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El miedo a que la bajada de tipos lo arruine todo: el rebelde del BCE que dijo "no" al recorte de Lagarde

  • El BCE 'prometió' la bajada de tipos, quizá, con demasiada antelación
  • El recorte se produce justo cuando la inflación repunta y la economía despierta
  • Holzmann fue el único 'halcón' que se atrevió a votar en contra del recorte

A veces puede ser mejor romper una promesa que llevarla hasta sus últimas consecuencias. Esto es lo que debió pensar Robert Holzmann antes de entrar este jueves a la reunión del Banco Central Europeo en la que fue el único que dijo "no" a la primera bajada de tipos de interés desde 2016. Siempre que hay rumores de bajadas de tipos, de la implementación de un plan de estímulos (compra de bonos) en la eurozona o de cualquier otra medida con cierta connotación expansiva en la política monetaria sale a escena el gobernador del banco central austriaco, el halcón (siempre defiende una política monetaria más restrictiva) entre los halcones del BCE, que no son pocos. Este economista de 75 años y rostro de anciano entrañable es un defensor a ultranza de los tipos de interés altos y de una política monetaria tensa que mantenga a raya a los 'despilfarradores'. Su notorio gesto rompiendo el consenso revela la existencia de los miedos dentro del Consejo a que un paso en falso haga descarrilar la lucha contra la inflación y arruine todo el trabajo hecho desde 2022 solo por aferrarse a su promesa de bajar los tipos en junio. Una promesa que puede salir muy cara.

El Banco Central Europeo (BCE) rebajó este jueves los tres tipos de interés clave en 25 puntos básicos, el primer recorte del tipo principal desde 2016 (ocho años) y la primera rebaja de la tasa de depósito desde 2019 (cinco años). Un movimiento simbólico casi que llega después de 10 subidas de tipos consecutivas entre 2022 y 2023 que llevaron al precio del dinero en la zona euro a rozar máximos históricos.

Estas subidas fueron necesarias, puesto que el IPC se desbocó en la zona euro hasta superar incluso el 10% en octubre de 2022. Ahora, con los precios otra vez cerca del 2%, el BCE decidió implementar un recorte de tipos que, sin embargo, ha sido criticado desde varios puntos (no solo los halcones del BCE, también casas de análisis) porque se ha producido justo en el peor momento: cuando la economía empieza a despertar y la inflación ha vuelto a repuntar levemente con el impulso del fuerte incremento de los salarios. El cumplimiento del BCE con su palabra puede terminar saliendo muy caro.

Sin embargo, Holzmann ha ido más allá, según ha informado Reuters, rompiendo la 'rutinaria' unanimidad del banco central en el voto de las grandes decisiones. Se especuló con otros nombres, como el del belga Pierre Wunsch, pero al final acabó siendo el 'gran halcón'. Aunque cada miembro del Consejo de Gobierno tiene su propia opinión, este órgano suele respetar y votar a favor de la propuesta del Comité Ejecutivo (formado por los gerifaltes del banco central como la presidenta Christine Lagarde, el vicepresidente Luis de Guindos, el economista jefe Philip Lane o la economista alemana Isabel Schnabel, a la que la prensa ha considerado la 'batuta' del órgano en los últimos tiempos).

Lo de Holzmann es un tanto especial. Por ejemplo, cuando el mercado descontaba más de cinco bajadas de tipos del BCE en la eurozona para todo 2024, el banquero austriaco aseguró que era "prematuro" discutir en estos momentos (diciembre de 2023) sobre posibles rebajas de los tipos de interés. "Aunque nos encontramos ante una serie de subidas de tipos sin precedentes en la historia del BCE, con diez alzas ininterrumpidas, todavía no hay garantías de que los tipos de interés vayan a bajar en 2024", advirtió. El endurecimiento y normalización de la política monetaria "ya está mostrando sus efectos en el descenso de la inflación, pero sería prematuro empezar a pensar ahora en recortes de los tipos de interés", insistió.

"Holzmann afirmó que las decisiones deben basarse en los datos. Esto implica que el compromiso previo a un recorte puede haber estado motivado en gran medida por razones políticas. De hecho, el BCE elevó su previsión de inflación al 2,2% de media para el próximo año, pero la mantuvo en el 1,9% para 2026", explica Axel Botte, responsable de Estrategia de Mercados de Ostrum AM en un comentario para clientes.

La terquedad del veterano Holzmann provocó que ayer Lagarde tuviera que hacer una de las cosas que menos le gusta hacer: reconocer ante los periodistas que no todos los miembros del Consejo habían remado en una dirección. Se puede deducir que el Consejo estaba un poco entre la espada y la pared: renunciar en el último momento a una bajada de tipos ampliamente telegrafiada hubiese supuesto un gran golpe a su credibilidad. Pero mantenerse en esa decisión exigiría algún tipo de compensación interna y aun así peligraría la unanimidad.

Una decisión "prematura"

Algunos analistas justifican en cierto modo las dudas de Holzmann y consideran directamente este recorte de junio "prematuro". "Creemos que es prematuro que el BCE ya haya recortado los tipos de interés. Desafortunadamente, se había comprometido previamente a este recorte de tipos de interés en lugar de centrarse principalmente en los datos, lo que en general sugiere una actitud de esperar y ver qué pasa", defiende sin tapujos Jörg Krämer, economista jefe de Commerzbank. El estratega es de la opinión de que el Consejo de Gobierno del BCE está dominado por palomas y, por lo tanto, "es probable que pasen muchos meses antes de que el BCE admita que el problema de la inflación está lejos de estar resuelto".

