Aunque los mercados financieros suelen estar en constante cambio, los aniversarios siempre dejan un poso. Es habitual preguntarse si ahora podría ocurrir lo mismo o qué es lo que ha cambiado. Este 22 de mayo se cumplen 10 años del famoso episodio del taper tantrum. Unas declaraciones del entonces presidente de la Reserva Federal, Ben Barnanke (en el cargo entre 2006 y 2014), que este viernes vuelve a asomarse a la política monetaria en una conferencia con el actual presidente del banco central, Jerome Powell, hicieron que el miedo cundiese en el mercado de bonos del Tesoro de EEUU y los rendimientos se disparasen peligrosamente. Los mercados emergentes fueron los que más 'pagaron el pato'.
Para hacer nítido el recuerdo, lo primero es definir el concepto. Taper se puede traducir del inglés como estrechar. En este contexto, tapering era el estrechamiento de la Fed en lo referente a su política monetaria. Es decir, una retirada del programa de estímulos aprobado tras la gran crisis financieras. Una voluntad idéntica a la del actual proceso de ajuste cuantitativo (QT) que busca recortar el estímulo como parte de la senda de endurecimiento de las condiciones financieras. En este caso, el aldabonazo llegaba con la reducción de las compras de bonos, lo que indujo al mercado a una considerable rabieta o pataleta (tantrum en inglés).
"El taper tantrum se desencadenó a raíz de las declaraciones de Bernanke en mayo de 2013 en las que indicaba que el banco central tenía la intención de reducir sus compras de bonos. Esto sorprendió a los mercados financieros, que habían ignorado las insinuaciones anteriores y se habían vuelto dependientes de las medidas de estímulo sin precedentes de la Fed para apoyar la recuperación económica tras la crisis financiera mundial. La perspectiva de una reducción de la liquidez, de posibles subidas de los tipos de interés y, en general, de un mayor endurecimiento de la política monetaria, provocó fuertes ventas en los mercados de renta fija y un aumento de la volatilidad en varias clases de activos", rememora Kevin Thozet, miembro del comité estratégico de inversión de Carmignac en una nota.
Para suturar la herida abierta por la gran crisis y resucitar la economía a través del crédito fácil, la Fed había triplicado el tamaño de su balance, pasando de alrededor de un billón de dólares a unos tres billones, mediante la compra de casi dos billones de dólares en bonos del Tesoro y otros activos financieros para apuntalar el mercado. Los inversores habían llegado a depender del continuo apoyo masivo de la Fed a los precios de los activos a través de sus continuas compras. Esto provocó que el inesperado y quizá poco cauto anuncio de Bernanke disparase la venta de bonos del Tesoro. Si en mayo de 2013 el bono a 10 años (T-Note) rondaba el 2%, en diciembre se encaramaba hasta el 3%.
"Imagínense: si el equivalente al Gran Hermano en los mercados de bonos, en este caso 'El Gran Comprador' -la Fed- anuncia que va a comprar menos bonos, el precio de los bonos obviamente cae. Y con ellos el valor de los fondos y planes de pensiones de renta fija que invierten en bonos. Y si además pilla por sorpresa al mercado, caen con más fuerza", explicaba el estratega de inversión y fundador de Nextep Finance Víctor Alvargonzález en 2021, cuando la Fed empezaba a telegrafiar endurecimiento y cundió el temor a un nuevo taper tantrum.
Hace 10 años, el impacto del taper tantrum se dejó sentir en todo el mundo y los mercados emergentes se llevaron la peor parte. Se disparó la volatilidad y se registraron acusadas caídas en los tipos de cambio y en los precios también de los bonos y acciones de las economías emergentes, beneficiadas en los años previos de una activa búsqueda global de rendimientos. "A medida que los inversores retiraban capitales de los activos de mayor riesgo, las divisas y los bonos de las economías emergentes experimentaron una importante depreciación y un aumento de los rendimientos. Los países con grandes déficits por cuenta corriente y elevados niveles de deuda externa fueron especialmente vulnerables a las repentinas salidas de capital", explica Thozet.
Si Alvargonzález expresaba que Bernanke había tenido "poca mano izquierda" con sus palabras, Thozet considera que lo ocurrido entonces sirvió de valiosa lección para los bancos centrales y los responsables políticos de todo el mundo: "Puso de relieve la necesidad de mejorar la comunicación y de establecer orientaciones más claras para gestionar las expectativas del mercado. Los banqueros centrales se volvieron más conscientes de los posibles efectos indirectos de sus decisiones políticas en los mercados financieros mundiales y trataron de adoptar un enfoque más prudente y transparente".
