Lo que en principio iba a ser una subida de 25 puntos básicos (julio) terminó siendo de 50; la de 50, en septiembre, acabó mutando en 75 (lo que parecía algo excepcional); y ahora, para acabar el año por todo lo alto, lo que parecía en septiembre una excepción amenaza con convertirse en normalidad hasta finales de 2022. El BCE podría hacer de los 75 puntos básicos el movimiento más repetido este año, con una subida de tal magnitud en octubre y diciembre, lo que llevaría a los tres tipos a superar los niveles de 2011, aquel fatídico año en el que el BCE cometió un error que se recordará durante décadas y que todavía hoy sobrevuela en los cielos de Frankfurt.
La inflación en la zona euro se ha situado en septiembre en el 9,9%, el nivel más elevado desde que nació el euro. Además, la subyacente sigue escalando, mientras que los precios de producción industrial mantienen unas tasas de variación históricamente elevadas. Todo esto, junto a un euro que sigue mostrando cierta debilidad, están inclinando la balanza claramente hacia el lado de los 75 puntos básicos.
El problema o el mayor peligro es que esta subida de los tipos de interés se va a topar de frente con una recesión que está a la vuelta de la esquina. Sin duda, el endurecimiento de la política monetaria del BCE, por necesario que sea, agudizará la recesión que se avecina, lo que puede devolver a la eurozona los fantasmas de 2011, cuando el Banco Central Europeo subió los tipos de interés en un entorno económico cuando menos incierto y prendió la mecha de una crisis de deuda soberana.
Diferencias con 2011
En esta ocasión hay matices que pueden ser fundamentales para diferenciar ambas situaciones. El primero es que la inflación es hoy mucho más alta que entonces, por lo que las subidas de tipos están mucho más justificadas. El segundo es que el BCE tiene en marcha el programa ITP para evitar que las primas de riesgo se disparen como ocurrió en 2011-2012. Pero también hay un matiz que juega en contra: el endeudamiento público es hoy muy superior al de 2011 y la subida de tipos amenaza con provocar una fuerte corrección en el sector inmobiliario, que supone la mayor parte de la riqueza de los hogares europeos.
Pese a todo, buena parte de los miembros del Consejo de Gobierno del BCE parecen decididos a implementar esta doble subida de 75 puntos básicos. El más claro ha sido uno de los 'halcones' (defienden una política monetaria más estricta) habituales, Bostjan Vasle, gobernador del Banco de Eslovenia, que ha asegurado que el BCE apostará por dos subidas de 75 puntos básicos en las dos reuniones que quedan de aquí a final de año. También se podría hablar de modificaciones en las TLTROs y la remuneración de las reservas bancarias.
Los analistas se suman a esta previsión. El primero de ellos fue el banco de inversión Nomura. Estos expertos "esperan que el BCE suba los tres tipos de interés clave en 75 pb, lo que situaría el tipo de depósito en el 1,50%. Continuamos pronosticando que esto vendrá seguido por un alza de 75 pb en diciembre. También esperamos un aumento de 50 pb en febrero de 2023 (frente a los 25 pb anteriores)".
¿Hasta dónde llegarán los tipos?
Con todo, los economistas de Nomura asumen que el BCE seguirá subiendo los tipos incluso más allá de febrero de 2023 para reducir la inflación subyacente de manera más oportuna y garantizar que las expectativas de inflación no se desanclen. Según su perspectiva, "es probable que el BCE suba 25 pb en cada una de las reuniones de marzo, mayo y junio de 2023, lo que llevaría el pico de la tasa de depósito al 3,5%".
Por otra parte, los estrategas de Natixis IM, también abordan la próxima reunión del BCE y anticipan "una subida de 75 pb en octubre, seguida de otra de 75 pb en diciembre". En el análisis de política monetaria, Chetouane y Malagardis, señalan "el BCE ha reforzado significativamente su discurso hawkish (halcón) ante el riesgo de que las expectativas de inflación se consoliden". No obstante, advierten "el margen de maniobra del BCE para aplicar las grandes subidas se está reduciendo ante la inminente recesión".
¿Dónde está el tipo neutral?
La política monetaria sigue acelerando su endurecimiento, parece que aún no se ha llegado al pico. Los economistas de Commerzbank destacan en una nota que "mientras que las 'palomas' y los 'halcones' en el Consejo de Gobierno solían discutir si la política monetaria debería subir más allá del nivel neutral, ahora parece centrarse más en cuánto debería elevarse la tasa de depósito por encima de su nivel neutral: el gobernador del Banco de España, Hernández de Cos ve la tasa terminal en 2,5%, mientras que el belga Wunsch, como nosotros, considera probable un 3%".
Todo esto también queda reflejado en el mercado de swaps sobre tipos de interés que publica Bloomberg a diario, donde se puede ver ya que los tipos acabarán el año por encima del 2%, mientras que el euríbor recoge también estas expectativas y se aúpa al 2,7%, niveles que no se veían desde 2009.