No es fácil calibrar con qué velocidad tiene que conducirse un banco central que emprende un ciclo de subidas de tipos. La referencia la suelen dar las expectativas de los mercados. En EEUU, los futuros descuentan ahora mismo diez subidas de tipos de la Reserva Federal este año (contando la de 25 puntos básicos que ya hubo en marzo) hasta dejarlos en el entorno del 2,7%. Aunque el presidente de la Fed, Jerome Powell, ya ha telegrafiado que la subida de mayo será de 50 puntos básicos y algunos miembros del FOMC ya hablan de alzas de 75 puntos básicos, viendo el nivel en el que se están poniendo expectativas de inflación, el banco central va a tener que darse más prisa.
La gran pregunta es cuánto tiempo necesita la política monetaria de la Fed para cambiar las expectativas del mercado sobre la inflación futura. Nicholas Colas y Jessica Rabe, analistas de DataTrek, empiezan por fijarse en la previsión de inflación incluida en los bonos del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS) a 5 años. Ahora mismo, el mercado espera que la inflación de EEUU aumente un 3,4% en los próximos 60 meses y aún está muy cerca el último máximo de estas expectativas de inflación (3,6% el 25 de marzo). Por supuesto, estas cifras se encuentran muy por encima del objetivo del 2% de la Fed.
¿Por qué preocupan tanto las expectativas? Las expectativas de inflación son simplemente la tasa a la que los agentes (consumidores, empresas, inversores...) esperan que los precios aumenten en el futuro (uno, dos, tres o hasta diez años). Aunque parezcan un indicador prescindible, lo cierto es que los banqueros centrales otorgan gran relevancia a estas previsiones para configurar su política monetaria. A la postre, las expectativas importan porque la inflación real depende, en parte, de lo que esperamos del futuro.
La teoría económica dice que si los agentes (familias y empresas) esperan que los precios aumenten, digamos, un 3% durante el próximo año, las empresas querrán aumentar los precios (al menos) un 3%, y los trabajadores y sus sindicatos querrán aumentos salariales similares. Además, unas expectativas de inflación más alta también influyen en las decisiones de compra e inversión de familias y empresas. Todos intentarán optimizar sus decisiones para esquivar la subida de precios que viene.
Por todo ello, resulta conveniente echar un vistazo a la historia reciente. Al reunir en el mismo gráfico la inflación esperada en estos TIPS a 5 años y los tipos de la Fed desde enero de 2003, se puede apreciar cómo las expectativas de inflación aumentan o se mantienen relativamente estables hasta que los tipos de interés de la Fed son más altos que las mismas.
Por ejemplo, entre 2003 y 2005 las expectativas de inflación aumentaron incluso cuando la Fed inició un ciclo de endurecimiento en junio de 2004. No fue hasta que los tipos alcanzaron el 3% en mayo de 2005 -lo mismo que la inflación esperada- cuando los bonos TIPS empezaron a poner precio a una menor inflación futura. Lo mismo ocurrió en 2018. Las expectativas de inflación habían estado aumentando desde 2016 y finalmente habían alcanzado el objetivo de la Fed del 2%. Una vez que los fondos de la Fed superaron el 2%, en septiembre de 2018, las expectativas de inflación comenzaron a caer.
"Estamos seguros de que los responsables de la Fed conocen estos datos, por lo que su objetivo debe ser conseguir que los tipos se sitúen en torno al 3% lo antes posible para que se ajusten a las expectativas de inflación actuales", señalan los analistas de DataTrek. "La historia es clara: hasta que los tipos no se igualen a las expectativas de inflación, hay pocas posibilidades de que el mercado crea que el FOMC se toma en serio la reducción de la inflación. Y... cuanto más esperen, más posibilidades habrá de que las expectativas suban aún más", subrayan estos estrategas.
¿Se atreverá la Fed a tanto? Según los futuros, el mercado sigue pensando que la Fed continúa ligeramente retrasada. Las probabilidades de que los tipos de la Fed estén por encima del 3% a finales de año son de apenas un 30%. En opinión de los analistas de DataTrek, únicamente cuando estas probabilidades lleguen al 50% se podrá estar seguro de que las expectativas de política monetaria "correctas" están incorporadas a los precios de los activos. Para que los tipos queden por encima del 3% a finales de 2022, la Fed tendría que ejecutar 11 alzas más de 25 puntos básicos (se sumarían a la de marzo) en las seis reuniones del FOMC programadas para este año si no celebran alguna de urgencia, algo poco habitual.
De producirse este escenario, el ciclo restrictivo de la Reserva Federal sería incluso más agresivo que el de 1994, cuando la Fed subió el precio del dinero en 250 puntos básicos en un solo año. Además, esta vez las subidas vendrán acompañadas de una reducción del balance que se ha cifrado en 95.000 millones de dólares mensuales. Los analistas de Deutsche Bank reconocen que el giro de la Fed puede provocar una recesión breve (dos trimestres consecutivos de caída de la actividad), algo que puede ser necesario para poner freno al boom del consumo y crédito que vive la economía americana.
Desde Natixis también ven probable un ajuste monetario de 300 puntos básicos en un año, el problema es que en 1994 la economía era mucho más fuerte y pudo resistir el envite para culminar con un aterrizaje suave. Hoy, sin duda, la situación es un tanto más peligrosa: "En 1994, el crecimiento económico era fuerte y con tendencia al alza, mientras que la inflación fue relativamente baja y estable, lo contrario de lo que ocurre hoy", avisa Joseph Lavrogna.
Hoy, la actividad económica se está desacelerando, mientras que la inflación sigue disparada. De hecho, la propia inflación es uno de los factores que está lastrando el crecimiento a través de unos ingresos reales que presentan tasas de crecimiento negativas. Aunque resulta evidente que se necesitan subidas de tipos y unas condiciones financieras más estrictas, también hay que tener claro que "una política monetaria mucho más estricta también desacelerará la economía y potencialmente conducirá a un fuerte retroceso en los precios de las acciones". Este el precio de mantener ancladas las expectativas de inflación: daño y sufrimiento hoy para lograr la prosperidad y la estabilidad en el medio plazo.
