La economía de EEUU está dando signos de agotamiento. Esta fortaleza (junto a la de su mercado laboral) es un elemento clave para que el mercado haya comprado por completo el enorme giro de la Fed, pasando de esperar siete recortes de tipos a solo uno actualmente. Sin embargo, el camino del bono no parece haber sufrido grandes cambios. Los títulos de deuda a diez años del gobierno de EEUU han llegado a ofrecer esta semana un rendimiento del 4,7% y los expertos creen que se podrían ver en las próximas semanas un camino franco al 5%.
Aunque posteriormente se ha ido relajando hasta el 4,5%, la realidad es que la historia del la deuda de EEUU ha sido la de un viaje de ida y vuelta. Tras un momento de máxima presión en octubre de 2023, un cambio de perspectiva hacia una Fed recortando a toda velocidad provocó una potente caída en la rentabilidad. Por su parte, desde que tocó mínimos esa idea se ha ido difuminando y ha ido escalando durante todo este 2024. Desde que empezó el año ya acumula una revalorización del 17,8% y, aunque aún no ha vuelto a sus máximos de abril, ha trazado una trayectoria ascendente que desde buena parte de Wall Street se cree podría continuar.
En su último informe los analistas de XTB comentaban que, a pesar de los bajos precios de la renta fija norteamericana "seguimos escapando de EEUU" y "de hecho, no descartamos que los bonos americanos a 10 años alcancen el 5% en las próximas semanas". Todo ello a pesar de que la economía de EEUU pueda estar dando síntomas de fatiga. Este mismo jueves la Oficina de Análisis Económico (BEA) publicaba una revisión a la baja del PIB del primer trimestre con tres décimas menos (hasta el 1,3%). Esta cifra ya supone una desaceleración clave respecto al 3,4% del último trimestre. Además, la propia BEU alertaba de "una revisión a la baja en el gasto de los consumidores", uno de los bastiones detrás de la resistencia de EEUU que, a pesar de que sigue creciendo un 2%, ya empieza a notar cierto desgaste.
En el mercado laboral, el gran motor de la resistencia económica "se han dejado sentir signos de moderación en el empleo en el mes de abril con 175.000 nuevas nóminas no agrícolas" tras las 315.000 registradas en marzo. Aunque el elemento diferencial ha sido la inflación, que a finales de año parecía condenada a seguir bajando pero que ha repuntado desde sus mínimos de noviembre (3,1%) hasta un el 3,5% de marzo. En abril, a pesar de que ha habido mejoría, esta no termina de plasmarse.
La subyacente (sin energía y alimentos frescos) indicador clave para la Fed, sí que ha seguido un retroceso más constante y, de hecho, los datos de este mismo viernes han mostrado una moderación al 0,2% (intermensual) en abril, dando algo de oxígeno a la Fed. A pesar de ello, no ha supuesto una gran sorpresa respecto a las estimaciones de los analistas y, de hecho, se ha alineado casi totalmente con el mismo y supone solo una ligera mejora. "Espero con ansias el día en que no tenga que buscar dos o tres decimales en los datos mensuales de inflación para encontrar buenas noticias", dijo la semana pasada el gobernador de la Reserva Federal, Christopher Waller, preguntado sobre una posible desaceleración de la subyacente.
En cualquier caso, los mercados no terminan de creer en que la economía de EEUU se debilite lo suficiente como para cambiar el paso a la Fed. Un ejemplo para confiar en la fortaleza de la misma fue que el índice de confianza del consumidor de mayo, que no solo no descendió, sino que tuvo un aumento hasta los 102 puntos desde los 97,5 de abril, siendo el primer repunte en 4 meses y situándose por encima de las previsiones del consenso. De hecho los expertos de Deutsche Bank hablaban en su último informe sobre la economía de EEUU sobre que aún estaban en medio de "una sucesión de datos sólidos".
Entre estos datos destaca el PMI manufacturero que, tras entrar en territorio de contracción en noviembre 2022 y solo volver al crecimiento en meses puntuales, se ha instalado por encima de los 50 puntos este 2024 y el PMI general está en su nivel más alto de los últimos dos años. El banco alemán, además señalaba que aparte de estas cifras, tanto el PIB como el empleo siguen en una muy buena situación y que el cansancio que pueda darse aún es muy incipiente.
