Al menos en economía, los riesgos y las amenazas levantan siempre más titulares que las oportunidades para el crecimiento o las ventajas coyunturales. El fuerte repunte de la inflación, la subida del coste de la energía o los cuellos de botella en el comercio global, que han derivado en graves problemas de suministro, son las primeras tensiones serias en la reconstrucción tras la crisis que provocó la pandemia de coronavirus, y ocupan, en tono de alarma buena parte de las veces, la mayoría de las páginas salmón en las últimas semanas (y no solo las salmón). El desafío para la recuperación es real. Pero también lo son las inercias, las tendencias y las políticas que favorecen la recuperación económica, incluso la transformación de la estructura productiva que pretende la Comisión Europea en la UE con el Next Generation como punta de lanza, y que han favorecido las inmejorables condiciones de financiación buscadas por el Banco Central Europeo (BCE).
El enfoque favorable después del extraordinario shock del Covid se sobrepone todavía a las incertidumbres y se puede resumir, de forma esquemática, en un triángulo no necesariamente equilátero de factores positivos, cuyos vértices serían el crecimiento de los beneficios empresariales, el incremento de la inversión en capital -conocido como capex en la jerga financiera y que tiene en los fondos europeos su principal acelerador- y el desembalsamiento de la demanda contenida, como consecuencia de los confinamientos y las restricciones que se implementaron para frenar los contagios por coronavirus en Europa durante más de un año, desde marzo de 2020 hasta que la vacunación alcanzó a la mayoría de la población este verano.
El vértice superior de este triángulo positivo de la economía es el crecimiento de los beneficios, que está siendo además el sustento más importante para las bolsas, que se resisten a corregir pese a haber adelantado la mayor parte de la reconstrucción, sino toda en algunas casos. El Stoxx 600, el índice que reúne a las empresas europeas más grandes y líquidas, rebota cerca de un 70% desde el suelo de la crisis del Covid, tras haber caído apenas un 1% desde el máximo de la recuperación y también histórico que conquistó el 13 de agosto de este 2021.
Los sectores más avanzados en bolsa son el automóvil, con ganancias del 150% desde el suelo del crash de marzo de 2020, la tecnología, 120%, ocio y viajes, casi 120% y la industria, con una escalada del 110%. Unas subidas que han encontrado el principal apoyo en el incremento de los beneficios de las empresas cotizadas en Europa, sobre todo desde el segundo trimestre y en este verano, y también, y quizá más relevante, en la mejora de las expectativas para el cierre de 2021, y para 2022 y 2023.
Según calcula el Velocímetro de elEconomista, en los últimos tres meses, la previsión media de ganancias netas por acción del consenso de analistas que reúne Factset para el Stoxx 600 se ha incrementado un 8,4% de cara a este ejercicio, un 4,9% para el siguiente y un 3,6% de cara a 2023. El incremento de la estimación en el Ibex 35 para 2021 se va al 30,3%, en el mismo periodo, mientras que se queda en el 7,3% para 2022 y en el 3% de cara a 2023.
"Está claro que los inversores siguen impresionados con lo que están viendo en la temporada de beneficios y eso ha compensado los nervios que se avecinan en torno a los riesgos a corto plazo para el crecimiento", reconoce Craig Erlam, estratega de Oanda para Europa.
"Con alrededor de un tercio de las empresas europeas que ya han presentado sus resultados del tercer trimestre hasta ahora -a 29 de octubre-, el 58% ha superado el beneficio por acción del mismo periodo de 2020, por encima de la media histórica, pero no obstante, se trata el ritmo más débil desde el inicio de la recuperación", observa el equipo de analistas de BofA Global Research.
"El 62% de las empresas ha superado las expectativas de ventas, un nivel históricamente elevado, pero también por debajo del máximo de 12 años del 67% observado en el último trimestre", continúan los expertos de la firma de inversión del banco norteamericano, y añaden: "El consenso proyecta un crecimiento interanual de las ganancias por cada título del 42% para el Stoxx 600 en el tercer trimestre, por debajo del 190% registrado en el segundo, a medida que los efectos de base positivos se desvanecen".
Las expectativas del consenso para el crecimiento del beneficio por acción del Stoxx 600 en 2021 se alzan hasta "un máximo histórico del 59%", destacan en BofA. "Los bancos, las energéticas y las telecomunicaciones han logrado las mayores ganancias entre los sectores europeos hasta el momento, mientras que el sector inmobiliario, las industriales y las compañías de recursos básicos se han quedado rezagadas", detalla este informe, que incide, "entre los países europeos, España está a la cabeza en la mejora de la expectativa de beneficios".
"Las cuestiones microeconómicas han recuperado protagonismo en los mercados con la temporada de resultados: hasta ahora, las cifras presentadas son buenas y eso contribuye a las revisiones al alza de las perspectivas de beneficios, lo que, en una bolsa que apenas se mueve desde comienzos del verano, lleva automáticamente a reducir las valoraciones, lo que vuelve a insuflar un poco de atractivo a unos valores de crecimiento que se habían vuelto muy caros", comenta Olivier de Berranger, director de gestión de activos en la gestora La Financière de l'Echiquier.
