Hasta el día de hoy solo había algo claro y definido en el seno del Banco Central Europeo: junio es la fecha elegida para ejecutar la primera bajada de los tipos de interés desde septiembre de 2019. Sin embargo, este viernes uno de los componentes más importantes del banco central ha desvelado que pasará con los tipos de interés después del movimiento de junio: el BCE no puede seguir recortando en el muy corto plazo y apostará por reanudar el modo wait and see (esperar y ver). En el largo plazo, la situación es diferente, pero los recortes también parecen tener fecha de caducidad.
Los últimos datos 'macro' de la eurozona muestran la incipiente recuperación de la economía y los 'coletazos' de una inflación que sigue dando batalla y que parece negarse a entrar en el 'redil' del 2%. El recorte de junio ya estaba anunciado y retroceder ahora, aunque sería racional atendiendo a los fundamentales 'macro', sería considerado como un error de comunicación que podría reducir la confianza en el mensaje del banco central, algo que resulta imprescindible para la estabilidad de la inflación. Por ello, el BCE tiene que jugar con el mensaje futuro (forward guidance) para anclar las expectativas de inflación. El mensaje ya empieza a parecer nítido: no habrá recorte de tipos de interés en julio.
Isabel Schnabel, miembro del Comité Ejecutivo del BCE (el órgano que tiene más peso en la toma de decisiones del banco central), ha concedido una entrevista al medio Nikkei en la que deja claro que los tipos de interés no se van a mover en julio, salvo sorpresa mayúscula: "Datos recientes han confirmado que el último tramo de la desinflación es el más difícil. El proceso de desinflación se ha desacelerado... y está resultando bastante accidentado, y esto parece ser un fenómeno global", ha admitido la economista alemana, a la que algunos medios financieros europeos han señalado como la 'batuta' entre los funcionarios en los últimos meses.
"Lo más importante es que la parte de la inflación que se ha arraigado a través de efectos de segunda ronda está resultando más persistente. Dada la gran incertidumbre sobre las perspectivas de inflación, deberíamos darnos tiempo suficiente para evaluar cómo avanza la recuperación y cómo la política monetaria afecta el crecimiento económico y la inflación", ha respondido Schnabel a la pregunta de qué pasará después de la reunión de junio con los tipos de interés. La respuesta es clara, sobre todo ese "deberíamos darnos un tiempo suficiente", que en lenguaje de un banco central quiere decir que no moverán un dedo hasta que la inflación y la economía vuelvan a mostrar una tendencia clara (ya sea a la baja para seguir bajando tipos o al alza... entonces habría qué ver que pasa).
Por si existía alguna duda acerca de lo que va a pasar en julio, el periodista de Nikkei le ha preguntado específicamente si el BCE va a recortar los tipos ese mes, a lo que Schnabel ha contestado que "deberíamos seguir un enfoque cauteloso". "Después de tantos años de inflación muy alta y con riesgos de inflación aún inclinados al alza, una concentración anticipada del proceso de flexibilización conllevaría el riesgo de una flexibilización prematura. Se necesitan mayores avances en la inflación y especialmente en la inflación interna, que está resultando más difícil, para fomentar nuestra confianza en que la inflación volverá de manera sostenible a nuestro objetivo del 2% a más tardar en 2025", ha añadido.
A Schnabel y al BCE le preocupan la persistencia y resistencia que está mostrando el mercado laboral, los salarios y la propia economía. No es que el BCE quiera que la economía entre en recesión o que el mercado laboral comience a destruir empleo, pero sí es cierto que para lograr la estabilidad de precios a largo plazo (uno de los pilares que sostienen un crecimiento económico sostenible y equilibrado) se necesita ver un enfriamiento mayor. Por ahora, está ocurriendo todo lo contario: el mercado laboral sigue creando empleo, los salarios resisten (aunque desaceleran levemente) y la economía está resurgiendo contra todo pronóstico. Algunos académicos han comenzado a preguntarse, si las subidas de los tipos de interés, quizá, ya no son tan efectivas como el en pasado.
El espejismo de la bajada de tipos
Los tipos de interés actúan sobre la demanda de crédito para inversión y consumo a la par que erosionan la renta disponible de aquellos agentes que se han endeudado a tipo variable (sus créditos dependen, en parte, de los movimientos de los tipos de interés del mercado). Una subida de tipos debería ceteris paribus rebajar la demanda de crédito y de consumo en términos agregados. Hasta la fecha, este impacto no se ha notado como se esperaba, sobre todo en le sector público que sigue gastando e invirtiendo con intensidad. La solución es compleja, pero pasaría por mantener los tipos de interés en un nivel más elevado por un periodo de tiempo más prolongado.
Todo ello está poniendo coto a las expectativas del BCE y de millones de familias hipotecadas que esperan una pronta y rápida caída de los tipos de interés que aliviase sus bolsillos. El espejismo de la bajada de los tipos ha sido eso, un espejismo. "Nos enfrentamos a una incertidumbre muy elevada, que también se ha reflejado en las expectativas del mercado. Hemos pasado de seis recortes de tipos que estaban descontados a principios de año a alrededor de tres recortes de tipos ahora. Debido a esta incertidumbre, es demasiado pronto para decir qué va a pasar y no podemos comprometernos previamente con ninguna trayectoria de tipos en particular".
La alemana ha insistido varias veces en el riesgo que se corre de cometer un error de lo que denomina como 'flexibilización prematura', que sería algo similar a lo ocurrido en la década de los 70, cuando la banca central comenzó a bajar los tipos de interés antes de haber vencido a la inflación provocando un repunte mucho más dañino después: fue como echar gasolina a un incendio en el que aún quedaban algunos focos activos. Por ello, Schnabel cree que "el BCE debe actuar esta vez con cautela. Deberíamos examinar los datos con mucha atención porque existe el riesgo de una flexibilización prematura. Y deberíamos darnos tiempo suficiente para ver qué está pasando".