Aunque tal vez la mayor garantía de una Fed rígida son los propios miembros de la institución, que han mostrado un discurso claro. Neel Kashkari, presidente de la Fed de Minneapolis, explicó en una reciente entrevista a la CNBC que necesita "muchos meses de datos positivos" antes de lanzarse a por el primer movimiento a la baja. De hecho Kashkari fue incluso más lejos e insistió en dejar la puerta abierta a incluso una subida. "No creo que nadie haya descartado por completo un alza".
En cualquier caso, no se trata de un 'halcón solitario'. El presidente del Banco de la Reserva Federal de Atlanta, Raphael Bostic, se mostró más moderado pero con grandes dudas a la hora de recortar a corto plazo. "Si las cosas van como esperamos, veo que el cuarto trimestre es el momento donde realmente podrían pesar y estar preparados para reducir los tipos de interés". Todos estos motivos (economía más el tono de la Fed) han desencadenado en que el mercado de swaps presupueste solo un recorte de tipos de 25 puntos básicos para todo el año.
"Había unas expectativas de recesión inducida por la política monetaria que han quedado invalidadas"
Desde Jupiter Am señalan que los mercados están instalados en la visión positiva de la economía a pesar de todo. El motivo fundamental es que ha habido un cambio de percepción ha sido tan grande respecto a finales de 2023, cuando incluso se hablaba de recesión, que se ha generado un entorno alcista para la renta fija. "Había unas expectativas de recesión inducida por la política monetaria que han quedado invalidadas". En ese sentido los analistas señalan que "los inversores todavía pueden encontrar una mayor rentabilidad invirtiendo en la economía, en última instancia esto significa que la política monetaria sigue siendo expansiva". En ese sentido, desde S&P Global señalan que el índice de condiciones financieras se encuentra por debajo (es decir, que es más laxa) que antes de que se empezaran a subir los tipos de interés. La agencia señala que los propios altos cargos de la Fed "no están seguros de que las condiciones sean lo suficientemente restrictivas".
Los analistas de Jupiter señalan que esa facilidad para conseguir liquidez, "junto con el elevado gasto público y la fortaleza del mercado laboral", son tres factores que hacen que los inversores no vean el momento en el que algo puede cambiar hacia los recortes. "es muy complicado ver de dónde provendrá una desaceleración que permita ese cambio de paradigma".
Una oferta desatada
Todos estos factores han provocado que la demanda de deuda de EEUU empiece a verse afectada en las últimas subastas. La última subasta se dio este miércoles, donde se puso en el mercado unos 44.000 millones a un rendimiento del 4,65% (mayor de lo que estaba el mercado). En ese sentido los analistas vieron la recepción como mediocre debido a que el indicador de 'oferta-demanda' llegó a 2,3, por debajo del 2,45 que ha sido el promedio hasta ahora.
"Los compradores de bonos permanecieron al margen ya que el precio no ofrecía ningún incentivo obvio para involucrarse", explicó BMO Capital Markets en su última nota a sus clientes. En cualquier caso, esta menor demanda está impulsando la rentabilidad y, desde BMO remataban explicando que los inversores seguirán en esta tendencia hasta que "tengan más claridad sobre la fortaleza de la economía o la Reserva Federal".
"Es probable que rompa el 5% en los próximos 12 meses, el gobierno necesita emitir 2 billones netos"
Esta última decepción viene de una mercado ahogado por un mar de oferta. Solo en los tres primeros meses de 2024, el Gobierno ha emitido una cantidad récord de 7,2 billones de dólares en bonos. Solo respecto a cifras de emisión neta (bonos que emite frente a bonos que paga), ha lanzado al mercado cerca de 600.000 millones de dólares de deuda nueva en tres meses.
