En la última conferencia anual con inversores de Bestinver, celebrada a principios de mes, Tomás Pintó, director de renta variable internacional de la gestora, reconocía no estar satisfecho con la rentabilidad actual de sus fondos. Bestinfond se deja un 10,28% en el año, frente al 8,6% de su categoría, según datos de Morningstar. Pero tiene una convicción absoluta en su cartera, en la que ha elevado "la solidez, el potencial de revalorización y la calidad porque hemos seguido comprando compañías con caja, baratas y con gestores muy competentes".
El 'value' lleva más de una década demonizado cuando históricamente supera al mercado casi en cuatro puntos de rentabilidad anual. ¿Cuándo veremos su reconstrucción?
Sobre el papel, si se produce una normalización de la economía, con unos tipos de interés en positivo y con una inflación de entre el 2% y 4%, todo lo denominado value tiene mucho sentido. Ahora bien, somos bastante enemigos de las etiquetas porque encontramos mucho valor en compañías que están mal categorizadas como crecimiento. Nosotros vemos valor en las cementeras, la automoción, en los servicios relacionados con la normalidad económica y de movilidad; también en los bancos, en los que si no hay una recesión importante hay mucho valor o en las petroleras, que están generando mucha caja.
Benjamin Graham decía que un inversor inteligente no debe comprar por encima de PER 15 si no tiene una historia de crecimiento y por encima de PER 25 si no es de absoluto crecimiento. ¿Se instala en esa idea?
Nosotros lo miramos más en flujo de caja libre, pero al final es parecido. Tenemos un rango por encima del 14% del flujo de caja libre para compañías sujetas a mucha ciclicidad, como petroleras o mineras; y en compañías de muchísimo crecimiento admitimos niveles del 3% o 4%, que equivaldría a esas 25 veces.
¿Qué PER tiene la cartera de 'Bestinfond'?
Tenemos un PER ajustado por caja de 9 veces. A cierre de 2021, el fondo internacional y Bestinfond tenían un 10% de caja sobre la capitalización bursátil. Si lo proyectamos, con un dividendo muy estable al 4%, tendremos un 25% de caja neta sobre la capitalización de hoy. Y es relevante porque no es lo mismo un PER 9 con una compañía con deuda que en uno con caja. Esa posición de caja es buscada porque en épocas de incertidumbre, de inflación, con los tipos subiendo, el que tiene posición sólida de balance tiene muchas opcionalidades de comprar negocios muy baratos.
Los analistas anticipan un año histórico en petroleras, en el caso de Repsol (que está en su cartera junto a BP, Shell, o Galp) creen que su ebitda llegará a 10.000 millones, pero en los años venideros los beneficios van a caer…
Con el petróleo entre 110 y 120, los analistas miran las expectativas y lo ven en 70 dólares de media en los próximos años. Si tenemos en cuenta que nos queremos descarbonizar como economía tenemos que utilizar menos productos derivados del petróleo. Pero es que resulta que el capex [inversión], que antes era 100% en petróleo y derivados, ahora empieza a ser 70% y 30% en renovables o alternativos. Y en 5 años será el 50%. El valor de todo lo que no es petróleo de repente empieza a ser ascendente.
Entonces, ¿seguiría incrementando la posición en petroleras?
Una cosa es incrementar y otra es mantener, mantener es para mí mentalmente como incrementar porque si las tengo en la cartera es porque tengo convicción.
También tiene cementeras y autos... ¿Cuál sería su posición más compradora si tuviera que elegir entre ellas y las petroleras?
Las cementeras están perjudicadas por el alza de los precios de la energía, lo que pasa es que esta industria ha demostrado que está más concentrada que antes y eso significa disciplina en precio. La década anterior ha sido de volúmenes cayendo o sin moverse y en los últimos tres años, antes de la inflación energética, ya empezábamos a ver una subida de precios en todas las geografías.
¿Cuál es la tesis de inversión en Heidelberger Cement y Holcim?
Holcim sigue haciendo adquisiciones muy interesantes en el sector del aislamiento. La regulación conlleva que tengas que tener muchísimo más aislamiento, así que lo que están intentando es tener una cartera más balanceada. Está en proceso de venta de Ambuja Cement, una de las principales cementeras indias, y está vendiendo a 13-14 veces ebitda. Las transacciones se están haciendo entre 12 y 16 veces ebitda. ¿Por qué? A nivel estratégico el que lo compra está consolidando su mercado. Es un mercado oligopolístico, y las sinergias que creas cuando compras, si ya tienes una posición, son interesantes y generan muchísima caja. Heidelberger Cement es otra estrategia, más estadounidense que europea, pero también está vendiendo activos de cemento en California a 13 veces ebitda.
