Hay algo en el gran bosque de los mercados que ha asustado a los grandes 'osos' del mercado de bonos del Tesoro de EEUU. Ilustres bajistas de los últimos tiempos como el célebre inversor Bill Ackman o su tocayo Bill Gross, conocido como 'el rey de los bonos' por ser en su día cofundador de Pimco, han visto o sentido algo que instintivamente les ha hecho dar un vuelco radical en su gran apuesta contra las notas del Tesoro.
Hasta ahora, esta apuesta en corto ha sido rentable en la medida en la que los rendimientos han picado con fuerza al alza toda vez que los precios de los bonos han caído (su relación es inversa). Cuanto mayor es la previsión de tipos de interés en un horizonte temporal determinado, más rentabilidad tiene que ofrecer la nota 'viva' en el mercado secundario. Al tener un cupón fijado a un plazo determinado, la manera de conseguir esta rentabilidad exigida es bajando su precio.
El persistente aumento de los rendimientos en previsión de una Reserva Federal manteniendo los tipos de interés más elevados durante más tiempo ante la resiliencia de la economía de EEUU y factores aledaños como los mayores déficits previstos para EEUU (habrá más emisiones de bonos, más oferta) que elevan la prima por plazo (lo que se paga 'de más' por la incertidumbre de un plazo mayor) ha dado pie a un mercado bajista (ventas, bajadas de precio) en el que se han podido lucrar aquellos que han apostado a la contra, es decir, por unos tipos más altos.
El culmen de este camino ha sido la cima del 5% que alcanzó este lunes el bono a 10 años (T-Note), el de referencia. Una cota que no registraba desde 2007. Aunque numerosas voces en los aledaños de la renta fija creen que la expedición seguirá hacia arriba (algunas gestoras contemplan el 6%), este 'campamento base' en el 5% ha sido una especie de señal para muchos. Tras este hito, el rendimiento del bono a 10 años ha caído unos 20 puntos básicos. Asimismo, el tipo del bono a 30 años también ha caído unos 20 puntos básicos tras alcanzar un máximo de alrededor del 5,18%,
Ackman, fundador de Pershing Square Capital Management, escribía este lunes una publicación en las redes sociales en la que explicaba que ha decidido deshacer su apuesta contra los bonos del gobierno de EEUU en medio de los crecientes riesgos globales. "Hay demasiado riesgo en el mundo como para permanecer en corto con los bonos a los tipos actuales a largo plazo", señalaba Ackman, en un post en X, antes Twitter. Ackman ha sido un firme partidario de Israel tras los ataques de Hamás a principios de este mes y publica frecuentemente sobre el conflicto. En una línea similar, el director ejecutivo de JPMorgan Chase, Jamie Dimon, emitió recientemente una severa advertencia sobre los peligros que enfrenta el mundo debido a múltiples amenazas, diciendo que este puede ser "el momento más peligroso que el mundo haya visto en décadas".
Normalmente, las crecientes tensiones globales empujan a los inversores a recurrir a los bonos del Tesoro por razones de seguridad. Eso es lo que ocurrió al comienzo de la guerra en Ucrania, pero hasta la fecha no ha sido el caso con estas últimas tensiones en Oriente Próximo. Para los analistas de renta fija de ING, no es que el conflicto no asuste a los inversores (la demanda de refugio aumentó varios días las compras de bonos del Tesoro, conteniendo sus rendimientos). La cuestión es que la economía de EEUU sigue mostrando una gran resiliencia tras la pandemia y eso acaba decantando la balanza.
"Los tipos a largo plazo han vuelto a los niveles de rendimiento observados justo antes del inicio del conflicto en Oriente Próximo, o incluso los han superado. Esto no quiere decir que el mercado se esté volviendo complaciente con la crisis. Sin ella, probablemente ya estaríamos más cerca del 5% de rentabilidad de los bonos a 10 años, ya que los datos siguen apuntando a una economía sorprendentemente resistente", resumían los analistas Benjamin Schroeder y Padhraic Garvey desde ING días antes de que el T-Note se encaramara al 5%.
La buena salud de la economía estadounidense, constatada en la avalancha de datos económicos sorprendentemente sólidos conocidos en los últimos meses, no parece que se resienta de momento. El modelo de crecimiento del Producto Interior Bruto (PIB) en tiempo real de la Fed de Atlanta (GPDNow) apunta a un avance del PIB del 5,4% intertrimestral anualizado en el tercer cuarto del año y varias casas de análisis han señalado que la lectura de ese trimestre que publicará la Oficina de Análisis Económico (BEA) este jueves superará el 4% anualizado. Este escenario contrasta con el escepticismo de Ackman, que a la demanda de refugio une su preocupación por la economía como catalizador para una caída en los rendimientos. "La economía se está ralentizando más rápido de lo que sugieren los datos recientes", defendía ayer.
