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Las verdades sobre el último rally del oro: entre la búsqueda de refugio y el exceso de especulación con los bonos de EEUU

  • Las turbulencias bancarias han llevado al oro a subir un 12% en un mes
  • La fuerza del repunte sobrepasa claramente la de otros episodios similares
  • Esto hace pensar que ha habido otro catalizador más grande que el miedo
Foto: iStock

El oro sigue al alza. El metal precioso se ha acercado en las últimas horas a su máximo histórico por encima de los 2.070 dólares intradía la onza de agosto de 2020. Este miércoles cotiza por encima de los 2.000 dólares y también se aproxima a los 2.070 marcados a comienzos de marzo del año pasado, en los primeros compases de la invasión rusa de Ucrania. El vector de fondo que une estos hitos parece ser el miedo -incertidumbre tras el estallido del covid y antes de descubrirse la vacuna, guerra en suelo europeo, temor a una crisis bancaria- y la consecuente búsqueda de refugio, pero los analistas piden rascar sobre la superficie.

En el más corto plazo, el repunte del oro este martes cercano al 2% se debió esencialmente a los datos macro de EEUU. La suavización del dato de vacantes de empleo (encuesta JOLTS) en febrero -bajaron de los 10 millones por primera vez desde 2021- actuó como catalizador en la medida en que es un dato muy observado por la Reserva Federal para auscultar las presiones inflacionarias del mercado de trabajo por el alza de los salarios. Esta relajación hizo descontar de nuevo el fin de las subidas de tipos de la Fed y una mayor cercanía en el recorte de las tasas. Los débiles datos del ISM manufacturero en marzo conocidos el lunes ya apoyaban esa lectura. La expectativa debilitó al dólar y fortaleció al metal precioso. Según el análisis económico tradicional, el oro mantiene una correlación inversa con la divisa estadounidense.

Mirando un poco más hacia atrás, el oro ha estado jugando con los 2.000 dólares desde principios del pasado marzo por la crisis bancaria que se desató, tanto en EEUU como en Europa, por el colapso de Silicon Valley Bank (SVB) y la absorción del suizo Credit Suisse por parte de UBS. Desde que se iniciaron esas sacudidas en el sistema financiero, el oro acumula una revalorización en el entorno del 12%, un porcentaje idéntico a lo que se aprecia en el año. El rally requiere una observación más minuciosa.

"Los decepcionantes datos económicos de EEUU impulsaron los precios del oro por encima de los 2.000 dólares la onza el martes. Las ofertas de empleo cayeron por debajo de los 10 millones por primera vez en más de dos años. Los pedidos de bienes duraderos y de bienes de equipo fueron más débiles de lo esperado, lo que alimentó aún más los temores a una recesión en EEUU. Los datos decepcionantes fueron muy bien recibidos en el mercado del oro, donde la narrativa de una recesión se ha ido construyendo desde las turbulencias bancarias de EEUU hace un par de semanas. Esto se refleja en una mejora masiva del estado de ánimo del mercado del oro, también indicada por el regreso de los operadores especulativos a corto plazo y los seguidores de la tendencia", explica Carsten Menke, director de Next Generation Research, del banco suizo Julius Baer.

El experto señala también el regreso de los buscadores de refugio seguro, pero, matiza, no en un grado que justifique la ruptura por encima de los 2.000 dólares. "La cuestión de una recesión en EEUU es, de hecho, la más importante para el oro. Una recesión inminente no solo atraería a los buscadores de refugio al mercado en mucha mayor medida que en la actualidad, sino que también impulsaría a la Fed a invertir su actual régimen de ajuste monetario. De hecho, este cambio de rumbo ya se ha descontado en los mercados desde el inicio de las turbulencias bancarias en EEUU y, por tanto, ha contribuido decisivamente a la subida de los precios del oro en las últimas semanas", desarrolla en un comentario de mercado.

Desde Oxford Economics señalan directamente que la revalorización del oro tras las turbulencias bancarias de marzo ha sido muy superior a las medias históricas durante episodios similares de tensión financiera, lo que sugeriría que la acción de los precios se vio impulsada por un factor distinto de la huida directa hacia la seguridad. Aunque los temores de contagio pueden explicar un cambio en el apetito mundial por el riesgo y la consiguiente revalorización de los activos refugio como el oro, estos analistas opinan que dicha revalorización refleja en cierta medida el posicionamiento extremo de los inversores en el mercado del Tesoro estadounidense.

