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Los "malditos" salarios sorprenden al BCE: el mercado fulmina una bajada de tipos y cuestiona la desinflación

  • El mercado ha pasado de descontar 7 bajadas en 2024 a solo dos
  • El BCE pone el foco en los salarios y habla de "incertidumbre" después de junio
  • El mercado no confía en la desinflación y cree que los precios no volverán al 2%

Nuevo tachón en la maltrecha hoja de ruta del Banco Central Europeo (BCE). Si hace escasos meses se hablaba de hasta siete bajadas de tipos en la zona euro en 2024 ante la rápida desinflación (una inflación que sigue en positivo, pero pierde fuerza), hoy los recortes podrían quedar en algo testimonial para este año. El precio de los alimentos sigue mostrando cierta intensidad, pero sobre todo lo que preocupa, sorprende o arrincona (es difícil escoger el verbo) al BCE son los salarios, que este jueves volvieron a dar un 'susto' al banco central. Aunque parezca carecer de coherencia, pues las subidas de los salarios en sin duda algo positivo para las familias, lo cierto es que el BCE está preocupado por la intensidad con la que están avanzando los sueldos justo en un momento en el que pensaba comenzar a bajar los tipos de interés y en el que la economía de la zona euro despierta de su letargo. La "maldita" inflación salarial, como dicen los analistas de Commerzbank, están llenando de tachones la hoja de ruta del banco central.

Los salarios negociados en la eurozona subieron un 4,7% interanual en el primer trimestre del año (máximos desde 1993 junto con la subida del tercer trimestre de 2023). En vez de caer ligeramente, como se esperaba, desde el 4,5% del último cuarto de 2023, el dato ha vuelto a calentarse, alcanzando cotas que no son coherentes con una inflación estable al 2%. Aunque el grueso de esta sorpresa viene del 6,2% de los salarios negociados en Alemania en el primer trimestre, mientras que en otros países el dato se ajustó más a la dinámica esperada (rondó el 3% en Francia, Italia y España), la cifra alemana ha puesto en cuarentena los planes del BCE para bajar los tipos rápidamente después del gesto que se espera en junio, cuando ya prácticamente se ha confirmado desde Fráncfort una pequeña bajada de 25 puntos básicos.

¿Por qué importan tanto los salarios? La literatura académica sostiene que los salarios son uno de los mayores contribuyentes al crecimiento de la inflación, puesto que estimulan el consumo de forma directa, lo que puede ser un problema en economías con escasos recursos ociosos (economías con escasez de trabajadores y de capital). Por ejemplo, el Fondo Monetario Internacional hallaba en un paper que estudiaba la relación entre salarios e IPC en la zona euro que el impacto de un aumento de un punto porcentual en los salarios genera un incremento de la inflación de 1,1 puntos porcentuales en los países europeos al cabo de tres años. Sin embargo, hay un motivo para la esperanza: antes de la pandemia, los estudios revelan que el vínculo entre el crecimiento salarial y la inflación se había debilitado con el tiempo. Pese a todo, el crecimiento de los salarios es tan intenso que aunque se haya debilitado la transmisión a la inflación, su impacto va a seguir siendo notable.

Con todo, no parece descabellado que se tilde, siempre desde el punto de vista monetario y de la inflación, a la subida salarial como un peligro para la estabilidad de precios: "BCE: maldita inflación salarial" titula el economista de Commerzbank Marco Wagner la nota para clientes en la que analiza el daño que le inflige al banco central este último dato. "Aunque es poco probable que esto complazca a los banqueros centrales, no debería impedirles recortar los tipos de interés por primera vez en junio. Sin embargo, si los salarios siguen subiendo con fuerza, esto podría llevar a los banqueros centrales a reevaluar la situación en los próximos meses", escribe el economista alemán, señalando precisamente a su país. Isabel Schnabel, miembro del comité ejecutivo del BCE, admitía en una entrevista publicada este viernes que el banco central está luchando, precisamente, para evitar una espiral precios-salarios.

"El Bundesbank espera que Alemania, el mayor país de la eurozona, vuelva a alcanzar nuevos acuerdos salariales elevados en la ronda salarial de este año. Las reivindicaciones salariales de los sindicatos oscilan actualmente entre el 7% y el 15% para un periodo de 12 meses, lo que sigue siendo elevado en términos históricos. Las nuevas reivindicaciones presentadas por los sindicatos desde febrero, por ejemplo para los trabajadores de la limpieza de edificios, no indican una disminución de las demandas. La escasez aún generalizada de mano de obra y la elevada disposición a la huelga, que han permitido recientemente a los sindicatos alcanzar tasas de ejecución superiores a la media, hablan en favor de aumentos salariales comparativamente elevados en el futuro", explica Wagner.

