La fuerza implacable de la inflación ha devuelto de golpe a los bancos centrales a la dura realidad. Los 'señores del dinero' tienen que pilotar el fin de años de políticas monetarias ultra-expansivas. Para completar este aterrizaje, tanto el BCE como la Fed podrían tener que llevar los tipos de interés oficiales por encima de lo que se conoce como tipo de interés neutral. Este tipo de interés es como una especie de deidad: nadie lo ha visto, pero todos los banqueros centrales creen en él. Es un concepto misterioso, abstracto y de complejo cálculo, que, sin embargo, es clave para alcanzar el equilibrio en la economía.
Desde que la banca central ha reconocido que la inflación es algo más que un fenómeno transitorio, se ha producido un cambio en el objetivo de estas instituciones: los tipos de interés subirán hasta situarse cerca o por encima del tipo de interés neutral. Los economistas consideran que hasta que el precio oficial del dinero no se sitúa por encima del tipo de interés neutral, la política monetaria no comienza a ser contractiva. Es decir, la lucha frontal contra la inflación no se produce hasta que se llega a ese punto.
Pero, ¿qué es el tipo de interés neutral, dónde está y por qué obsesiona a la banca central? El concepto tipo de interés neutral (TIN), natural o de equilibrio fue acuñado por primera vez por el economista sueco Knut Wicksell. En un sentido más técnico, este tipo es coherente con un mercado laboral, de bienes y de capital que se encuentra en equilibrio. Dicho tipo no depende de las decisiones de los bancos centrales (aunque sí es un guía fundamental para la toma de sus decisiones) sino de factores tales como la productividad, el crecimiento de la población, la automatización de los procesos productivos, la globalización o las preferencias de los agentes por el consumo y el ahorro, que a su vez pueden depender de otros muchos factores.
En principio, una región con un crecimiento de la población fuerte, mayoritariamente joven, con una mayor preferencia por el consumo e inversión y una productividad robusta, presentará un tipo de interés real neutral elevado para que la economía mantenga en equilibrio y no se produzcan burbujas en los precios de los activos, inflación o cualquier otro desequilibrio. Mientras que unos factores opuestos a los descritos anteriormente (que definirían la 'japonización') reflejarían un tipo de interés neutral bajo, como ha sido el caso de la Eurozona o EEUU hasta hace más bien poco. Antes del covid se creía que el tipo neutral estaba entre el cero y el 0,5%, durante la pandemia cayó incluso a territorio negativo en la Eurozona y, quizá, también en EEUU. Ahora la situación podría ser diferente.
Aunque cada economía tiene un tipo neutral diferente, éste también está muy influido por factores globales, como recordaba la Reserva de Australia la semana pasada. ¿Por qué los factores globales pueden influir el tipo neutral, por ejemplo, de España? "El capital puede fluir a través de las fronteras. Esto significa que el ahorro deseado y la inversión deseada deben equilibrarse, son el ahorro global deseado y la inversión global deseada. Los cambios en el ahorro y la inversión deseados a nivel mundial, por lo tanto, influyen en el tipo neutral en todas las economías. Dicho esto, los factores específicos de cada país también importan. Por ejemplo, las economías con una tendencia de crecimiento por encima de la media pueden atraer más inversión, lo que lleva a una tasa neutral más alta".
Para completar la foto, hay que tener en cuenta la inflación a la hora de calcular el tipo de interés natural o neutral real. Por ejemplo, si en la Eurozona el tipo de interés neutral se encuentran en el 1%, pero la inflación es de un 3%, para que la política monetaria esté en equilibrio (ni expanda ni contraiga la demanda), el BCE debería establecer sus tipos de interés en el 4% (1% del TIN + 3% de inflación), por encima de eso sería contractiva y por debajo expansiva. Luego ya se puede entrar a debatir qué medida de inflación es más adecuada para conocer el tipo de interés neutral real. Los bancos centrales suelen usar la tasa de inflación subyacente o el deflactor del PIB como indicadores más fiables.
¿Dónde está el tipo neutral?
Hasta hace poco era sencillo saber dónde podía encontrarse este tipo de interés. Varios economistas de prestigio crearon diferentes modelos (Laubach-Williams ("LW") y Holston-Laubach-Williams ("HLW")) para intentar calcular el tipo de interés neutral en EEUU, Canadá o la Eurozona. Pero con la pandemia del covid, los indicadores económicos se distorsionaron de tal manera que se suspendieron estos modelos, dejando a la especulación el nivel de este tipo de interés.
