Bolsa, mercados y cotizaciones

¿Generan valor las escisiones que se avecinan en el sector energético?

  • La división 'offshore' de Iberdrola, las renovables de Repsol o el negocio de hidrógeno de Enagás tras los pasos de Naturgy
Foto: Archivo

La mitosis, en biología, es un tipo de división por la cual la célula madre se divide en otras dos genéticamente iguales con el fin de sustituir las viejas y gastadas por nuevas. Llevado el símil al ámbito empresarial y salvando las distancias con la definición pura, las compañías (sabedoras de que no siempre uno y uno suman dos y que en ocasiones el mercado valora más los negocios por separado que la suma de las partes) se plantean escisiones y spin offs para seguir creciendo, aumentar la valoración de sus divisiones y lograr mejores costes de financiación.

Los volúmenes de liquidez que manejan los grandes fondos de inversión están animando a muchas compañías eléctricas y petroleras a estudiar este tipo de operaciones y los grandes grupos eléctricos y petroleras están analizando las posibilidades y ventajas.  

Ya lo hizo Acciona con la salida a bolsa de su filial de renovables en 2021 y es lo que pretende ahora Naturgy con su Proyecto Géminis (dividir al grupo en dos partes, centralizar el crecimiento de cada una de las áreas (regulado y liberalizado) y generar valor. Iberdrola, por su parte, anunció en octubre que se daba un año para decidir si lleva a cabo un spin off del negocio offshore (eólica marina) –este miércoles, coincidiendo con los resultados, la firma podría dar nuevas pistas– y Repsol se marcó en diciembre un plazo de entre 12 y 18 meses para vender una participación minoritaria o sacar a bolsa su filial de renovables. Y Enagás, este mismo jueves, ha anunciado que su consejo estudiará el lunes el nombramiento de Arturo Gonzalo Aizpiri como consejero delegado del grupo, una reestructuración que abre la puerta a una segregación de su negocio de gas renovable en una filial. 

Al margen del sector energético, también se están reactivando operaciones similares en el terreno de las infraestructuras. En concreto, ACS acaba de reactivar la venta de Zero-E, su filial de renovables creada con activos de Cobra con la que vuelve a tantear al mercado tras cerrar el acuerdo con Vinci y que suponen 2.900 MW repartidos en distintas tecnologías y geografías. 

¿Cómo valora el mercado este tipo de movimientos corporativos? Desde el viernes de la semana y tras recibir el anuncio de Géminis, los títulos de Naturgy retroceden algo más de un 14% en el parqué, si bien los analistas se encuentran divididos entre los que no creen que la división de la compañía vaya a resultar mejor que si continuara con su estructura actual y los que ven complicado que, desde los niveles actuales, los títulos de la gasista extraigan más valor. 

En el primer grupo está Álvaro Navarro, analista de Mirabaud Equity Research en España. "Pensamos que para los principales accionistas (hedge funds) puede facilitar una vía de salida más adelante, con plusvalías elevadas (además de los dividendos recibidos) puesto que entraron en 2016 y 2018 a niveles de 19 euros por acción", explica.

En infraestructuras, ACS ha reactivado la venta de su filial renovable Zero-E

Para Víctor Peiro, director de análisis de GVC Gaesco Valores, "la escisión per se no aporta valor, sino más flexibilidad a la hora de hacer operaciones corporativas. A los accionistas les dará la oportunidad de elegir entre estar en una empresa regulada (pero para eso ya tienen valores como Enagás, REE o otras en el extranjero) o una empresa más expuesta a mercado, más similar a las petroleras. No creo a priori que por separado estas empresas valgan más que juntas", afirma.

Entre los segundos, Ángel Pérez Llamazares, considera que "la cotización estaba, y sigue estando, en niveles muy exigentes y al final, aunque esta operación pudiese tener un impacto positivo, algo que está por ver, se genera una incertidumbre que antes no estaba presente: cómo va a ser la estructura de deuda de los negocios, qué van a hacer los accionistas a futuro, que va pasar con los dividendos, etcétera", señala. 

Las operaciones con mayor encaje

Una de las claves del éxito de la colocación de Acciona Energía fue la experiencia contrastada para desarrollar proyectos de renovables.  En este sentido, ¿cuáles de las posibles escisiones, segregaciones y spin offs que hay sobre la mesa podrían aflorar valor en opinión de los expertos?

De los 58 GW de capacidad instalada actuales de Iberdrola, 38GW son de energía renovable y 1,2 GW de eólica marina. En opinión de Navarro, "una OPV del offshore eólico de Iberdrola podría tener sentido dadas las fuertes inversiones que requiere el negocio y que tardarán unos años en madurar y traducirse en resultados. Nos parece planteable dentro de las distintas alternativas de financiación que tiene Iberdrola". 

