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El BCE ejecutará una bajada de tipos 'trampa' en junio: los salarios y la inflación se comen casi todos los recortes

Hasta aquí lo fácil. El Banco Central Europeo (BCE) se comprometió hace unas semanas a bajar los tipos de interés en junio ante la potente desinflación que se ha presenciado en la eurozona y así lo hará la semana que viene. Pero esta bajada de tipos será como un espejismo o 'trampa' que pondrá la 'miel en los labios' de quien espera un alivio financiero contundente. Tras este movimiento, el BCE se enfrenta a un abismo que da vértigo. La desinflación ha sido rápida y potente, pero se ha atascado mucho antes de lo que el BCE habría querido, y confirma el mantra de que el último esfuerzo para alcanzar el objetivo del 2% es el más duro. Para colmo, los salarios han vuelto a repuntar con fuerza en el último dato publicado y la economía de la zona euro parece despertar impulsada por el consumo y la inversión. ¿Qué hay en el horizonte que se ve más allá de junio? Los miembros del BCE lo tienen claro: "Incertidumbre máxima".

Con el IPC de la zona euro en el 2,6% (y con el riesgo de repuntar en los próximos meses), el BCE deberá decidir si la bajada de tipos de junio es el principio de un ciclo de recortes del precio del dinero o si simplemente todo queda en un gesto que demuestra que cuando el BCE dice algo lo hace (la credibilidad de un banco central es uno de los factores más importantes para asegurar la estabilidad de precios). Lo cierto es que la fortaleza de los salarios y la inflación han tumbado las expectativas del mercado sobre los recortes de tipos en cuestión de pocos meses. De los ochos recortes que se llegarón a 'vaticinar' en para 2024, ahora el mercado solo ve dos: uno en junio y otro que podría llegar durante el resto del año.

Hace pocos meses, el Consejo de Gobierno del BCE lo tenía claro. El IPC se había moderado de forma contundente. En cosa de un año y medio, la inflación se ha moderado en más de siete puntos. Pero en la lucha contra la inflación no hay victoria fácil. Cuando todo parecía ganado, la economía de la zona euro ha empezado a repuntar, el mercado laboral sigue creando empleo en medio de la escasez de trabajadores y los salarios han repuntado un 4,7%, en el primer trimestre de 2024, una de las tasas más elevadas en los últimos 30 años. Los salarios en Alemania avanzaron un 6,4% en términos nominales y un 3,8% en términos reales, la mayor subida de toda la serie histórica. Todos estos factores han cogido al BCE con el pie cambiado. Cuando el banco central y los mercados indicaban varios recortes de tipos, el 'monstruo' de la inflación se ha despertado de su KO.

El BCE se enfrenta a una situación inédito y cuando menos curiosa. Todos los indicadores que deben definir la política monetaria del banco central ofrecen señales de que la inflación va a permancecer alta: bajo desempleo, fortaleza salarial, una economía que empieza a repuntar, un petróleo que no termina de retroceder... Sin embargo lo que va a hacer el BCE es anunciar una bajada de tipos. Probablemente nunca antes se han bajado los tipos de interés en una economía que presenta tantos síntoma de 'recalentamiento'.

"A medida que se acercaba el tan esperado primer recorte del BCE en junio, el debate sobre política monetaria en la zona euro ha ido cambiando con velocidad. La cautela de los halcones del BCE sobre los recortes se basa fundamentalmente en dos indicadores: la inflación doméstica de los servicios (que es la más pegajosa) y un crecimiento salarial aún fuerte en el primer trimestre, tal como refleja el indicador de crecimiento salarial negociado del BCE, que la semana pasada volvió a subir hasta el 4,7% interanual", explican desde TS Lombard. Una extrema fortaleza de los salarios, aunque parezca contradictorio, es una gran preocupación para cualquier banco central, sobre todo cuando la productividad no acompaña. Esta tendencia puede enquistar la inflación y terminar generando una espiral precios-salarios.

