El Banco Central Europeo subirá este jueves los tres tipos de interés clave en 75 puntos básicos. Esta es la principal herramienta que está utilizando el banco central para combatir la inflación, dejando de lado por ahora la reducción del balance o quantitative tightening (QT). De este modo, el tipo sobre la facilidad de depósito (donde los bancos aparcan el dinero que les sobra) se situará en el 1,5%, la de refinanciación en el 2% y la marginal (ventanilla de emergencia cuando los bancos necesitan reservas rápido) en el 2,25%. Más allá de los tipos, el BCE tendrá que hablar del propio QT, de las TLTROs (subastas a largo plazo de liquidez) y quizá de la remuneración que ofrece a la banca por sus reservas bancarias. Una lista muy larga para una sola reunión.
Ya solo el movimiento de los tipos de interés es muy relevante per se. La tasa de depósito se va a situar en el 1,5%, su nivel más elevado desde enero de 2009. Mientras que la de refinanciación y la marginal tocarán niveles que no se veían desde 2009. La inflación sigue en máximos históricos en la zona euro. El IPC subió un 9,9% interanual en septiembre, la cota más alta en toda la historia de la zona euro. Por ello, los 'halcones' (defienden una política monetaria más restrictiva) del BCE piden lanzar un mensaje que deje entrever que los tipos subirán en 75 puntos básicos (pb) en esta reunión y en la próxima (diciembre), lo que dejaría la tasa de depósito en el 2,25%. El BCE nunca había subido los tipos en 75 pb y mucho menos lo había hecho dos veces seguidas.
Los economistas de Ebury esperan que "en la reunión de esta semana se produzca otra gran subida de los tipos de interés por parte del BCE, pues el banco central sigue intentando igualar a casi todos los demás bancos centrales importantes del G10... En nuestra opinión, otra subida de 75 puntos básicos está prácticamente garantizada este jueves: una subida de menor magnitud sería un duro varapalo para los mercados, ya que actualmente dan totalmente por sentada esa subida. Teniendo esto en cuenta, creemos que la retórica del banco al referirse al ritmo de las subidas más allá de la reunión de octubre (especialmente al nivel del tipo terminal) determinará la reacción del euro", aseguran estos expertos.
"Llevamos tiempo diciendo que el Consejo de Gobierno podría tener que subir los tipos más de lo que esperan los mercados en 2023. Tal y como están las cosas, parece que la opinión generalizada entre los responsables de la política monetaria es que el tipo de depósito final podría situarse en torno al 2%, lo que nos parece demasiado bajo. Cualquier indicio de que los tipos de interés tengan que subir más y de forma más agresiva en 2023 de lo que esperan los mercados impulsaría una fuerte subida de la moneda común", sentencia el informe de Ebury.
La lista de tareas del BCE
Los economistas de Citi explican que "a medida que el BCE se acerca a la neutralidad (cuando la política monetaria deja de ser expansiva), la lista de 'cosas por hacer' se alarga. Antes de la reunión de esta semana habrá que analizar qué supone para el BCE que la tasa de depósito alcance el 2,5% para marzo; cómo los datos de inflación advierten sobre los peligros de los efectos de tercera y cuarta ronda; por qué es posible que se anuncie un cambio en los términos de la TLTRO que entrarían en vigor a partir del 21 de diciembre; y por qué esperamos una decisión sobre QT en diciembre".
La posibilidad de anunciar un quantitative tightening (QT) también está cada vez más en el punto de mira. "Así pues, es posible que el tema se debata en esta reunión. En cualquier caso, esperaríamos que el proceso se inicie gradualmente. Afectando al APP (programa de compras convencional) más que al PEPP (programa de compras de la pandemia), y en forma de liquidación pasiva (ya sea parcial o a todos los valores que venzan), en lugar de optar por la venta de activos. Un riesgo para los inversores es que este proceso pueda alimentar el riesgo de fragmentación, sobre todo teniendo en cuenta el endurecimiento de las condiciones del mercado y una próxima recesión. Estos factores también podrían retrasar el desmantelamiento del balance", comenta Pietro Baffico, European Economist de abrdn.
El BCE debe proceder con cautela o arriesgarse a una venta masiva del mercado de bonos al estilo del Reino Unido, que se sumaría a los problemas económicos que enfrenta la región. "Van a ser seis meses desafiantes para el BCE, en los que muchas de las posibles compensaciones entre inflación, crecimiento y estabilidad financiera podrían volverse más intensas y difíciles de manejar", asegura Silvia Ardagna, economista europea sénior de Barclays, en declaraciones al Financial Times.