GVC Gaesco Valores sobre Naturgy: "No creo a priori que por separado estas empresas valgan más que juntas"

Una visión que comparten desde Société Générale, donde ven potencial valor en la escisión de sus activos eólicos marinos como una forma de financiar parcialmente el crecimiento sin dañar su calificación crediticia. "Creemos que el valor de la de la unidad podría alcanzar los 18.500 millones de euros en 2025 (aumentando hasta 2030), con un ebitda de 1.100 millones de euros en 2025 y el doble en 2030. Las próximas subastas deberían ser un catalizador para las acciones, y el mercado podría fijar un valor más alto", señala la firma francesa. No obstante, no hay que olvidar que la eléctrica que preside Ignacio Sánchez Galán ya colocó en bolsa el 20% de sus activos de renovables agrupados en Iberdrola Renovables en 2007 a un precio de 5,3 euros por acción y que, tres años y tres meses después, la absorbió pagando 2,978 euros por cada acción de Renovables, un 44% menos que el precio al que salió al mercado.  

Para Peiro, de GVC Gaesco Valores, "los spin off de renovables, desde empresas petroleras no veo que aporten interés al mercado porque ya hay muchas empresas renovables, más especializadas, cotizadas. Para los accionistas de esas empresas solo se crea valor si se colocan por encima de su valor, pero eso es complicado". "De todas ellas", prosigue, "la única que puede aportar algo nuevo en mi opinión es la de Enagás, ya que dará visibilidad a un negocio que hoy en día no está cotizado como el de los gases renovables y el hidrógeno". 

En esta línea, el experto de Mirabaud cree que el negocio del hidrógeno verde todavía está en una fase incipiente, con mayor riesgo asociado y tardará varios años en aportar resultados. "En cualquier caso, la compañía no tiene muchas alternativas para compensar el descenso de su negocio tradicional en España, y la expansión internacional ha demostrado tener un riesgo muy superior". 

Mirabaud: "El negocio de renovables de Repsol exigirá inversiones elevadas para crecer"

Sobre Repsol, con una capacidad instalada de 3,38 GW y que aspira a crecer hasta los 8,3GW en 2025 y 15GW en 2030, Navarro considera que el negocio de renovables de Repsol "exigirá igualmente inversiones elevadas para crecer y parte todavía de una base de activos en operación baja. Buscar socios o una OPV son alternativas con sentido", añade. Su expertise en energías limpias viene de la mano de su participación del 40% en el desarrollador de proyectos en EEUU Hecate

Costes de financiación

Una de las claves de la escisión que plantean las compañías es reducir el coste de financiación de sus filiales. Actualmente, muchas de ellas emiten deuda en el mercado vinculada a las filiales, por encima de la matriz. Pero vincular, en estos momentos, las emisiones de deuda con criterios renovables es una ventaja a la hora de buscar financiación, ya que fondos de inversión de todo el mundo buscan con interés llenar sus carteras con inversiones responsables dado el auge de los criterios ESG.

El ejemplo más reciente que se encuentra en España es la salida a bolsa de Acciona Energía en 2021. Por el momento, la compañía tan solo ha realizado dos emisiones de bonos a mercado, cada una de ellas por un importe de 500 millones de euros. La primera de ellas fue una emisión realizada en octubre del año pasado con vencimiento a seis años, en 2027, y que se cerró con un cupón de 0,375%. La otra, por 500 millones también, se produjo a finales del mes de enero, con vencimiento a una década y para la que se elevó el coste de financiación en 100 puntos básicos, hasta el 1,375%. En el caso de la matriz, en el último año ha realizado un total de ocho emisiones de bonos de pequeño importe al mercado con un coste medio de financiación del 1,237%. Ahora bien, la emisión más reciente, realizada el pasado 11 de febrero por un importe de 30 millones de euros a 2028 se cerró con un cupón del 1,862%, por encima del coste de financiación de su filial, como deuda vinculada a un proyecto.

En el caso de los comparables de una posible escisión renovable de Repsol o Iberdrola, su financiación, aunque reducida alcanza cupones medios del 2% en el caso de Orsted, por bonos convertibles en diez años, mientras que Neoen emitió deuda convertible por 170 millones de euros por última vez en junio de 2020 con un cupón del 2% y vencimiento a cinco años. 

Para las españolas se antoja difícil rebajar los costes de financiación, más teniendo en cuenta la tendencia al alza que parecen haber emprendido los tipos de interés en la zona euro. Se espera dos subidas de 0,25 puntos este año, en septiembre y diciembre. La petrolera que preside Antonio Brufau realizó hasta cuatro emisiones de bonos el año pasado, a un coste medio de financiación del 0,459% en los casos en los que existía un vencimiento por un total de 1.550 millones con títulos a ocho y doce años vista. También se lanzó en marzo de 2021 con una emisión de Cocos de 750 millones de euros, para la que se le exigió un interés anual del 2,5%.