Las apuestas contra los bonos del Tesoro como la de Ackman han resultado ganadoras en los últimos años. El índice Bloomberg Global Agg Treasuries se ha desplomado un 4,8% en lo que va de año, tras una caída récord del 17% en 2022. El indicador se encamina a un tercer año de pérdidas sin precedentes. El inversor reveló a principios de agosto que era bajista en bonos del Tesoro a 30 años a través de opciones, como cobertura para sus inversiones en renta variable y como apuesta independiente. En aquel momento dijo que los cambios estructurales, como la desglobalización y la transición energética, alimentarían las persistentes presiones inflacionistas. También avisó ya de que una avalancha de oferta de bonos para financiar los crecientes déficits presupuestarios de EEUU podría impulsar al alza los rendimientos. Los rendimientos a 30 años han aumentado casi 100 puntos básicos desde finales de julio.
Gross, por su parte, ha apuntado que el 'tipos más altos durante más tiempo' es "el mantra del ayer", ya que prevé una recesión a finales de año. El otrora 'rey de los bonos' ha hecho énfasis en las turbulencias de los bancos regionales de EEUU y en el aumento de la morosidad en los préstamos para automóviles, que sugieren "una desaceleración significativa". Gross, que se retiró de la gestión de activos en 2019, ha revelado que está comprando futuros Secured Overnight Financing Rate con vencimiento en marzo de 2025, una apuesta que dará sus frutos si los tipos a corto plazo caen. A finales de septiembre, Gross todavía afirmaba que ni la renta fija ni la variable eran atractivas porque la inflación deja poco margen a la Fed para bajar los tipos.
El antaño hombre fuerte de Pimco también ha dicho que varias partes de la curva de tipos (la línea que une los rendimientos de los bonos del Tesoro en progresión temporal), como el muy observado tramo entre las notas a dos y 10 años, serán positivas antes de fin de año después de más de un año en terreno invertido, habiendo llegado esta inversión a superar los 100 puntos básicos, perforación que no se daba desde comienzos de los 80. Aunque este proceso ya se está dando a marchas forzadas (la inversión de ese tramo se ha reducido de los 80 a los 20 puntos básicos desde septiembre), la dinámica se ha dado por un repunte de los rendimientos a 10 años por las razones explicadas (tipos más altos por más tiempo y una mayor prima por plazo) mientras los rendimientos a dos años se han mantenido (la Fed no tocará los tipos o solo los subirá en 25 puntos básicos una vez más de aquí a enero). La previsión de Gross pasa por un pronto recorte de tipos por parte de la Fed y una notoria caída en el rendimiento de los bonos a dos años.
Qué viene por delante
Queda por ver hasta qué punto la retirada de estos dos colosos bajistas puede marcar el punto álgido de la actual venta de bonos. "El punto de inflexión para los rendimientos de los bonos ayer parecen haber sido las declaraciones de Bill Ackman de que cerró sus posiciones cortas en bonos del Tesoro de EEUU por las preocupaciones sobre los riesgos geopolíticos y el estado de la economía. Bill Gross también hizo declaraciones similares. El patrón histórico es que el rendimiento a 10 años alcanza su punto máximo más o menos al mismo tiempo que el tipo de interés oficial y a niveles iguales o ligeramente superiores. Esto significa que el máximo aún debería estar cerca en una situación en la que la Fed ha restado importancia a la necesidad de nuevas subidas de los tipos de interés a corto plazo, ya que el mercado de bonos hace el trabajo por ellos", reflexiona Elisabet Kopelman, analista del banco sueco SEB.
"Es probable que los mercados sigan agitados porque no se sabe exactamente cómo funcionan ahora mismo las interrelaciones entre el crecimiento, los tipos de interés y la Fed", escribe Jason Draho, responsable de asignación de activos para América de UBS Global Wealth Management, en una nota a clientes. "El mercado de bonos estadounidense se encuentra atrapado entre el escenario de 'tipos más altos por más tiempos' y el escenario de recesión. Esto hay que combinarlo con el programa de reducción de balance (QT) mensual de la Fed. A esto hay que añadir la presión de la oferta derivada del importante déficit presupuestario de EEUU, así como la disminución de la demanda de bonos del Tesoro por parte de inversores extranjeros. Por último, hemos asistido a un aumento de la emisión de deuda denominada en dólares por parte, por ejemplo, de emisores europeos, ya que el mercado del euro se encuentra bajo la presión del programa QT del BCE y de la reducción del exceso de liquidez", sintetiza Mohamad Al-Saraf desde Danske Bank.
"La subida de tipos se detiene con la ralentización económica, la aversión al riesgo o unos recortes suficientes de la Fed. La Fed asevera que su política es restrictiva, pero el mercado se muestra escéptico. Lo mejor es recortar la duración y permanecer en los títulos de mayor pendiente hasta que haya señales más claras de un cambio de ciclo. Un panorama incierto y las expectativas de moderación económica deberían proporcionar cierto apoyo por parte de los asignadores de activos. La mayor confianza en una desaceleración económica es necesaria para una mayor confianza en la duración, especialmente ante la fuerte oferta de bonos del Tesoro", señalaba al cierre de la semana pasada el equipo de Bank of America (BofA) encabezado por Mark Cabana en una nota para clientes.