Wall Street también sus pequeñas obsesiones. Momentos los en que una apuesta se convierte en mantra. Pasó a finales del último verano con la prima por plazo de los bonos del Tesoro y está pasando ahora con la perspectiva de recortes de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal de EEUU. El mercado se muestra obstinado al descontar que este primer recorte será en marzo. Ni las propias declaraciones de los funcionarios de la Fed diciendo que marzo es demasiado pronto ni los datos macro que vuelven a evidenciar que la economía aguanta están doblegando este convencimiento. Los analistas encuentran razones en este empeño que van desde factores históricos hasta las métricas de la inflación que se encuentran bajo la superficie.
El punto de partida de esta secuencia se puede situar en la última reunión de la Fed, a mediados de diciembre. En la rueda de prensa posterior a la cita, su presidente, Jerome Powell, no pudo o no quiso combatir las ya generosas expectativas de recortes de tipos en 2024 que venía descontando el mercado. Al contrario, Powell deslizó que en la reunión se había discutido la posibilidad de este giro en la política monetaria, cuando el mensaje hasta la fecha había sido que no era momento de debatir ese viraje. Además, Powell dijo que la Fed quería evitar "aguantar demasiado tiempo" con los tipos en máximos para evitar "cometer el error" de volver a estar detrás de la curva. Los mercados ya tenían lo que querían. El primer recorte en marzo cogió fuste y la apuesta de 150 puntos básicos de bajadas en 2024 (seis recortes de 25 puntos básicos) se hizo prácticamente inamovible -en sus proyecciones de diciembre los funcionarios de la Fed reflejaban tres recortes de 25 para finales de año-.
Lo que ha venido después ha sido una muy pequeña limadura en esas expectativas que no ha alterado el cuadro general cuando algún dato ha sido más caliente de lo esperado o alguien de la Fed ha salido a decir que no tanta prisa. El informe de empleo de diciembre, publicado el 5 de enero, mostró una imagen de fortaleza del mercado laboral (los datos de fondo no eran tan positivos). Días después, la semana pasada, ocurrió algo parecido con los datos de inflación. El índice de precios al consumo (IPC) general escaló en diciembre del 3,1% interanual al 3,4%, mientras que el subyacente (sin alimentos ni energía) apenas bajaba de un 4% a un 3,9%. Esto reforzó entre los analistas la óptica de que marzo era muy pronto. Si el dato de precios de producción (IPP) del día siguiente arrojó una debilidad que aquilataba las apuestas, ayer se publicó un fuerte dato de ventas minoristas en diciembre que sigue mostrando un consumidor resiliente.
Lo mismo ha ocurrido con las últimas declaraciones desde la Fed. El martes, el gobernador de la Fed, Christopher Waller comentó que el banco central no debería recortar los tipos demasiado rápido, remarcando que él y sus colegas banqueros centrales deberían "tomarse su tiempo para asegurarse de que lo hacemos bien". Previamente, John Williams, de la Fed de Nueva York, había señala que, aunque la inflación ha tendido a la baja, la Reserva Federal aún está "lejos" de su objetivo de estabilidad de precios. Desde la Fed de Dallas, Lorie Logan ha destacado los riesgos para la "perspectiva benigna" de que la inflación vuelva al objetivo del 2%: amenazas geopolíticas a las cadenas de suministro, fragilidades financieras en sectores como el inmobiliario comercial y la posibilidad de que una relajación prematura de las condiciones financieras permita un repunte de la demanda.
Nada de esto ha movido apenas al mercado de su apuesta por marzo y los 150 puntos básicos. Si hace una semana, los swaps reflejaban un 70% de probabilidades de un primer recorte en la reunión del 20 de marzo, este jueves se sitúan en un 55%. ¿Por qué los operadores siguen 'erre que erre'?
Cinco razones
Subadra Rajappa, analista de Société Générale, intenta responder a la cuestión desde varios prismas. "En primer lugar, históricamente la Fed tiende a recortar los tipos aproximadamente entre seis y nueve meses después de la última subida. Dado que la última subida de tipos fue en julio, el plazo de marzo parece apropiado para un giro político", resuelve.
En segundo lugar, continúa, "aunque el deflactor del consumo personal (PCE) subyacente interanual es del 3,1%, las tasas trimestral y semestral anualizadas muestran un aumento de solo un 2%. Además, la media recortada de la Fed de Dallas (que "elimina los valores atípicos") ha sido del 2,6% en los últimos tres y seis meses". En tercer lugar, prosigue, "si la inflación se sitúa de hecho en torno al 2,5%, frente al 3,25-3,75% del año pasado, un rango objetivo de los fondos federales del 5,25-5,5% podría ser bastante restrictivo, especialmente en el contexto de una mayor desinflación en los próximos meses. Con la moderación de la inflación, la ralentización del crecimiento y el empleo preocupa cada vez más a los responsables políticos. Puede decirse que el sector manufacturero ya está en recesión. En este contexto, es difícil descartar recortes".