Poco a poco, firmas como Deutsche Bank o los propios banqueros centrales se están aventurando a lanzar sus pronósticos sobre dónde se encuentra ahora el tipo neutral, y todo hace indicar que el nivel es más elevado de lo que se creía. ¿En qué se traducirá esto? El BCE o la Fed tendrán que subir los tipos de interés hasta alcanzar niveles relativamente altos si quieren devolver a la inflación al 2% en el medio plazo.
El modelo que ha realizado recientemente Deutsche Bank señala que el tipo neutral se habría recuperado de sus niveles más bajos durante el covid y que ahora podría haber superado la zona en la que se encontraba antes de la pandemia: "Nuestras estimaciones sugieren que el tipo neutral colapsó con la pandemia cuando el crecimiento se desplomó, la inflación cayó, la relación empleo-población cayó y la prima por plazo se comprimió. Al comienzo de la pandemia, el tipo neutral cayó hasta el -3%, mínimos históricos".
No obstante, "el fuerte movimiento en estas estimaciones destaca la extrema volatilidad de los datos que plantearon problemas en la metodología HLW. Ahora, las estimaciones de referencia del tipo neutral se han recuperado relativamente rápido y actualmente se sitúan en torno al 0,9%", sostienen los expertos de Deutsche Bank (DB). No obstante, hay muchos modelos que establecen un tipo neutral mucho más alto que el de DB, porque cada fórmula utiliza diferentes variables u otorga diferentes ponderaciones a cada una de ellas.
"La extrema volatilidad de los datos macroeconómicos desde la pandemia ha oscurecido el cálculo de este tipo de interés... no obstante, según los fundamentos macro, encontramos que las estimaciones del tipo neutral, probablemente, estén en el rango de los 70-90 pb en este momento. Esto está ligeramente por encima de las estimaciones previas a la pandemia, que se agruparon más cerca de los 50 pb... En igualdad de condiciones, estos hallazgos abogan por una tasa terminal más alta en este ciclo de lo que el mercado está valorando actualmente y se muestra en contra de un giro a corto plazo en la política monetaria de la Fed".
¿Dónde ve el BCE el tipo neutral?
En las últimas décadas, el tipo de interés neutral en la Eurozona ha estado por debajo del de EEUU. En la zona euro, el envejecimiento de la población es más pronunciado, la productividad ha sido más baja, mientras que el exceso de ahorro era también proporcionalmente mucho más alto. Sin embargo, las estimaciones de los expertos hoy colocan este tipo de interés cerca del de EEUU. Otros modelos diferentes al usado por DB establece el tipo neutral en EEUU en el 2,5% a día de hoy, mientras que en el caso de la Eurozona lo sitúan entre el 1 y el 2%.
Por ahora, solo dos miembros del Consejo de Gobierno han hablado con cierta claridad del tipo de interés neutral y han comunicado una estimación numérica. El gobernador de Banco de Francia, François Villeroy, ha dicho que ve la tasa neutral "por debajo pero cerca del 2%". El gobernador del banco central de Austria, Robert Holzmann, ha opinado que llevar la tasa de depósito al 2,5% "definitivamente" la llevaría más allá del nivel neutral. Con estos comentarios se puede intuir que el BCE ve el tipo de interés neutral en la zona del 2%.
¿Cómo afectará esto a la política monetaria? Desde Societé Generale confirman en una nota que el BCE, probablemente, ve el tipo neutral en el 2%, pero "en nuestra opinión todavía se encontraría en el 1,5%". No obstante, dado que los tipos aún están en el 0,75% (la tasa de depósito) "creemos que es urgente llegar allí (tipo neutral), por lo que vemos otra subida de 75 pb en octubre y otra 50 y 75 pb en diciembre. Salvo una desaceleración drástica de la actividad durante el invierno, creemos que la perspectiva de la inflación subyacente se sumará a la urgencia para ir más allá del tipo neutral y pasar a una postura de política restrictiva. Sin ajuste cuantitativo o QT (reducción del balance), habrá que alcanzar un tipo de interés terminal más alto".
Con todo, cada vez parece más claro que el BCE volverá a subir los tipos en 75 puntos básicos en la reunión de octubre. Ahora la pregunta es hasta dónde subirán en los próximos meses, ¿dónde está el tipo terminal o techo? Pablo Hernández de Cos, gobernador del Banco de España, explicaba recientemente en un discurso que "nadie sabe dónde se sitúa el tipo de interés terminal, porque depende también de acontecimientos futuros, como la eventual trayectoria de la guerra en Ucrania y los desarrollos geopolíticos asociados a esta. Con todo, esto no significa que no podamos hacernos una idea de los tipos terminales que parecen más probables desde nuestra perspectiva actual... Los resultados muestran que —de acuerdo con la información disponible actualmente— el valor mediano del tipo terminal en los distintos modelos se sitúa en el 2,25%-2,5%.", sentenció el gobernador español.