¿Pero la 'regalan' o hay una trampa de valor?
No. Por un lado se ve afectada por el tsunami ESG, que provoca que muchos fondos no las puedan tocar. Nosotros somos auténticos defensores del ESG, pero realizado con sentido común y proactivo. Prefiero estar todo el día metiendo el dedo en el ojo al consejero delegado de Heidelberger Cement, que tiene que transicionar más rápido a ser menos intensivo en CO2, y hacer mejor a la humanidad presionando que no invirtiendo. Y por otro, por un tema energético. Pero las dos están demostrando que cada trimestre suben precios y tienen poder para fijarlos.
¿Cuándo cree que los créditos de los Next Generation y los menores costes electrointensivos beneficiará a las cementeras?
Empezamos a verlo. Next Generation no es tan intensivo en infraestructuras, sí lo es el mega plan de infraestructuras que aprobó EEUU, y más del 50% del cash flow de estas compañías viene de EEUU todavía.
Tiene a Stellantis y a BMW en cartera, ¿cree que hay muchísimo más valor que recuperar en las automovilísticas?
Sí. El inversor en valor genera mucho más cuando más incómodo es comprar, y era muy incómodo comprar cementeras y automovilísticas hace dos meses, tras la guerra de Ucrania. Todas las automovilísticas habrían sido rescatadas en los últimos 18 meses en Europa y EEUU. Pero no ha sido así porque, por primera vez en la historia, afrontan una crisis con posición financiera neta de caja. Sus financieras están muy bien capitalizadas y han sido conservadoras. Y además han demostrado mucha más disciplina. Están baratas y si se ajusta la caja, lo están aún más. Además los volúmenes se van a ir recuperando. Si se normalizan los componentes se normalizará la demanda. Han tenido dos años espectaculares porque han tenido una disciplina en precio brutal. Y los chips que les llegaban los han dedicado a los coches de más valor añadido. El problema es que cuando se recupere la demanda y la oferta la disciplina de precio no será tan buena.
La cartera industrial se completa con Harley Davidson, entre otras. ¿Encuentra otra compañía de moat (foso defensivo) más grande en el mundo?
Warren Buffett, que fue una de las personas que rescató a Harley Davidson en el pasado, dijo que estaba muy tranquilo prestando dinero a una compañía en la que sus clientes se tatúan su nombre en el pecho. Estamos sorprendidos de que no lo haga mejor. La caída de confianza del consumidor en EEUU y el tema de los componentes y de la inflación en los materiales le afecta más en sentimiento que en la realidad porque es muy nicho. Sus clientes no sufren tanto la caída de la confianza del consumidor, de hecho, tienen más dinero hoy que antes de la pandemia. También han mejorado la posición financiera de la parte industrial, y tiene ya caja neta. Hay que tener cuidado con la parte financiera, como en todas las automovilísticas, pero en este caso tiene roces del 20%. Ha sacado un nuevo modelo, una moto de aventura, para competir con BMW, y es la más vendida de su categoría en EEUU. Esto no lo tenía hace dos años. También nos gusta que venden 250 millones de dólares en complementos y ropa, y no ha sido explotado. Su consejero delegado, que es el que rescató a Puma de la quiebra, quiere llevar a 1.000 millones de dólares esta unidad.
"La posición en banca es más clara en Iberia"
El sector financiero pesa un 12% en Bestinfond. A la pregunta de si piensa que tiene poca exposición a bancos puros, teniendo en cuenta cómo se está acelerando la subida de tipos en Europa, Tomás Pintó responde que prefieren ser prudentes: "Hemos sido bastante pragmáticos en el sector financiero. A finales del año pasado, principios de este, vendimos parte de nuestra posición porque había subido mucho y por controlar el riesgo. Con la invasión de Ucrania volvimos a incrementar, pero preferimos ser prudentes". En Iberia, en cambio, lo ven mucho más claro y la exposición a este sector de la cartera ibérica, gestionada por Ricardo Seixas, es mayor. "El incremento de precios, sobre todo en el corto plazo, afecta más positivamente a las empresas españolas que, además, no tienen contagio interbancario europeo que podría venir del este de Europa", señala Pintó. "CaixaBank, Bankinter, e incluso Santander y BBVA, siguen siendo refugio y donde vas a capitalizar más la subida de tipos que en el resto de Europa".