En cuarto lugar, destaca Rajappa, "la política monetaria funciona con retraso, por lo que recortar los tipos antes de que los datos se deterioren significativamente podría evitar un aterrizaje brusco". En quinto y último lugar, abunda la analista, "aunque la política no entra en los cálculos de la Reserva Federal, existe la percepción de que un recorte de tipos a finales de año, en vísperas de las elecciones presidenciales de noviembre, podría enviar un mensaje equivocado".
Capital Economics: "Les instamos a ignorar a los negacionistas de la desinflación, que se centran en la medida de inflación equivocada. Se avecina una bajada de tipos en marzo"
La nitidez del análisis no es suficiente para que la estratega 'compre' esta apuesta: "Seguimos creyendo que la Fed esperará hasta mayo para relajar los tipos. Con la información de que disponemos hasta ahora, una bajada de tipos en marzo nos parece prematura". "En general, la inflación continúa avanzando en la dirección correcta. Sin embargo, el progreso hacia el objetivo se está volviendo claramente más laborioso, y la inflación subyacente solo disminuye muy lentamente. Los datos de hoy no ofrecen ningún argumento para un rápido recorte de tipos. La Fed no querrá arriesgarse a dañar la credibilidad que ha ganado mediante rápidas subidas de tipos recortándolas antes de que la inflación se acerque al objetivo del 2% de forma sostenida. Nos atenemos a nuestra previsión de que la Fed recortará sus tipos de interés oficiales en mayo", escribían Christoph Balz y Bernd Weidensteiner, de Commerzbank, en una nota rápida tras los últimos datos de IPC.
Pero sí hay analistas que se suben al carro de marzo. Los detalles del dato de IPC y los precios de producción a la baja fijaron entre algunos expertos la lectura de que esto desembocará en un nuevo descenso del PCE subyacente, la cifra de inflación en la que, teóricamente, se fija la Fed. Esta creciente brecha entre el IPC y el PCE ha sido suficiente para impulsar a Barclays, por ejemplo, a adelantar su pronóstico para el primer recorte de tipos de la Fed a marzo desde junio.
Lo explica de forma más clara el equipo de Capital Economics encabezado por Paul Ashworth en una nota para clientes: "Las cifras de IPC llevaron a la afirmación de que la inflación es de algún modo "pegajosa" y que "pasar del 7% al 4% fue lo fácil, y ahora bajar del 4% al 2% será más difícil". Tonterías. Para empezar, la Fed no tiene como objetivo el IPC, sino el PCE subyacente. La tasa semestral anualizada de este último era del 1,9% en noviembre, lo que significa que ya se situó por debajo del objetivo. No necesitamos "bajar del 4% al 2%" porque, en términos de PCE, ya hemos estado ahí durante medio año. Lo único que necesita la Fed es que ese ritmo más lento de aumento de los precios se mantenga durante un poco más de tiempo".
Según los analistas de Capital Economics, todo parece indicar que ese ritmo moderado se prolongó por séptimo mes consecutivo en diciembre (el dato llegará el 26 de enero): "Basándonos en los datos del IPC y el IPP publicados estos días, podemos estar bastante seguros de que los precios del PCE subyacente aumentaron un moderado 0,17% intermensual el mes pasado. Esto implicaría que la tasa anualizada a tres meses cayó a su nivel más bajo en dos años, el 1,5%, y que la tasa anualizada a seis meses se mantuvo en el 1,9%. La tasa a 12 meses habría caído al 2,9%, desde el 3,2%".
"Los negacionistas de la desinflación cifran ahora sus esperanzas en la idea de que las medidas rezagadas del IPC del alquiler de vivienda y del PCE de la vivienda no se moderarán, a pesar de que las medidas de la inflación de los contratos de alquiler recién firmados cayeron como una piedra el año pasado. Es cierto que el desfase entre los cambios de ambos puede ser un poco variable, pero se ha mantenido bastante estable durante casi 20 años. Además, una vez más, se trata del IPC frente al PCE. Mientras que el alquiler de vivienda representa un enorme 44% del IPC subyacente, la vivienda solo representa el 18% del IPC subyacente. El resultado es que les instamos a ignorar a los negacionistas de la desinflación, que se centran en la medida de inflación equivocada. Se avecina una bajada de tipos en marzo", rematan Ashworth y sus colegas.
"Con el tiempo, la Reserva Federal se dará cuenta de que está detrás de la curva, tal como lo hizo al otro lado de este ciclo", esribe Tim Duy de SGH Macro Advisors. "La Fed puede mantener todo lo que quiera que 'la inflación sigue siendo demasiado alta', pero eso es solo una ilusión que ignora el hecho de que la inflación en realidad ha estado en el objetivo o por debajo de él durante siete meses". Mike Dolan, columnista de Reuters, pone el colofón: "Apostar por una flexibilización en marzo puede resultar exagerado al final, y existen riesgos de precios que podrían cambiar el rumbo para entonces. Pero no es irreflexivo ni extravagante".