Una década después, el mundo es 'otro'. La pandemia lo ha trastocado todo y en la economía y los mercados se han visto cosas que parecían impensables. Sin embargo, los expertos buscan paralelismos bajo el mantra de que 'hay cosas que no cambian'. El mayor paralelismo lo encuentran desde Carmignac en la actual disonancia entre las expectativas de tipos de la Fed y las de los mercados.
"Un paralelismo con 2013 es la aparente brecha entre la orientación futura de la Fed y las expectativas del mercado en términos de política monetaria futura. Hace 10 años, los mercados ignoraban el mensaje que la Fed llevaba enviando desde enero y, cuando su intención se hizo inequívoca aquel 22 de mayo, se desató la pataleta. Análogamente, hoy la Fed señala que su intención es mantener los tipos de interés actuales, mientras que los mercados esperan que esos tipos se reduzcan un 2,5% en los próximos dos años", señala Thozet.
El analista se pregunta qué ocurriría si los mercados pasaran de prever recortes de 250 puntos básicos en los próximos 24 meses a recortes de tan solo 150 puntos básicos. "Los rendimientos de los bonos del Tesoro podrían subir, pero los tipos de los mercados emergentes se desplomarían y es probable que también se produjera una fuerte caída de los valores de crecimiento más caros", adelanta.
No obstante, el estratega confía en que los mecanismos puestos en marcha desde entonces eviten un resultado potencialmente nefasto como aquel. El primero que destaca -aunque se introdujo antes del taper tantrum es el famoso diagrama de puntos (dot plot), que proporciona cierta orientación sobre la intención de los responsables de la Fed a dos años vista.
El segundo es la mejora de las encuestas realizadas antes de las reuniones del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) que se añadieron tras el taper tantrum. En 2014, la Encuesta de Operadores del Mercado Primario se complementó con una Encuesta de Participantes en el Mercado (que recoge también las expectativas de los inversores). Su objetivo es permitir un mejor seguimiento de las posibles discrepancias que amenacen la estabilidad y, en caso necesario, ajustar mejor los mensajes de la Fed en torno a la futura senda de la política monetaria y, por tanto, reducir el riesgo de falta de comunicación, desgrana Thozet.
En lo tocante a los mercados emergentes, el hombre de Carmignac destaca que estos se enfrentan a un choque externo mucho más abrupto que hace 10 años, ya que esta vez no es solo la Reserva Federal, sino todos los bancos centrales del G-10 (excepto Japón), los que están endureciendo su política: "Los bancos centrales no se están limitando a reducir sus compras de bonos, sino que en realidad están reduciendo sus tenencias mediante la refinanciación pasiva de los bonos existentes. También están subiendo los tipos de interés a un ritmo que no se veía desde principios de los años 80".
A pesar de ello, subraya el analista, ha habido pocos 'accidentes' en los mercados emergentes: "El estrés financiero se ha concentrado en los eslabones más débiles del universo de los 'mercados frontera', como Ghana, Sri Lanka o Túnez. Las mayores víctimas del taper tantrum de 2013, los "cinco frágiles" (Brasil, India, Indonesia, Turquía y Sudáfrica) han demostrado su resistencia gracias a unos fundamentales mucho mejores que hace 10 años y han iniciado su ciclo de subidas mucho antes que sus homólogos del G-10. Esto permitió controlar la inflación antes que en el G-10, aunque a costa de un crecimiento moderado de la demanda agregada".
Cuando se produjeron las subidas de la Reserva Federal, sus balanzas por cuenta corriente ya se habían ajustado hacia el equilibrio; su inflación ya se encontraba en una clara senda de desaceleración y las curvas de tipos de interés estaban valorando adecuadamente la próxima relajación monetaria. Las salidas de capital fueron mínimas, ya que los activos de los mercados emergentes estaban en gran medida infravalorados por los inversores extranjeros, agrega Thozet.
Aún con todo, ¿podría volver a ocurrir? "Aunque las lecciones del pasado sugieren que es muy poco probable que se produzca un grave error de política monetaria y, por tanto, una nueva rabieta de tipos, el escenario central sigue siendo que la Reserva Federal reduzca su senda de endurecimiento en caso de que se materialice una nueva rabieta. Sin embargo, aún es demasiado pronto para ponderar todas las ramificaciones internacionales de esta sacudida de la política monetaria", concluye el estratega de Carmignac.