Es este 'embudo' de deuda el motivo por el que la senda hacia el 5% se hace más posible. El gran gurú de los bonos, Bill Gross, cofundador de Pimco (la mayor gestora de renta fija del mundo) explicó en el informe publicado este mes que cree que un bono a diez años por encima de esa marca no solo es posible, sino que "es probable que rompa el 5% en los próximos 12 meses". Gross aclaraba que "el Gobierno está inundando el mercado con deuda y necesita emitir 2 billones de dólares netos para seguir en marcha". Para que esto no suceda "unas bajadas de tipos muy agresivas tendrían que lograr contrarrestar el inexorable aumento de la oferta".
¿Camino al 5%?
En cualquier caso, los expertos también señalan a la economía para justificar este camino hacia ese 5%. Sin embargo, a pesar de que algunos creen que puede estar despejado en el corto plazo, tiene un camino muy reducido. Los expertos de Evercore avisaron a sus clientes en un informe este miércoles que "deberíamos ver una importante estabilización en julio de la deuda a diez años". Para lograrlo, el equipo de expertos señala que hay cuatro factores bajistas que podrían ir empujando los rendimiento hasta un suelo del 4,3%. En primer lugar una desaceleración mayor en los datos de empleo. En segundo lugar una caçida de la inflación subyacente
Otro factor clave que señala Evercore es que se produzca un cansancio entre el gasto de los consumidores, una situación que ya se está dejando sentir aunque aun sea de forma indiciaria. En la última revisión del PIB de EEUU este mismo jueves, la Oficina de Análisis Económico afirmaba que, aunque el consumo personal sigue mostrando un dato sólido 2%, su revisión a la baja desde el 2,5% ha sido la clave detrás de la rebaja de tres décimas de todo el crecimiento económico del país.
Por último deja claro que todo dependen de que cambie la perspectiva respecto a la Fed hacia unos recortes más profundos. Sin embargo, las previsiones de los mercados y las propias declaraciones de los miembros de la Fed se han mostrado en una línea dura los recortes parecen cada vez más lejanos. En cualquier caso, sin estos cuatro factores aupando el precio de los bonos, el verano debería relajar la situación gracias "a los factores estacionales" que se producirán desde junio.
"Aunque los siete recortes de tipos reflejaban un optimismo excesivo, ahora los mercados pueden estar a punto de volverse excesivamente pesimistas"
Los analistas de Morningstar señalan no están de acuerdo con que estos factores puedan elevar el rendimiento al 5% y, aunque ven que se podría alcanzar en un momento concreto, la realidad esperan que se está moviendo en torno al 4% y al 5% bailando al son de los diferentes datos económicos, siempre y cuando "la economía se mantenga saludable y la Fed cumpla el guion de no hacer tantos recortes". Si alguna de estas dos cosas no se cumple, los rendimientos podrían bajar más. Algo parecido ven los expertos de BlackRock, que alertan de un bono a 10 años "entre el 4,25% y el 5%" aunque "el hecho de que haya un gobierno con un gasto deficitario, hace que la tendencia a partir de aquí sea hacia arriba".
Hay otros que directamente creen que el rumbo actual de la renta fija está siendo exagerado, motivado por una sobrerreacción del mercado. Desde Generali Asset Management, explican que "aunque los siete recortes de tipos reflejaban un optimismo excesivo, ahora los mercados pueden estar a punto de volverse excesivamente pesimistas respecto a la Reserva Federal". En ese sentido, los expertos recuerdan que la propia Fed presupuesta en su 'dot plot' tres recortes de tipos. Lo mismo opinan desde UBS, anticipando una caída para finales de año que deje el rendimiento de la deuda en el 3,85%.
En cualquier caso, de confirmarse las perspectivas de los más optimistas con la rentabilidad de la deuda, esta se sitúa como una amenaza latente para un renta variable que en estos momentos goza de una gran salud. Con el S&P 500 revalorizando un 10% en el año, unos precios en caída de los bonos, puede provocar un éxodo de la bolsa en favor de la renta fija. "Los rendimientos altos llevan a precios más bajos de las acciones pues los inversores se desharán de sus acciones en favor de unos bonos que ofrezcan una apuesta atractiva y potencialmente más segura", sentencian los analistas de IG.