Otra voz destacada del BCE que se ha pronunciado en las últimas horas ha sido la de Luis de Guindos, vicepresidente del banco central. Entrevistado este miércoles en Bloomberg TV, el exministro español reconocía que una de las mayores preocupaciones del BCE en términos de presión inflacionaria, el crecimiento salarial, sigue moderándose y ahora ronda el 4% después de haber superado el 5% hace unos meses. Sin embargo, De Guindos remarcó que hay demasiada incertidumbre como para comprometerse con una senda concreta de recortes de tipos a partir de junio, lo que se viene a traducir como un 'jarro de agua fría' sobre la expectativa de recortes también en julio.
Después de presentar el Informe bianual de estabilidad financiera del BCE , Guindos dijo que los salarios no son la única preocupación y destacó también su interacción con la productividad. "La productividad es muy baja y eso genera un aumento muy importante de los costes laborales unitarios", afirmó. "Esto es algo que es especialmente sensible para los servicios porque los servicios requieren mucha mano de obra y la evolución de los costos laborales unitarios va a determinar una parte importante de las presiones sobre los precios que veremos en el futuro cercano". "No queremos ser muy explícitos con los escenarios después de junio, porque la incertidumbre es demasiado alta", dijo también este jueves el español Pablo Hernández de Cos en Madrid. Hablando en Lisboa, su homólogo portugués Mario Centeno, significada paloma dentro del Consejo, simplemente dijo que le gustaría que las tasas bajaran gradualmente y durante "algún tiempo".
¿Un repunte de la inflación a final de año?
Dentro del amplio elenco de analistas, los del banco alemán Commerzbank se sitúan entre los que más están advirtiendo de las dificultades que tendrá el BCE para recortar los tipos rápidamente. En un informe de este mismo viernes, sus economistas Vincent Stamer y Christoph Weil creen que la tasa de inflación volverá a acercarse al 3% (el IPC de abril se situó en el 2,4% interanual) y lo justifican en que los costes salariales seguirán aumentando considerablemente durante el próximo año y, por otro lado, el margen de las empresas para fijar los precios aumentará a medida que la economía se recupere.
Detrás de la aparente moderación en las cifras principales de inflación, los economistas del banco alemán detectan indicios de que los precios han vuelto a subir mes a mes. En los tres primeros meses del año, el IPC desestacionalizado, excluidos la energía y los alimentos (índice subyacente), subió más de un 3% anualizado, y la tasa de variación semestral, menos volátil, también ha puesto fin a su tendencia a la baja y vuelve a tender al alza. Esto se debe a la nueva y fuerte subida de los precios de los servicios, mientras que los precios de los bienes (excluidos la energía y los alimentos) se han estabilizado, explican Stamer y Weil.
"La evolución de los precios de los distintos grupos de productos sugiere que la subida del índice subyacente en el segundo semestre del año pasado también se vio frenada por los efectos indirectos de la bajada de los precios de la energía. Este efecto parece haber llegado a su fin, lo que significa que otros factores, como el fuerte aumento de los costes salariales, vuelven a dominar la tendencia de los precios, lo que es especialmente evidente en los servicios intensivos en mano de obra", amplían ambos expertos.
Como avisa Schnabel y como ha puesto en cautela De Guindos, en Commerzbank ven probable que este impulso de los costes salariales continúe. Los convenios salariales colectivos ya vigentes sugieren que los salarios acordados colectivamente aumentarán en un promedio de más del 4% durante el resto de este año. Como en los dos últimos años, consideran probable que los salarios realmente pagados aumenten aún más. El próximo año, también es probable que los salarios aumenten significativamente más que en los años previos a la pandemia, incluso si la menor tasa de inflación probablemente elimine un factor importante. Esto se debe a que la posición negociadora de los empleados sigue siendo buena, recalcan.
Recogiendo el guante de la productividad lanzada por De Guindos, Stamer y Weil admiten que el aumento de los costes salariales tendría menos impacto sobre la inflación si, desde el punto de vista de las empresas, fuera compensado en gran medida por una mayor productividad. Ambos economistas cuestionan que, en su previsión de inflación para 2025, el BCE supone un fuerte aumento de la productividad laboral del 1,2%, lo que sería el doble de la media a largo plazo. "Creemos que esto es demasiado alto", se quejan.
Por último, en el banco alemán señalan factores estructurales que también contribuyen a las dificultades para llevar a la inflación al objetivo. Uno de ellos es el invierno demográfico, con un envejecimiento de la población que no solo conducirá a una reducción notable en la oferta de trabajadores, sino que también aumentará significativamente la demanda de servicios que requieren mucha mano de obra, como el cuidado de las personas mayores y la atención sanitaria. Las barreras comerciales levantadas en pleno proceso de desglobalización (véanse los aranceles aprobados esta semana por EEUU contra China) y los mayores costes que supondrán la transición energética y las crecientes inversiones en Defensa también influirán.
Esta previsión de Commerzban de que la inflación repunte gradualmente a finales de este año les lleva a estimar que el BCE recortará los tipos de interés oficiales en un total de 75 puntos básicos de aquí a finales de 2024. "A principios de 2025, sin embargo, es probable que se haga cada vez más evidente que el problema de la inflación no se ha resuelto, lo que limitará el margen para nuevos recortes de los tipos de interés. Para 2025, por tanto, sólo esperamos un recorte de tipos de 25 puntos básicos en marzo", concluyen Stamer y Weil, subrayando las dificultades para que el BCE pueda bajar del 3% el tipo de depósito, actualmente en el 4%.