"En verdad, (el BCE) tenía pocas opciones de no hacerlo (recortar), dado que desde casi comienzos de año había telegrafiado esta bajada, mencionando en repetidas ocasiones la expresión "para finales de primavera". En otras palabras, no haber realizado el movimiento habría redundado en una importante pérdida de credibilidad de la institución monetaria europea", constata Pedro del Pozo, director de inversiones financieras de Mutualidad. "El BCE ha relajado la política monetaria, pero para obtener los votos ha tenido que aceptar un aumento de las expectativas de inflación", valora Andrew Brenner, de NatAlliance Securities.

"Creemos que el BCE ha tomado esta decisión porque considera que este recorte de tipos es relativamente seguro (no existe un riesgo importante de volver a estimular las presiones inflacionistas posteriores)", señalan Hugo Le Damany y François Cabau desde AXA IM. Sin embargo, subrayan, el BCE ha recordado inmediatamente que la presión interna sobre los precios sigue siendo fuerte. "Nos sorprende esta dualidad, ya que no dieron más orientaciones para las consideraciones a corto plazo, sobre todo porque el entorno actual no es muy diferente del de marzo (donde probablemente se tomó la decisión de junio)", apuntan.

Ambos expertos son de la opinión de que, desde un enfoque puramente dependiente de los datos, las sorpresas económicas actuales son iguales. Por lo tanto, lamentan, "nos cuesta entender la razón para no proporcionar ninguna orientación futura para las reuniones a corto plazo". "Esto probablemente confirma que la decisión no ha sido consensuada, sino que resulta de un compromiso alcanzado con anterioridad. De lo contrario, el Consejo (al menos una mayoría) habría tenido la tentación de ser más dovish", resuelven, instando a esperar una clarificación de todo esto en la comunicación de la reunión de julio.

"El BCE se enfrenta a una cuestión de la credibilidad. Ha comenzado a recortar los tipos a pesar de que espera que la inflación se mantenga por encima de su objetivo del 2% en la segunda mitad del próximo año... Existe el riesgo de que la mejora de las condiciones de la demanda en la eurozona ponga a prueba cada vez más la estabilidad de las previsiones de inflación a mediano plazo del BCE. Esto enfrentará al BCE ante una elección desagradable: defender su credibilidad inflacionaria deteniendo su ciclo de recortes de tipos, o aceptar que el 2% es el nuevo suelo para la inflación de la eurozona, en lugar de un objetivo creíble", se muestra contundente Cedric Gemehl, de Gavekal Research.

El golpe a la credibilidad del BCE le hace a Krämer, de Commerzbank, echar la vista atrás: "En comparación con otros bancos centrales, el BCE tardó en subir los tipos de interés en 2022 y ahora es uno de los primeros en bajarlos. Al final, esta función de reacción es para nosotros un argumento importante sobre por qué la inflación debería estar muy por encima del 2% en los próximos años".

Prueba de la carga 'política' de la decisión de este jueves, continúa Botte, de Ostrum, es que Lagarde "tuvo dificultades para justificar una bajada de tipos en un momento en que los aumentos salariales siguen siendo incómodamente altos". "El crecimiento salarial debería rondar el 4% hasta finales de 2024. El mensaje del BCE es difícil de comprender, ya que los recortes de tipos del BCE se aplican junto con el endurecimiento cuantitativo (la reducción de balance)", añade. Este mismo viernes, entrevistado por Onda Cero, el vicepresidente De Guindos ha incurrido en lo mismo: por un lado se ha mostrado convencido de que el año que viene se alcanzará el objetivo del 2%, pero por otro ha alertado de que "la incertidumbre es la más elevada en décadas", al tiempo que ha admitido que la inflación se reacelerará en los próximos meses. Las otras voces del BCE que se han pronunciado este viernes en los medios (el alemán Joachim Nagel, el estonio Madis Müller, el letón Martins Kazaks, el irlandés Gabriel Makhlouf o la propia Schnabel) simplemente han defendido los inconvenientes de comprometerse con una senda concreta de recorte de tipos.

Con estas cuitas internas se corre el riesgo de que el aspecto más político afecte al económico. Los economistas de Commerzbank tienen claro que las futuras decisiones sobre tipos de interés dependerán principalmente de los datos de inflación y salarios. Y debido al reciente y fuerte aumento de los salarios, es probable que la inflación se estabilice en el 3% en lugar del 2% a finales de año, especialmente porque la caída de la inflación de los bienes (excluidos la energía y los alimentos) ha terminado en gran medida, alertan, y los servicios no están dando su brazo a torcer.

"Excluyendo los precios volátiles de la energía y los alimentos, los precios al consumo han vuelto a aumentar con más fuerza desde principios de año, a una tasa anualizada del 3,5%, muy por encima del objetivo (del 2%) de inflación del BCE. Además, todavía no hay señales de una tendencia a la baja en el aumento del índice de salarios contractuales de la eurozona. Y los últimos acuerdos salariales todavía están algo por encima del aumento del índice salarial. Además, los principales indicadores económicos llevan varios meses aumentando considerablemente. Esto aumenta el riesgo de que las empresas vuelvan a tener más poder de fijación de precios más adelante este año", escribe Krämer, economista jefe del banco alemán.

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