La curva de tipos está cambiando. Al menos la de EEUU y la de Alemania, las dos más observadas a ambos lados del Atlántico. El dibujo que se traza al unir con una línea en progresión temporal los rendimientos de los bonos soberanos muestra que la curva resultante se está desinvirtiendo. Lo normal en este dibujo es que se muestre una pendiente alcista, al ser lo lógico que un bono a mayor tiempo ofrezca un mayor rendimiento al recoger una incertidumbre mayor en un horizonte de tiempo más grande. Sin embargo, en los últimos tiempos no ha sido así... hasta ahora.
Las rápidas subidas de tipos de interés por parte de los bancos centrales para sofocar una inflación desatada tras los problemas de oferta derivados del covid, el ingente estímulo de los gobiernos y los propios institutos monetarios y por los problemas de suministro energético derivados de la guerra de Ucrania provocaron que los bonos a corto plazo vieran sus rentabilidades disparadas (se vendían masivamente). Esto invirtió la curva en la medida en la que los rendimientos a más largo plazo (10 años) no subían tanto: se pensaba que estas agresivas alzas provocarían una recesión y harían a los bancos centrales tener que bajar los tipos. De hecho, ese es el canon de la teoría que defiende que una inversión destacada en la curva de tipos anticipa una recesión en los siguientes meses.
En el caso de EEUU, donde más se ha respaldado esta teoría al haber sido un detector prácticamente infalible de las recesiones desde los años 60 del siglo XX, la curva se ha llegado a invertir en los últimos meses más de 100 puntos básicos en el tramo entre los dos y 10 años, el más seguido por el mercado. Una inversión que no se registraba desde comienzos de los años 80, cuando se pasó de la 'gran inflación' de los 70 a las fuertes subidas de tipos de la Reserva Federal comandada por Paul Volcker. En el caso europeo, la curva de tipos marcada por los bunds alemanes ha mostrado un camino similar. Pero eso ha empezado a cambiar.
Más allá de la validez de la curva como 'adivina' de la recesión, postulado que últimamente se ha puesto bastante duda, incluso por parte del Banco Central Europeo (BCE), que ha dicho que las masivas compras de bonos en los últimos años por parte de los bancos centrales han distorsionado sobremanera el indicador, el dibujo ahora nos está diciendo algo. En el caso de EEUU, la curva ha pasado de una inversión cercana a los 80 puntos básicos en septiembre a una de 15 puntos ahora. En Alemania, en el mismo periodo, la inversión ha pasado de los 55 puntos básicos a los 21.
Más que una vuelta a la normalidad per se, lo que está detrás de este movimiento es la escalada de los rendimientos a largo plazo ante la tesitura de que la economía de EEUU resista más de lo esperado y eso hace pensar en una Fed manteniendo los tipos altos más tiempo, algo que acaba afectando a todo el mundo. Mientras los rendimientos a corto plazo ya no pueden subir mucho más en la medida en la que el final de las subidas de tipos está cerca, si no se ha alcanzado ya, como parece el caso de la eurozona, los rendimientos a largo plazo tienen camino al alza en base a esta perspectiva de una Fed más restrictiva más tiempo y en base a factores externos (mayores défictis por ejemplo en EEUU) que llevan al alza la prima por plazo de estos bonos (el precio 'de más' que se paga por la mayor incertidumbre de prestar dinero a un mayor plazo).
"El aumento de los rendimientos reales (los nominales menos las expectativas de inflación) demuestra la suposición del mercado de que la época de los tipos reales extremadamente bajos ha terminado. Y eso se convierte en un efecto que se perpetúa a sí mismo, ya que conduce a un aumento de la prima de riesgo de la duración de los bonos gubernamentales. Ésta es la razón del repentino aumento de los rendimientos de los bonos gubernamentales", explica Ulrich Leuchtmann, estratega de divisas de Commerzbank.
El pasado jueves, el propio presidente de la Fed, Jerome Powell, comenzó ofreciendo su visión de lo que no está impulsando la subida de tipos. Los inversores no parecen estar valorando una mayor inflación a largo plazo (como demuestran los precios de los bonos protegidos contra la inflación) y tampoco están apostando por movimientos tácticos de la Fed a corto plazo (como demuestran los movimientos relativamente pequeños de los bonos del Tesoro a más corto plazo). La historia parece ser principalmente un cambio en la prima por plazo que los inversores en bonos exigen por asumir el riesgo de tipos futuros potencialmente más altos telegrafió Powell.
El banquero central, siempre cauteloso con sus palabras, dijo que podía haber varias explicaciones: "Una sería simplemente que los mercados y los analistas están viendo la resistencia de la economía a los tipos de interés altos y están revisando su visión sobre la fortaleza general de la economía. Y pensando a más largo plazo, esto puede requerir tipos más altos". Otra posible razón, siguió, es que "puede haber una mayor atención a los déficits fiscales". Powell también hizo referencia al proceso de reducción de balance de la Fed con su reducción de tenencias de bonos.
El jefe de la Fed incluso añadió una posibilidad más peculiar. En los últimos 18 meses, los bonos han tendido a moverse en la misma dirección que las acciones, en contraste con el pasado, cuando los bonos y las acciones hacían vidas opuestas: "Si nos adentramos en un mundo con más perturbaciones de la oferta que de la demanda, los bonos podrían resultar menos atractivos como cobertura frente a la renta variable y, por tanto, habría que pagar más por tener bonos".