Eni lanzó dos emisiones de deuda perpetua en mayo de 2021 por 2.000 millones de euros y se realizaron con un cupón medio del 2,375%. Enel, en su caso, con convertibles obtuvo un coste de financiación del 1,25% en una emisión de 750 millones de euros para el vencimiento más elevado de las tres que ha realizado este año, a 2035. Otra emisión a nueve años se saldó con un cupón del 0,87% y a tres años financió 1.250 millones de euros al 0,25%.

Operaciones en marcha en Europa

Mucho más avanzadas están las operaciones fuera de nuestras frontera y, en concreto, en Italia. Por un lado, Enel ha decidido trocear su filial Enel X en dos divisiones: un negocio exclusivo con la recarga de vehículos eléctricos (Global E-mobility) y el resto de áreas en la que trabajaba esta compañía. Además, la eléctrica realiza también otra segregación del área de Global Infraestructura & Networks para crear Gridspertise. El consejero delegado del grupo, Francesco Starace, ha asegurado que su intención es incorporar a un socio financiero este año al capital de la nueva Gridspertise con la intención de poder sacarlas a bolsa en 2023. 

Por su parte, la mencionada Eni comunicó en noviembre que lanzará una oferta pública inicial (OPV) de su rama minorista y de energía renovable que ha rebautizado como Plenitude. La nueva firma aglutinará todo el negocio del grupo relacionado con las energías verdes, la venta de soluciones energéticas y la creación de una amplia red de recarga de vehículos eléctricos. La petrolera tiene en marcha tres salidas a bolsa para este año, de las que la primera ya se ha estrenado esta misma semana en la Bolsa de Oslo. Var Energi, una joint venture que tiene con HitecVision en Noruega en la que controla el 69,85% del capital, estableció su precio de salida en la parte alta del rango, con 6.900 millones de euros de valoración. Cuenta con una deuda neta de 4.340 millones de euros, lo que arroja una valoración ev/ebitda de 3,2 veces, según Reuters.

La siguiente escisión ya anunciada es la de  Plenitude, su filial de renovables que pretende llevar a cotizar de manera independiente en Milán a lo largo de este año. De lo que se conoce de Plenitude es que su capacidad instalada a cierre de 2021 fue de 1,2 GW –según el guidance lanzado por la compañía– y de hasta 2 GW si se tiene en cuenta la capacidad que se encuentra en construcción. Esas mismas previsiones hablan de un ebit de 1.290 millones de euros para 2025, con unos flujos de caja de 1.000 millones. Y hay una tercera escisión prevista, según Bloomberg, que sería a través de una SPAC (vehículos ya cotizados que facilitan las salidas a bolsa, muy típicos en EEUU). Al parecer la petrolera se estaría planteando levantar unos 200 millones de euros en una operación que podría llevar a cabo antes de mayo para la parte de su negocio dedicado a la transición energética. En estos momentos, estaría "tanteando el apetito inversor" para esta operación.

Las petroleras sacan casi 15 puntos de rentabilidad en el año a las eléctricas

El sectorial de utilities europeo no ha vivido su mejor arranque de año. Las anunciadas subidas de tipos en las economías occidentales han llevado a pérdidas a aquellos sectores más endeudados, como es su caso. En el Viejo Continente el sector cede un 5%, frente a la subida de casi el 10% de los valores más cíclicos, como recursos básicos, petroleras y bancos. De hecho, tras el rally protagonizado por las firmas de energía renovable desde el inicio de la pandemia las ventas se ceban con sus grandes protagonistas y Orsted se deja un 19% desde el 1 de enero y EDP Renovaveis un 16%. Las ventas se extienden a la electricidad tradicional, con un recorte del 21% para la gala EDF (la más bajista en el año), Naturgy pierde un 15% tras el anuncio de su Proyecto Géminis a finales de la semana pasada, mientras que Iberdrola se deja otro 11%. Está a 0,30 puntos de volver a ceder el liderazgo del Ibex a Santander, con una ponderación del 12,6%.

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Comentarios 1

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chapa y pintura
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En Contra

Si tienen liquidez que compren deuda pública de España; sí, de esa que aumentan nuestros maravillosos políticos y que nos dejen tranquilos y además paguen para orgasmo de Sánchez. Menudo negocio les propongo.

Pero si quieren comprar necesitan corromper al que vende, que tendrá que contar milongas a sus accionistas. ¿No?

Puntuación 2
#1