Tal y como señalan los expertos de RBC: recortar en medio de una recuperación económica es peligroso. Sin embargo, estos economistas creen que el BCE seguirá bajando los tipos en 2024 aunque a un ritmo inferior del previsto por el mercado, que llegó a vaticinar 8 bajadas de tipos este año. "La recuperación de la actividad en la zona del euro parece estar produciéndose más rápido de lo esperado y el crecimiento parece haber vuelto a un ritmo cercano a la tendencia. Después de grandes sorpresas a la baja a finales de 2023, los datos recientes han mostrado signos de una inflación subyacente más persistente, y la inflación de servicios, en particular, se ha mostrado rígida... En este contexto, es probable que el BCE actúe con cautela después de fijar un primer tipo de interés en junio". Estos expertos creen que los tipos de interés se cronificarán en el 3%.

De ocho recortes en 2024, a sólo dos

Aunque las expectativas de recortes de tipos en 2024 no se han borrado por completo en la zona euro, las bajadas que se esperaban a principio de año no se van a cumplir. En diciembre de 2023 el mercado llegó a descontar hasta 8 recortes de tipos por parte del banco central, un escenario que se fue diluyendo con el paso de los meses hasta dejar las perspectivas en sólo dos recortes antes del cierre del ejercicio. Además, el BCE se ha cuidado mucho en los últimos meses de intentar convencer a los mercados de la importancia de ser flexibles en sus expectativas, ya que el entorno es incierto, y parece que lo seguirá siendo en los próximos meses.

Para ello, el organismo dejó muy claro que está siguiendo un acercamiento "dependiente de los datos". A medida que se vayan actualizando los indicadores más importantes para el organismo se replanteará la hoja de ruta, algo que fuerza al BCE a moverse en un equilibrio delicado, sin pillarse los dedos, pero intentando anticipar a los mercados sus próximos movimientos, como suele hacer, y así intentar evitar que se produzcan movimientos bruscos en los mercados financieros.

Esta posición del BCE hace que cobren cada vez más importancia las reuniones en las que el organismo actualiza su cuadro de previsiones macroeconómicas, como ocurrirá, por ejemplo, en la reunión de la semana que viene. Posteriormente, lo hará en el encuentro de septiembre, y de nuevo, en diciembre, para cerrar el año. Los miembros del Consejo de Gobierno del organismo tendrán disponible el próximo miércoles el cuadro de expectativas que prepara el equipo de economistas del BCE, y decidirán, con estas cifras sobre la mesa, si bajan los tipos, y qué comunican al público de cara a los próximos meses.

Algunos miembros importantes del banco central, como es el caso de Philip Lane, economista jefe del organismo, advierten de que los tipos de interés se deben mantener en terreno restrictivo durante un tiempo. "La mejor forma de encuadrar el debate este año es que tenemos que ser restrictivos durante todo el ejercicio", ha señalado Lane en una entrevista publicada el pasado lunes. Esto, sin embargo, no borra la posibilidad de que pueda haber algún recorte de tipos en los próximos meses: "Dentro de la zona de política restrictiva ,podemos permitirnos bajar los tipos algo", señaló, en referencia a la reunión de la semana que viene.

Con todo, parece que sólo hay margen para una bajada de tipos después de la que pueda llegar en junio, pero se trata de un escenario que no se puede dar por hecho, ni mucho menos, teniendo en cuenta las sorpresas al alza que está dando la inflación en momentos puntuales este año, tanto en Estados Unidos como en la zona euro.

La inflación acelera

Los datos más recientes de inflación justifican que el BCE redoble las cautelas y tenga más dudas sobre cómo actuar después de junio. El IPC de mayo en la zona euro, conocido este viernes, escaló dos décimas hasta el 2,6% interanual. Pero más allá de esta cifra, el mensaje que dejaron el resto de datos es que el último kilómetro de la desinflación le va a resultar duro al BCE.

