El primer fondo cotizado en bolsa (ETF) del bitcoin, conocido como BITO, comenzó a funcionar el pasado 19 de octubre de 2021. Hasta la fecha, la puesta en marcha de este vehículo de inversión ha sido un éxito total. El fondo debutó como uno de los ETF más negociados en la historia del mercado, atrayendo más de 1.000 millones de dólares en los primeros días. Además, en las siguientes sesiones, el ETF acumuló una parte significativa de todos los contratos de futuros de bitcoin a corto plazo, alcanzando aproximadamente un tercio del mercado de futuros en solo diez días de vida, un movimiento que ha generado ciertas preocupaciones. ¿Qué riesgos implica esta tendencia? ¿Puede afectar a otros mercados?
El Banco Internacional de Pagos, BiS por sus siglas en inglés, ha dedicado un recuadro esta semana a explicar el funcionamiento de este ETF y los riesgos que conlleva. Desde el BiS aseguran que "la estructura basada en futuros de BITO es diferente a la de los ETF de acciones más tradicionales, que suelen estar basados en futuros (suelen tener posiciones reales en los activos que replican o similares)".
Esto puede generar importantes riesgos para los inversores y para otros mercados en los que BITO acumula gran parte de su liquidez. No obstante, para comprender mejor estos riesgos, los expertos del BiS creen que es necesario explicar el funcionamiento en detalle de este tipo de ETFs.
Primero, un contrato de futuros es un acuerdo legal para comprar o vender un activo a un precio predeterminado en un momento específico en el futuro. Dicho contrato permite a los inversores tomar posiciones sin tener el activo subyacente (muchas veces se puede tomar posiciones apalancadas, es decir, una exposición mucho mayor al capital aportado).
Además, como mantener ese activo genera un coste de 'almacenamiento' (que a veces es positivo porque el activo genera un rendimiento), el precio de los futuros suele diferir levemente (depende del activo subyacente) del precio al contado del activo. En el caso particular de BITO, el activo es el bitcoin y el coste tiende a ser positivo, lo que implica que el precio de los futuros generalmente está por encima del precio al contado, y que la curva de futuros tienda a tener una pendiente ascendente (largo plazo), de modo que los contratos de futuros a largo plazo son más caros que los de corto plazo.
Así funciona BITO
Para obtener exposición al bitcoin, BITO se pone largo (apuesta a que bitcoin va a subir) con contratos de futuros de bitcoin a corto plazo (un mes normalmente). A medida que los contratos se acercan al vencimiento, el fondo los vende gradualmente y compra nuevos contratos de futuros, una estrategia conocida en el argot financiero como rollover. Además, BITO mantiene una parte de sus fondos en liquidez o activos muy seguros y líquidos como letras del Tesoro.
Cuando el precio de bitcoin sube, BITO usa los beneficios que obtiene para ampliar su liquidez (aumenta sus tenencias de efectivo, letras del Tesoro, pagarés...). Por el contrario, cuando el precio de bitcoin baja, BITO usa parte de su liquidez para compensar las pérdidas con los contratos de futuros. Esta estructura es diferente de la de los ETF tradicionales de bonos o acciones, que simplemente tienen bonos y acciones, pero es similar a la estructura de los ETF de materias primas o sobre el VIX.
Tras dar a conocer estos detalles, los economistas del BiS se dirigen a lo mollar de la cuestión y señalan las vías por las que este ETF puede generar grandes riesgos para los inversores y ciertos mercados. "En general, un ETF basado en futuros puede afectar los precios de dos maneras principales. El primer efecto funciona a través del reequilibrio de flujos: cuando un ETF compra contratos de futuros para satisfacer las nuevas entradas (inversores que entran en el ETF), hace subir los precios de los futuros, mientras que lo contrario ocurre con las salidas".
El segundo efecto funciona a través del equilibrio o balance del calendario: a medida que el ETF vende contratos de futuros antes de su vencimiento, sus precios caen. Al mismo tiempo, a medida que el ETF compra contratos de futuros a más largo plazo, los precios de esos futuros concretos aumentan. "Este comportamiento predecible del ETF también puede dar lugar a incentivos de 'ejecución anticipada', lo que motiva a los inversores a comprar futuros de bitcoin a más largo plazo antes de que el ETF entre en esos contratos".
También afecta al precio de bitcoin
Además, los expertos del BiS aseguran que el impacto de los precios en el mercado de futuros también puede extenderse a los precios al contado (el precio del bitcoin contante y sonante en este momento) a través del comportamiento de cobertura de los inversores, especialmente para activos con liquidaciones físicas del contrato de futuros y grandes costes de almacenamiento. Un ejemplo reciente y destacado fue la caída de los precios al contado del petróleo a territorio negativo en abril de 2020. "Los ETF basados ??en futuros probablemente contribuyeron al aumento de los costes de almacenamiento y la posterior disminución de los precios al contado", argumentan los expertos del BiS.
De este modo, los economistas del Banco Internacional de Pagos concluyen que "el ETF de bitcoin puede amplificar la volatilidad de los precios y crear riesgos para los inversores si el fondo copa (como está haciendo) una gran parte del mercado de futuros. La experiencia sugiere que los ETF basados en futuros pueden exacerbar los movimientos de precios y crear volatilidad adicional cuando tienen una gran presencia en el activo subyacente", advierten estos expertos.
Impacto en los mercados
Un ejemplo de cómo este tipo de ETFs pueden distorsionar los mercados se pudo observar en febrero de 2018, mes en el que las bolsas vivieron una fuerte volatilidad provocada en parte por estos vehículos de inversión que exacerbaron el temor entre los inversores. "La gran actividad y el gran volumen de operaciones en ETFs desestabilizó los precios de los futuros de VIX y contribuyeron a disparar ese índice de volatilidad en febrero de 2018", según revelan los economistas del Banco Internacional de Pagos.
"Esto provocó pérdidas para los inversores y la posterior expulsión del mayor ETF inverso del VIX", sostiene el informe. Un ETF inverso intenta replicar el movimiento opuesto al de su activo subyacente. Por ejemplo, si el Ibex 35 baja un 10% en el año, su ETF inverso debería subir un 10% en el mismo periodo.
Posibles daños colaterales
Otro de los riesgos es el impacto que puede tener el ETF sobre el bitcoin en otros mercados. La conexión financiera entre unos mercados y otros es intensa, puesto que, por ejemplo, los fondos de inversión o los ETF tienen casi toda su liquidez en activos del mercado monetario considerados como seguros. Imaginen un escenario en el que los partícipes de los fondos y los inversores de los ETF quieren recuperar su dinero por miedo. Estos vehículos de inversión se verían obligados a deshacer sus posiciones en esos activos seguros (para atender a los reembolsos) generando una presión a la baja sobre los precios de los mismos.
Así lo recoge el recuadro del BiS que explica que "la negociación de BITO también podría tener repercusiones en los mercados de renta fija a través de sus posiciones de liquidez. Si el ETF liquidara estos instrumentos por ejemplo ante la depreciación del bitcoin o salidas excesivas de sus participes, eso podría ejercer presión sobre los mercados de bonos. En la actualidad, es poco probable que BITO cause tales interrupciones, ya que posee en su mayoría bonos del Tesoro a corto plazo altamente líquidos y es pequeño en relación con el mercado de estos instrumentos".