François Rimeu, estratega senior de La Française AM, comentan en una nota que Christine Lagarde, presidenta del BCE, indicará la intención del consejo general del BCE de iniciar el endurecimiento cuantitativo (QT) del programa de compra de activos (APP) a medida que el tipo de depósito se desplaza a territorio neutral. Esperamos que el BCE anuncie oficialmente su plan de reducción de las tenencias de bonos del APP en la reunión de diciembre. Esta reducción debería comenzar en el primer trimestre de 2023. El QT será un proceso gradual y pasivo, que no implicará la venta activa de bonos.
¿Por qué tanta cautela con el QT cuando otros bancos centrales ya están inmersos en este proceso desde hace meses? El QT supondría que una mayor proporción de la deuda europea tuviese que ser absorbida por los mercados (unos mercados que no muestran demasiado interés en la deuda italiana o española), lo que sin duda encarecería sobremanera el coste de financiación de gobiernos y empresas.
Miedo al QT en Europa
Poner en marcha el QT en la Eurozona puede ser como abrir la caja de los truenos, sobre todo teniendo en cuenta que dentro del euro hay muchos países débiles y muy endeudados. Desde el Instituto Internacional de Finanzas (IFF) llevan advirtiendo meses de los problemas a los que se enfrentarán países como España, Italia o Grecia si el BCE retira la respiración asistida. Salvo que se diseñe un QT muy descafeinado, pasivo o parcial, la deuda estas economías podría sufrir turbulencias intensas como ha sucedido con la británica.
De modo que el BCE quiere ser muy cauto y en todo caso implementará un QT pasivo o descafeinado, es decir, no se producirá una venta de bonos directo, sino que el banco central dejará que vayan venciendo poco a poco y el balance se vaya reduciendo de forma natural y progresiva.
¿Y las TLTROs?
Kevin Thozet, miembro del comité de inversión de Carmignac, comenta que "la otra cuestión que debe abordarse es la liquidez bancaria. ¿Qué pasará con los préstamos a largo plazo concedidos a los bancos (las TLTRO)? Con un total de casi 2 billones de euros, constituyen una parte importante del balance del BCE y su mantenimiento parece difícil de justificar en un contexto de endurecimiento de la política monetaria y de beneficios récord para el sector bancario. Pero, de nuevo, la retirada de estas condiciones de préstamo a bajo coste puede plantear una serie de riesgos: legales si se modifican las condiciones, de credibilidad si el BCE incumple sus promesas, y técnicos por la reasignación de las entidades bancarias que ello generaría".
Ahora mismo, los bancos que acudieron a estas subastas tan ventajosas (podían ganar hasta un 1% simplemente pidiendo el dinero y prestando a familias y empresas) están obteniendo unos beneficios que podrían ser contraproducentes para la transmisión y los objetivos de la política monetaria dentro de la eurozona.
Los economistas de UBS creen que el BCE pronto debería anunciar "un cambio en la estructura de precios de las TLTRO-III. Esta será probablemente la opción preferida en comparación con la creación de un sistema de tramos inverso para la remuneración de las reservas (los bancos pueden ganar hasta 30.000 millones manteniendo sus reservas en el balance del banco central). Un cambio en los términos de las TLTRO-III debería llevar a la banca a devolver de forma voluntaria al BCE parte estas inyecciones en diciembre de este año", aseguran desde el banco suizo.
"A medida que los bancos devuelven las TLTRO y el BCE comienza el ajuste cuantitativo (la reducción del balance), se reduciría la fragmentación del exceso de liquidez en la zona del euro", sentencian los expertos de UBS. No obstante, los movimientos deben diseñarse con extrema inteligencia para no generar un terremoto en el mercado. Retirar el ponche en una fiesta siempre es peligroso porque hay quien necesita seguir bebiendo para resistir.
De este modo, y como ya es habitual en Frankfurt, el BCE se enfrenta a una situación compleja y precaria, para la que no existe una solución sencilla. Y como ha ilustrado el Reino Unido, los errores percibidos -ya sean causados por la política fiscal o monetaria- serán duramente castigados por el mercado, aseguran desde Carmignac. Por ello, Lagarde y los demás miembros del Consejo de Gobierno querrán evitar ese drama.
Son muchas las tareas pendientes del BCE y pocas las reuniones que quedan para este año (dos en concreto). Si el BCE no resuelve parte de los problemas que tiene este jueves, se espera que en la reunión de diciembre se produzca un bombardeo de cambios. Esto tampoco es nuevo en Frackfurt. En los últimos años ha sido diciembre el mes elegido para implementar buena parte de los de movimientos que tenía previstos en el banco central. Como en los espectáculos de fuegos artificiales, la traca siempre llega al final.