En un informe de este martes, Diego Cacciapuoti, estratega de la firma, deduce que el alcance de la reciente revalorización del oro ha sobrepasado las medias históricas al analizar la evolución de los precios de las materias primas desde 1990 en los siete días siguientes a un repentino aumento semanal del VIX (índice de volatilidad del S&P 500, conocido como 'índice del miedo') del 15% o más. Históricamente, el oro ha subido un 0,2% de media, de acuerdo con la intuición de que un aumento de la tensión financiera incrementa la demanda de activos refugio como el oro y reduce la demanda de otras materias primas de riesgo como el petróleo.

"Aunque la revalorización de marzo se produjo en direcciones opuestas, su alcance fue mucho mayor que en anteriores retrocesos del riesgo, lo que sugiere que algo más impulsó el cambio de precios una vez que el repentino cambio en el apetito por el riesgo desencadenó la revalorización", precisa Cacciapuoti. "El aumento de la tensión financiera en marzo no ha sido lo suficientemente grande como para justificar los movimientos de precios".

"El cambio en los precios del oro comenzó con los temores de contagio, pero luego se vio exacerbado por el posicionamiento extremo de los inversores en bonos del Tesoro estadounidense. Tras la quiebra de SVB, señalamos que la huida hacia la seguridad y el cambio de las expectativas de los tipos de interés de la Reserva Federal exigían una revalorización del mercado, pero que la magnitud desmesurada del movimiento se debió muy probablemente a la reversión de una posición neta negativa de dinero gestionado extremadamente grande", continúa.

En otras palabras, aclara, "si bien la caída de las expectativas de tipos de interés de la Fed provocó una caída de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense, la magnitud de la caída se vio exacerbada por la posición negativa récord del dinero gestionado, ya que los operadores deshicieron sus posiciones cortas netas y proporcionaron un apoyo adicional a los bonos del Tesoro". "Efectivamente, lo que esto ha causado desde la perspectiva del oro es una caída repentina del coste de oportunidad de mantener el lingote, y nuestra descomposición de los cambios de precios indica que el canal de los tipos estadounidenses más bajos (coste de oportunidad) fue casi dos veces más fuerte que el canal de refugio seguro a la hora de apoyar los precios del oro", agrega.

La estimación de lo que habría sido del precio del oro si los tipos estadounidenses se hubieran mantenido estables pone de relieve cómo la evolución del precio del oro se vio desencadenada por el temor al riesgo sistémico y a las tensiones financieras, pero se vio impulsada en gran medida por la caída de los rendimientos de los bonos del Tesoro, que también se vio desencadenada por las tensiones en el sector bancario, pero alimentada por el posicionamiento del dinero gestionado, cierra Cacciapuoti.

Hacia dónde irá el precio

La cuestión ahora es dilucidar la trayectoria del precio teniendo en cuenta estos factores. Desde Julius Baer hacen énfasis en que, "aunque los riesgos de recesión han aumentado indudablemente en EEUU, seguimos creyendo que puede evitarse una contracción económica". Menke destaca que la resistencia de la economía frente al agresivo endurecimiento monetario ha sido muy notable y tampoco ve que las turbulencias bancarias estadounidenses se extiendan al sistema financiero en general y desencadenen otra crisis financiera.

"En este contexto, sostenemos que es improbable que se produzca una rápida inversión de la política monetaria estadounidense, lo que a su vez significa que los precios del oro se han movido demasiado rápido y demasiado lejos. Reiteramos nuestra opinión prudente, pero reconocemos al mismo tiempo que los riesgos de los precios a corto plazo están bastante sesgados al alza tras la ruptura del nivel de 2.000 dólares por onza", concluye Menke.

En Oxford esperan que los precios del oro vuelvan a sus niveles anteriores al colapso de SVB, situándolos en una media de 1.809 dólares la onza en el segundo trimestre de 2023 y por debajo de los 1.700 dólares a finales de año. Aun así, aclaran, prevén que el retroceso de los precios será lento, ya que creen que las turbulencias bancarias dejarán una cicatriz en los precios a muy corto plazo.

También piensan que la revalorización será lenta porque, aunque el mercado está sobrevalorando los posibles recortes de tipos de la Fed para este año -lo que deja más margen para que los rendimientos suban y tiren del oro mucho más para abajo-, "creemos que la prima de riesgo geopolítico que ha sostenido los precios del oro durante un tiempo sigue siendo alta, lo que significa que la demanda adicional arraigada en los acontecimientos geopolíticos seguirá compensando en parte la presión a la baja de los altos tipos estadounidenses". No obstante, esperan que esta presión a la baja de los tipos estadounidenses prevalezca en el futuro.

Dicho esto, llaman a no subestimar los riesgos al alza relacionados con las compras de oro de los bancos centrales. Las compras de los bancos centrales marcaron un año récord en 2022 y una continuación de la tendencia en el segundo semestre de 2023 podría respaldar los precios más de lo que estiman actualmente.

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