra previsión de que el BCE se sitúe en el 2% a mediados de 2025", escribían.

Otro analista que desmonta el mensaje de línea dura es Erik F. Nielsen, asesor económico jefe de UniCredit Research. En su última carta semanal a los inversores, el experto defiende, por un lado, que la revisión al alza de las previsiones de inflación "era bastante previsible y más 'institucional' que real". "Como saben, las previsiones de junio y diciembre las realiza todo el eurosistema (es decir, todos los bancos centrales nacionales en cooperación con el personal del BCE), mientras que las previsiones de marzo y septiembre las realiza únicamente el personal del BCE. Esto siempre produce cierta volatilidad (no deseada) en las previsiones, y generalmente hacia el lado de los halcones cuando el eurosistema está al mando, y generalmente de forma errónea", explica.

Por otro lado, no comparte la interpretación de que el mensaje de 'no compromiso' de la presidenta Lagarde implique un sesgo belicista en las perspectivas de tipos del Consejo de Gobierno. Según Nielsen, Lagarde dijo que "no puedo confirmar que el proceso de reversión de la política monetaria esté en marcha", pero su siguiente frase fue: "Existe una fuerte probabilidad (de que se trate de un proceso de reversión), pero dependerá de los datos y lo que es muy incierto es la velocidad a la que nos desplazamos y el tiempo que tardaremos". Así pues, hay una "fuerte probabilidad" de que los tipos bajen (¿cómo podía esperar alguien que hubiera hecho esa afirmación sin condiciones?), pero la velocidad de los recortes es "muy incierta". Hubiera preferido simplemente "incierto", en lugar de "muy incierto", pero eso son detalles".

"Mantengo mi opinión de hace tiempo de que el BCE se excedió en el endurecimiento, muy probablemente impulsado por la preocupación por su reputación de feroz luchador contra la inflación. En consecuencia, a medida que continúe la tendencia a la baja de la inflación y el crecimiento por debajo de lo esperado -y con sus credenciales de luchador contra la inflación bruñidas- continuará la relajación de la política monetaria", sentencia el experto.

La credibilidad del BCE

El BCE tiene información 'privilegiada'. No todos los datos que controla son públicos o al menos no son públicos cuando el BCE accede a ellos. El propio banco central tiene su propia base de datos sobre salarios, vacantes y otros indicadores laborales que muestran casi en tiempo real las dinámicas de la economía. En base a eso realizan proyecciones que son las que permiten al banco central tomar decisiones con antelación. Pese a todo, el banco central puede fallar.

De hecho, desde la reunión del 6 de junio algunos análisis han incidido en una posible pérdida de credibilidad del BCE. No lo ve así Savary: "Curiosamente, hasta esta crisis de inflación, el argumento entre los participantes en el mercado era que el BCE no podía generar de forma creíble una inflación del 2%, sólo podía alcanzar el 1%. Así pues, siempre hay que tomarse este tipo de comentarios con una pizca de sal. La realidad es que la tasa media de inflación desde la creación del BCE es de aproximadamente el 2%, incluso después de las rápidas subidas de precios registradas desde 2022. Además, las expectativas de inflación de los hogares y las del mercado están bien ancladas. Por lo tanto, el BCE es creíble".

A toro pasado, los analistas también han hecho hincapié en la profunda división entre los miembros del Consejo de Gobierno a la hora de actuar. La confesión de la presidenta del BCE, Christine Lagarde, de que uno de los miembros del mismo se negó a apoyar el recorte de tipos provocó cierto revuelo hasta que se conoció su identidad: el gran halcón austríaco: Robert Holzmann. En su análisis posterior a la reunión, los estrategas de BofA llegaban a decir que la casi obsesiva "dependencia de los datos" que se esgrime desde el banco central para justificar sus cautelas está "turboalimentada por el desacuerdo interno". "Hay un fuerte desacuerdo en el seno del Consejo de Gobierno sobre la senda futura de la inflación y los tipos y, por tanto, poco apetito por señales contundentes", añadían.

Sin embargo, Savary no ve estas discrepancias especialmente amenazantes: "El BCE siempre reflejará el compromiso entre los halcones y las palomas, esa es su naturaleza. Los halcones pueden hacer mucho ruido en una dirección, pero también lo hacen las palomas. Si dependiera de Holzmann, el tipo de interés oficial sería hoy más alto, pero si dependiera de Panetta, sería más bajo. En última instancia, lo que importa es la mediana de los miembros del Consejo de Gobierno, y esta mediana está de acuerdo con un ritmo modesto de relajación en 2024".

Savary: "Europa no recuperará el entorno de inflación por debajo del 2% de la última década, por lo que no apuesten por el regreso de los tipos de interés negativos"

El experto de BCA Research admite que existen riesgos de que la inflación se reactive si el BCE recorta demasiado rápido. "Por eso, es probable que el BCE recorte los tipos lentamente este año, para mitigar este riesgo. Pero la realidad sigue siendo que las presiones salariales y la inflación subyacente continúan ralentizándose", agrega. De hecho, confía en que la inflación vuelva al 2% el año próximo debido a los efectos retardados de la política monetaria restrictiva en Europa. Además, añade, es probable que el año que viene se produzca una recesión en EEUU y la eurozona: "Ya están apareciendo grietas en el mercado laboral estadounidense que anuncian una próxima contracción económica. Esto afectará a la inflación mundial y perjudicará al comercio transatlántico".

Por otra parte, apostilla Savary, la política fiscal europea sigue siendo restrictiva y las intenciones de inversión se están frenando debido al endurecimiento de la política monetaria. En consecuencia, plantea, "esperamos que el desempleo europeo aumente el próximo año, lo que reducirá aún más las presiones salariales y limitará la inflación interna". Dicho esto, subraya, "Europa no recuperará el entorno de inflación por debajo del 2% de la última década, por lo que no apuesten por el regreso de los tipos de interés negativos".

Preguntado por la divergencia surgida entre el BCE y la Reserva Federal de EEUU y sus implicaciones en la inflación por el tipo de cambio, Savary despeja las dudas: "Los mercados monetarios ya valoran este escenario y lo han hecho durante bastantes meses. Por lo tanto, es poco probable que siga teniendo un fuerte impacto negativo sobre el euro. Si la divergencia se ampliara más de lo que prevé el mercado, entonces sí, esto crearía más caídas para el EUR/USD. Sin embargo, es poco probable que esto tenga un impacto inflacionista masivo". A diferencia de 2022, aclara el estratega, los precios de las materias primas y los bienes ya no están subiendo, y además las expectativas de inflación también se han normalizado. En consecuencia, remata, "bien podríamos ver cierta presión a la baja sobre el euro sin avivar las llamas de la inflación".

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