La mejor prueba de ella es el dato de inflación subyacente (excluyendo energía, alimentos, alcohol y tabaco). En la lectura preliminar de mayo publicada por Eurostat, el índice escaló dos décimas hasta el 2,9%, acercándose peligrosamente al 3% y alejándose del ansiado objetivo del 2%. El principal culpable volvió a ser un sector servicios que se ha erigido en principal dolor de cabeza de los funcionarios del BCE. El IPC de servicios subió el mes pasado del 3,7% al 4,1%, la lectura más alta en siete meses. Excluyendo el dato de abril, más suave porque la comparativa se hizo entre un abril sin Semana Santa (el de este año) y otro con ella (el del año pasado), la métrica ha permanecido por encima del 4% desde septiembre de 2022, lo que da una magnitud del problema.

Lo cierto es que el indicador no afloja en las principales economías de la región. En Alemania el IPC de servicios continúa por encima del 3,5% y en Francia los analistas de ING esperan que no baje mucho del 3% (fue del 2,7% en mayo). Esto contribuirá a que la inflación subyacente se quede estancada en el 2,7%, como prevén los analistas, en mayo. Un nivel todavía muy lejano al 2% que quiere ver el BCE y que puede incluso volver a acercarse al 3%, avisan desde el servicio de estudios de Commerzbank.

"La inflación de los servicios sigue situándose muy por encima de los niveles de 2019 en la mayoría de las principales economías, y la inflación de los servicios en los mercados desarrollados se ha estancado en torno a la misma tasa durante los últimos trimestres. En conjunto, es probable que la inflación de los servicios se mantenga rígida y que los bancos centrales se muestren cautos a la hora de contemplar sus ciclos de relajación", constatan desde Citi.

En el caso alemán, extensible a toda la región, los expertos de Commerzbank señalan que es clave dilucidar hasta qué punto las empresas podrán trasladar los mayores costes salariales a sus clientes: "El reciente impulso algo más fuerte a corto plazo de los precios de los servicios muestra que las empresas lograron hacerlo en parte, al menos hasta ahora. Suponemos que esto también será así en los próximos meses y que, por tanto, la tasa de inflación subyacente se estabilizará en torno al 3%".

El 'calor' de los servicios

Esta 'llama' de los servicios prende el fuego que más quema las yemas de los dedos de los miembros del BCE, lo que se conoce como inflación doméstica, una medida de precios que rebaja la intensidad de las importaciones y que ofrece una mejor radiografía de lo que está ocurriendo en la región dada su relación con los servicios y el empleo. "La inflación doméstica, en la que se centra mucho el BCE, descendió al 4,32% interanual en abril desde el 4,42% de marzo. Sin embargo, el momentum sigue siendo fuerte y aumentó en abril, situándose ahora en el 5,32% la tasa trimestral anualizada desestacionalizada", advertían tras el IPC de abril los analistas de Danske Bank. Como explican desde Société Générale, el elevado crecimiento salarial y la baja productividad que se están dando en la eurozona constituyen un importante riesgo al alza para esta medida de inflación.

Todas estas dudas hicieron a Isabel Schnabel, miembro del Comité Ejecutivo del BCE (el órgano que tiene más peso en la toma de decisiones del banco central), dejar bastante cerradas las puertas a un segundo recorte de tipos del BCE en julio en una entrevista hace unos días: "Datos recientes han confirmado que el último tramo de la desinflación es el más difícil. El proceso de desinflación se ha desacelerado... y está resultando bastante accidentado, y esto parece ser un fenómeno global", admitía la economista alemana, a la que algunos medios financieros europeos han señalado como la 'batuta' entre los funcionarios en los últimos meses.

"Después de tantos años de inflación muy alta y con riesgos de inflación aún inclinados al alza, una concentración anticipada del proceso de flexibilización conllevaría el riesgo de una flexibilización prematura. Se necesitan mayores avances en la inflación y especialmente en la inflación doméstica, que está resultando más difícil, para fomentar nuestra confianza en que la inflación volverá de manera sostenible a nuestro objetivo del 2% a más tardar en 2025", añadía la alemana.

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