Una de sus posiciones dentro del sector financiero es Berkshire Hathaway, a la que describían en una de sus cartas trimestrales como un ancla en sus carteras en momentos de incertidumbre. Pintó reconoce que la mayor crítica que recibieron por invertir en ella es que es algo que podían comprar por otro lado, y también su pérdida de moat. "¿Por qué compramos? Es importante el contexto", aclara. "La cartera industrial directa había estado muy penalizada por la pandemia. Creemos que la parte de energía no está bien entendida y es la segunda empresa que más invierte en renovables en Estados Unidos, y una de las mayores del mundo", dice. "Ese valor oculto que había en la parte industrial no estaba para nada descontado", concluye.
"Inditex es un mamut con excelencia operativa"
El sector consumo representa otro 19% en Bestinfond, donde incluyen a la española Inditex, que esta semana ha presentado resultados récord. "Lo que ha sorprendido", dice Tomás Pintó, "aparte de las ventas, es el control de costes". Uno de los objetivos de la textil es mantener su margen ebit por encima del 17%, la cuestión es si serán capaz de hacerlo: "Lo han superado esta vez, pero tampoco quieren ir más allá del 20%. Tienen claro que tiene que ser sostenible en el tiempo". Pintó, que describe a Inditex como "un mamut con una excelencia operativa a nivel logístico, a nivel de datos, de moat, de modelo de negocio... que es muy difícil corromper", argumenta, a su vez, la razón por la que Inditex se ha resistido hasta ahora a desvelar el margen bruto de su modelo digital: "Cuando compras cinco prendas por Internet y devuelves una en tienda gracias a las nuevas etiquetas RFID se inventaría en esa tienda y se actualizaría en el sistema que está en esa tienda etc... Ya no es online. Es prácticamente imposible".
También invierten en HelloFresh, una empresa de kits de comida a domicilio, que no termina de despegar en bolsa. "El mercado está en el aquí y ahora. Todas las empresas que en los últimos siete meses han anunciado inversión a corto plazo les han penalizado y este es un ejemplo clarísimo". Pintó detalla que HelloFresh anunció una inversión de 400 millones de euros para la automatización de sus almacenes: "Habían hecho proyectos pilotos que indicaban que esos 400 millones los van a recuperar en 2 años. Eso es una tasa interna de retorno del 50%". Aparte, señala, ha anunciado "que no quiere trasladar la inflación en su totalidad a los clientes porque lleva 7 años mejorando la capacidad competitiva contra los supermercados en 28 puntos porcentuales".
"Meta cotiza como una empresa de botijos malos"
Una de las tecnológicas en la que invierten es en Meta. "Empezamos a comprarla en el verano del año pasado, a un PER de 16 veces, con un crecimiento esperado del 20% en los próximos 3-5 años, con mucha caja y con varios modelos de negocio que no se monetizaban, como Whatsapp, Instagram y Metaverso", describe Pintó. El tema de Metaverso "sabemos que era un cajón de sastre", reconoce, pero a un PER 16 ya estaba incluido. Después redujeron algo la posición, y volvieron a comprar porque creen que el margen de seguridad es mucho mayor. "Ahora está cotizando como si fuera una empresa de botijos malos", expone Pintó, "pero a 12 veces ajustado por caja, con 15.000 millones de gastos, esas 12 veces hoy, si hacemos el forward, el año que viene va a crecer un 10-12-15%. Y la rentabilidad del negocio que no es Metaverso o Instagram está creciendo. Tranquilamente se puede ir a peres de 8 veces en 3 años". Y otra cosa que no se está entendiendo correctamente son las ingentes inversiones que está haciendo en el cloud, detalla el director de renta variable internacional de la gestora de Acciona. "Ellos no querían depender de Microsoft, Amazon, Google o cualquier otra", indica.
Además de en Meta, Bestinfond también invierte en Samsung. "Es otra compañía a la que han penalizado por invertir, y no retribuir más al accionista o no recomprar ellos mismos acciones. La asignación de capital de Samsung le penaliza. Pero, con perspectiva, han sido unos auténticos fieras invirtiendo. Han salido de posiciones competitivas regulares a posiciones de liderazgo. Según nuestras estimaciones tendrán un 40% de caja sobre capitalización en 3-4 años. Estos niveles, sino hacen nada con ella, nunca los hemos visto", valora Pintó.
