Jerome Powell, el presidente de la Fed, ha defendido de forma vehemente en cada una de sus últimas intervenciones/entrevistas la todavía alta probabilidad de que el pico actual de inflación desemboque en un 'aterrizaje suave' de la economía (menor inflación y vuelta a la tendencia media de crecimiento). Powell sostiene que una política monetaria más restrictiva puede ayudar a rebajar la tensión inflacionista sin hacer descarrillar a la economía. Probablemente, el lanzamiento de este tipo de mensajes forma parte de su trabajo (en el corto plazo la economía depende de la confianza y viceversa), pero la historia evidencia que los aterrizajes suaves en contextos como el actual son una utopía.
Los economistas Lawrence H. Summers y Alex Domash, de la Universidad de Harvard, han publicado un documento en el que analizan cuál ha sido el comportamiento de la economía en los últimos 70 años en episodios similares al actual: mercado laboral ajustado, inflación elevada y con la Fed endureciendo su política monetaria. El resultado fue en todos los casos la llegada de una recesión más pronto que tarde.
"Para examinar la plausibilidad de estos pronósticos, observamos datos trimestrales que se remontan a la década de 1950 y calculamos la probabilidad de que la economía entre en recesión dentro de los próximos 12 y 24 meses, condicionada a medidas alternativas de inflación y desempleo. Encontramos que, dado el nivel de inflación actual del 8% y el desempleo por debajo del 4%, la evidencia histórica sugiere una probabilidad muy importante de recesión durante los próximos 12 y 24 meses", revelan estos expertos.
El economista Larry Summers fue uno de los primeros expertos en lanzar la voz de alarma sobre el descontrol de inflación y la lentitud de la Reserva Federal a la hora de actuar para contener el auge de precios. Con la ventaja de la retrospectiva se puede decir que Summers estaba en lo cierto.
El documento continúa señalando que, históricamente, cuando la inflación trimestral media supera el 5%, la probabilidad de una recesión en los próximos dos años es superior al 60%. Por otro lado, cuando la tasa de desempleo cae por debajo del 4%, la probabilidad de una recesión en los próximos dos años se acerca al 70%. "Desde 1955, nunca ha habido un trimestre con una inflación media superior al 4% y un desempleo inferior al 5% que no haya sido seguido por una recesión en los dos años siguientes", sentencia Summers y Domash.
No es un secreto que el mercado laboral muestre cada vez más tensiones en todas las grandes economías desarrolladas. Sin embargo, EEUU se lleva la palma. Las estadísticas del Departamento de Trabajo cifraron la tasa de desempleo en el 3,6% en marzo, a punto de superar el 3,5% que se registraba antes de la pandemia y que constituía un récord desde finales de la década de 1960. Los salarios crecen con fuerza y el número de vacantes está disparado. Todo apunta a que la economía está cerca de la parte final de un ciclo que ha sido muy intenso, pero también podría ser muy corto.
"A estos niveles, el mercado laboral se encuentra ahora, al mismo tiempo, en una situación de pleno empleo y en tensión, ya que, en apenas dos años, la crisis sanitaria ha provocado grandes cambios: un aumento de la digitalización, el movimiento de la 'gran renuncia', una rápida evolución de la demanda de trabajo y una oferta, de naturaleza poco flexible, que ha tendido a mostrarse inconstante o, como poco, más exigente", señala Olivier de Berranger, director de inversiones de La Financière de l'Echiquier.
Hoy, en EEUU buena parte de la inflación está provocada por causas internas (un exceso de demanda o unos salarios que suben con fuerza), lo que va a forzar a la Fed a actuar con contundencia a riesgo de frenar la expansión económica. Es cierto que cuando la inflación está levemente por encima del objetivo del 2% se puede intentar extender el ciclo de crecimiento pilotando un aterrizaje casi perfecto con la política monetaria y fiscal al mando. Pero esta vez ni los pilotos más avezados contarían con las garantías suficientes para evitar el aterrizaje brusco.
Bob Schwartz, de Oxford Economics, explica en una nota que la Fed intentará restar fuerza a la demanda para reducir la inflación, lo que resulta más difícil a medida que se acelera el crecimiento de los ingresos laborales. "El riesgo es que la Fed corrija en exceso a finales de año y ahogue la demanda y el crecimiento del empleo a principios de 2023, dando paso a otra recesión", alerta. "El esquivo aterrizaje suave podría ser todavía alcanzable si la Fed es ágil y más hábil que en el pasado, pero también podría ser necesaria algo de suerte en los frentes geopolítico y sanitario", sentencia.
El imposible aterrizaje suave
Desde Unicredit ponen de relieve la dificultad de la misión y exponen su argumento de la siguiente forma: la Fed se ha embarcado en once ciclos de ajuste restrictivo desde 1965. Ocho fueron seguidos por una recesión relativamente temprana y otros tres terminaron con un aterrizaje suave. Los tres ciclos benignos (1964, 1984 y 1993) coincidieron con una caída de la inflación, una caída de la tasa de desempleo y una moderación del crecimiento económico.
Sin embargo, esos ciclos benignos no tenían demasiado que ver con la situación actual. Hoy el mercado laboral y la inflación no dan mucho margen a la Fed. El punto de partida de hoy es muy diferente al de los tres ciclos benignos de ajuste monetario, aseguran desde Unicredit. "Ahora, la brecha o gap positivo de desempleo (la diferencia entre la tasa de paro y la tasa de paro natural sostenible con la inflación) se encuentra en su nivel más alto en veinte años y en uno de los niveles más altos en cuatro décadas. Esto significa que el ciclo de ajuste está comenzando tarde, con la tasa de desempleo ya en territorio inflacionario. Una brecha de desempleo positiva de 1 pp implica que el mercado laboral se suma a las presiones inflacionarias a través de los salarios. Por lo tanto, para controlar la inflación, la tasa de desempleo tendría que aumentar sustancialmente para generar holgura y reducir la brecha, una situación muy diferente a la de los tres ciclos restrictivos benignos anteriores", aseguran los expertos de Unicredit.
A todo lo anterior a esto que la inflación actualmente está muy por encima del objetivo, y mucho más alta que al comienzo de los tres episodios benignos mencionados anteriormente, y está claro que la Fed tiene que realizar un acto de equilibrio muy complicado, sostiene la nota del banco italiano.
"Algunos pueden argumentar que los datos históricos presentados exageran la probabilidad de recesión, ya que ha habido una tendencia hacia una mayor estabilidad del ciclo económico en las últimas décadas. Motivados por esta preocupación, y para aprovechar al máximo la información disponible, utilizamos un modelo probit (un modelo de regresión usado en econometría) para predecir la probabilidad de una recesión futura en función de las condiciones económicas actuales y controlado por una tendencia temporal... Los resultados sugieren una probabilidad sorprendentemente alta de recesión en los próximos dos años", concluyen Summers y Domash.
El documento publicado por los economistas de Harvard finaliza que la evidencia presentada sugiere que diseñar un aterrizaje suave es algo muy difícil de hacer en una economía inflacionaria de rápido crecimiento... "Con la inflación en el 8% y el desempleo por debajo del 4%, la Reserva Federal hoy está muy por detrás de la curva y ahora tiene que ponerse al día para tratar de controlar los aumentos de precios. La evidencia histórica indica que cuando la inflación es tan alta como hoy, y la tasa de desempleo es tan baja como hoy, la probabilidad de una recesión en los próximos uno y dos años es extraordinariamente alta".