Siguiendo con el caso de EEUU, el bono a dos años fluctúa en el 5,1%, mientras que la nota a 10 años (el famoso T-Note) toca ya el 5% por primera vez desde 2007. Este endurecimiento adicional de las condiciones financieras que está provocando el mercado de bonos -esta rentabilidad exigida a los bonos soberanos sirve de referencia a la hora de fijar los tipos de interés, desde el de las hipotecas hasta la deuda corporativa- también está afectando a Europa, llegando a asegurar voces desde el BCE, como la del gobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos, que esta dinámica le estaría haciendo parte del trabajo. Queda claro que los bonos alemanes no son ajenos a esto. El bund a 10 años se sitúa en el 2,9%.
Esta desinversión de la curva difiere de la registrada puntualmente el pasado mes de marzo, cuando la crisis bancaria estadounidense sorprendió a todo el mundo financiero. El colapso de Silicon Valley Bank (SVB) disparó las alarmas y muchos pensaron que la Fed tendría que dejar su briosa senda de alzas de tipos ante lo que se venía encima al tiempo que crecía la demanada de refugio. Se registró una rápida caída en los rendimientos a dos años que borró parte de la inversión de la curva rápidamente. Sin embargo, según se disparon los temores y las autoridades intervinieron, la inversión volvió al compás anterior. Ahora la situación vuelve a cambiar por un horizonte diferente.
"Las perspectivas a medio plazo para los bonos del Tesoro siguen siendo bajistas (en el precio, con lo que los rendimientos suben) a falta de una nueva demanda de refugio relacionada con la guerra entre Israel y Hamás. Los datos recientes, como la solidez de las nóminas no agrícolas, el aumento del IPC subyacente y la fortaleza de las ventas minoristas han incrementado la posibilidad de que la Fed aún tenga que hacer más. Los riesgos para nuestras perspectivas económicas para el cuarto trimestre son al alza, con la posibilidad de que un crecimiento más firme frene el deseado descenso de la inflación. Nuestra hipótesis de base actual es que la política de la Fed probablemente haya tocado techo en este ciclo, pero una subida más en diciembre o enero es un riesgo, ya que la economía entra en el cuarto trimestre con más impulso del previsto", analiza John Canavan, de Oxford Economics.
"El viernes por la tarde, los mercados descontaban el riesgo de una subida de tipos en noviembre, con un 20% de probabilidades de una subida en la reunión de diciembre del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de la Fed y un 30% de probabilidades de que la Fed suba los tipos una vez más en la reunión de enero. Los comentarios del presidente de la Fed, Powell, el pasado jueves reforzaron las expectativas de que la Fed se mantendrá a la espera al menos hasta noviembre. Reconoció que la inflación sigue siendo demasiado alta y que la Fed podría endurecer aún más su política si la economía sigue resistiendo más de lo esperado. Pero también dejó claro que el banco central está actuando con cautela, dado que la política ya es restrictiva, que aún no se han dejado sentir plenamente los efectos de anteriores endurecimientos, que las condiciones financieras se están endureciendo y que han aumentado los riesgos geopolíticos", agrega el experto.
Si se reanudan las presiones en el extremo anterior de la curva, el bono a dos años debería volver a encontrar apoyo entre el 5,26% del pasado jueves y el 5,275% de junio de 2006, estima Canavan. "El bono a 10 años probó el 5% esta semana, y hay poca resistencia clara por encima de ahí, antes del 5,32% del rendimiento máximo de 2007", remata el economista.
Una marcha al alza
"Desafiando las tensiones geopolíticas, los rendimientos de los bonos del Tesoro de EEUU en la nota a 10 años han marcado nuevos máximos del ciclo, pero puede que sólo sean puntos de referencia en una marcha al alza. Los tipos del euro se ven arrastrados al alza, pero se quedan rezagados en medio de una mayor exposición a las tensiones de Oriente Próximo, con un sentimiento de riesgo moderado que también influye en los ya frágiles diferenciales soberanos (el rendimiento italiano ha vuelto a despegarse al alza del alemán)", exponían al cierre de la semana pasada Benjamin Schroeder y Padhraic Garvey en una nota para clientes de ING. "El tema sigue siendo el mismo, con la resistencia económica como motor subyacente", subrayaban.
"El mercado no está valorando la probabilidad de que la Fed suba los tipos la semana que viene y el precio de otra subida en total es de solo nueve puntos básicos. La subida de los tipos de interés está impulsada por la reducción de las expectativas de recortes de los tipos de interés, pero la preocupación por el aumento de la oferta de deuda pública también es importante. Unos tipos de interés elevados, una deuda pública del 120% del PIB y un déficit presupuestario primario (antes del pago de intereses) del 4-5% del PIB pueden convertirse en una mezcla tóxica y cabe preguntarse si será necesario un cambio de política para bajar los tipos de interés", plantea Olle Holmgren, estratega del banco sueco SEB.
"Otra cuestión interesante es cuánto tiempo pueden soportar los hogares y las empresas unos tipos de interés elevados, y la proporción de préstamos de alto riesgo para automóviles que llevan al menos 60 días de retraso en el pago ha subido a más del 6%, el nivel más alto desde 1994. Por ahora, sin embargo, los hogares siguen gastando y se espera que el PIB de EEUU (se publicará el jueves) haya aumentado más de un 4% anualizado durante el tercer trimestre, impulsado entre otras cosas por el fuerte consumo", añade Holmgren.