Alemania es un problema para la inflación

Por ello, el Bundesbank espera que la inflación vuelva a fluctuar en torno a un valor superior en los próximos meses. "Por supuesto, Alemania no representa a la zona euro en su conjunto. Pero la evolución en el mayor país del euro indica claramente riesgos al alza para la inflación de la eurozona", pone sobre claro Wagner. "Si los salarios siguen subiendo con fuerza en los próximos meses y se materializan los riesgos al alza para la inflación, es probable que las actuales percepciones del mercado, que prevén nuevos recortes de los tipos de interés, especialmente para 2025, sean demasiado optimistas", alerta el economista de Commerzbank.

"Todo esto mantendrá a los responsables políticos nerviosos acerca de comprometerse con recortes futuros", comparte David Powell, de Bloomberg Economics. "Los halcones del Consejo de Gobierno considerarán que la incertidumbre en torno a la fortaleza subyacente de la dinámica salarial es una buena razón para mantener la flexibilidad (dependencia de los datos) y no comprometerse de antemano con ninguna futura senda de tipos más allá del momento del primer recorte. Lo más probable es que esto implique un proceso de relajación gradual, con recortes sólo en las reuniones en las que se disponga de nuevas proyecciones macroeconómicas que confirmen la convergencia de la inflación hacia el objetivo a medio plazo, con riesgos ampliamente equilibrados en torno al escenario de referencia", ahonda Marco Valli, estratega de UniCredit Research.

Las bajadas de tipos se esfuman

Por el momento, el dato de salarios negociados no solo ha paralizado los planes del BCE, también ha fulminado una bajada de tipos de las expectativas del mercado. A principios de mayo, los operadores descontaban prácticamente tres recortes de 25 puntos básicos del BCE en lo que queda de 2024. Después del dato de salarios negociados, los swaps ya no llegan a los 60 puntos básicos de recortes, lo que deja las apuestas en dos y menos de la mitad de posibilidades de un tercero.

Si inversores y analistas ya venían poniendo en duda un nuevo recorte de tipos en julio dada la cautela de los funcionarios que iban hablando en los medios, algunos ya tampoco confían en una bajada en septiembre. Por ejemplo, el equipo de analistas de Danske Bank encabezado por Piet Christiansen ha borrado su previsión de un recorte en septiembre y ya solo señala otro en diciembre además del de junio.

La combinación de una expansión económica más firme y aumentos salariales más fuertes significa que el margen del BCE para reducir los tipos más allá de junio es "claramente limitado", delimita el jefe global de investigación macroeconómica de ING, Carsten Brzeski. "Existe un riesgo cada vez mayor de que la inflación se mantenga rígida y prefiera quedarse en el rango del 2%-3%, en lugar de establecerse en alrededor del 2%", apunta.

El mercado deja de creer en la desinflación

El mercado está dejando, poco a poco, a creer en la efectividad del Banco Central Europeo. Esta falta de fe se puede observar en un indicador seguido muy de cerca por la propia banca central y los inversores, el conocido '5Y5Y inflation swap en euros', que es una suerte de previsión por parte de los mercados de dónde se encontrará la inflación en la zona euro dentro de 10 años. Este indicador llevaba mostrando una tendencia a la baja desde mediados de 2023, llegando a la zona del 2,2%. Sin embargo, en los últimos meses, como se puede ver en el gráfico, el mercado vuelve a desconfiar de la desinflación: el IPC en la eurozona no caerá a la zona del 2% en los próximos años, sino que se mantendrá por encima del 2,3%, niveles muy similares a los actuales y con los que el BCE ha admitido no estar cómodo.

Es más, en una entrevista concedida este jueves, Luis de Guindos, vicepresidente del BCE fue incapaz de descartar incluso una posible subida de tipos de interés: "Ese no es nuestro escenario base. Depende de cómo se desarrolle la inflación", señaló al miembro del Comité Ejecutivo del BCE a la pregunta de si ve posible una vuelta del banco central a las subidas de tipos ante los recientes eventos en salarios y el repunte de la economía.

No obstante, Guindos señaló que en el escenario base del BCE (el más probable) la inflación "fluctuará en el corto plazo y convergerá de manera sostenible a nuestra definición de estabilidad de precios, es decir, 2%, en 2025. Pero existen algunos riesgos: cómo están evolucionando los salarios, qué está sucediendo con la productividad, los costes laborales unitarios y menores márgenes de beneficio, por nombrar los principales factores. A esto se suman los riesgos e incertidumbres geopolíticos: la guerra de Rusia en Ucrania, el conflicto en Oriente Medio, posibles tensiones en el Sudeste Asiático. Debemos seguir siendo muy cautelosos. Nada está predeterminado en cuanto a recortes o cambios en los tipos de interés", admitió el banquero.

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