Las estrategias de crecimiento más agresivas del Ibex 35 se concentran en renovables, redes de comunicación e inmobiliario
El crecimiento de la inversión en capital (o capex) es otro de los vértices del triángulo positivo de la economía, con un crecimiento en los últimos seis meses de las expectativas para las compañías del Stoxx 600 muy significativo, y a pesar de la incertidumbres, del 5,9% en 2021, del 5,8% de cara a 2022 y del 7,9% para 2023.
Las estrategias de crecimiento más agresivas del Ibex 35 se concentran en energías renovables, redes de comunicación y en el sector inmobiliario si se mide el gasto en capital respecto a la cifra de negocio. Solaria y Red Eléctrica, en el primer grupo, Cellnex, como líder absoluto del segundo, y Colonial y Merlin, en el tercer segmento de actividad, son las grandes empresas cotizadas en España que más invertirán en 2021 frente a sus ventas, según las estimaciones del consenso de analistas que reúne FactSet.
Más inversión para transformar
Esta expectativa, crucial en la recuperación económica tras la pandemia de coronavirus y acorde con los fondos de reconstrucción de la Unión Europea (UE) -el Next Generation EU-, centrado en la transición verde y en el despliegue del 5G, entre otros aspectos como, por supuesto, el refuerzo de la sanidad, la digitalización o la cohesión territorial, arroja una clara señal de optimismo en España.
A principios de este mes de junio, Barclays publicaba un informe, titulado El retorno del capex, en el que precisamente incide en el impacto de los estímulos en el gasto en capital, destacando que "solo Italia y España recibirán casi la mitad del Next Generation y que el 25% del presupuesto europeo se destina a la transición energética". Dos hitos que implican "las mayores necesidades de inversión en el sector de la Historia", según continúa la firma de inversión.
En general, las empresas del Ibex 35 (sin incluir a bancos y aseguradoras) superarán ya en 2021 la inversión previa a la crisis, según las mismas previsiones. El gasto en capital de las grandes compañías no financieras se hundió en 2020 cerca de un 20%, de los 36.400 millones de euros que se alcanzaron en 2019, a apenas 29.000 millones, como consecuencia irremediable del impacto del Covid en la actividad económica, con las empresas de la industria de los viajes -las más dañadas por las restricciones a la movilidad- reduciendo entre un 30% (Amadeus) y un 50% (Meliá, IAG y Aena) sus inversiones.
La estimación media de los expertos apunta a que la inversión en conjunto se recuperará por completo este mismo año, incluso se incrementará un 13,6%, al elevarse hasta los 41.365 millones. Según estas mismas expectativas, alrededor de un 40% de las empresas del índice de referencia en España aumentará el capex en 2021 frente a 2019.
"Hay un gran problema con el capex en la actualidad y es la incertidumbre que rodea a muchos modelos de negocios, con cambios estructurales muy importantes", añade Gonzalo Lardiés
"Los incrementos de inversiones de las compañías en escenarios de recuperación como el que estamos viviendo son [...] positivas por las consecuencias que estas inversiones tienen en forma de empleo, producción, productividad y consecuentemente PIB", argumenta Albert Garrido, responsable de gestión discrecional de carteras de MoraBanc, quien considera que los niveles de capex en mínimos de 2020 son "habituales en episodios de crisis donde las empresas priman la generación de caja y la supervivencia".
Pero, según admite, "no son sostenibles en el tiempo dada la naturaleza finita o agotable de muchos activos tangibles".
A ello se le suma una paulatina recuperación de la demanda agregada y unas cadenas de suministros que se están mostrando muy tensionadas en segmentos muy diversos (semiconductores, fletes, materiales o energía como ejemplos)", continúa Garrido.
"Hay un gran problema con el capex en la actualidad y es la incertidumbre que rodea a muchos modelos de negocios, con cambios estructurales muy importantes", añade Gonzalo Lardiés, gestor de Andbank. "Estas disrupciones tecnológicas, digitales, medioambientales, de movilidad, etc., hacen que el gasto en capital esté totalmente distorsionado y la comparativa es muy compleja: compañías como Repsol, por ejemplo, puede incrementar el capex pero es poco probable que destine recursos a exploración y producción, y sin embargo, los incremente de forma exponencial en la transformación de la compañía hacia el sector de las energías renovables", apunta este experto.
La demanda 'embalsada'
La demanda contenida durante los momentos más complicados de la pandemia de coronavirus y el repunte de la confianza de los consumidores, hasta máximos históricos, como han reflejado distintos indicadores de sentimiento y encuestas, según se ha ido ido reabriendo la actividad y asentando la nueva normalidad son el tercer vértice del triángulo del optimismo económico.
"La demanda embalsada ha compensado parcialmente el gasto perdido y la tasa de ahorro ha disminuido", esclarece Cristina Nogaledo, analista de políticas económicas de BFF Banking Group en su último informe de perspectivas para España, en el que afirma que "la reapertura de gran parte de la economía está apoyando un repunte vigoroso en el sector de servicios".
"La implementación de medidas como los esquemas de retención de empleo y los programas de garantías públicas han permitido preservar el tejido productivo", subraya la economista.
Desde el punto de vista puramente macroeconómico, y en la misma línea, "el crecimiento esperado por el FMI para la economía española en 2022, del 6,4%, la situaría en cabeza de loas economías desarrolladas, que crecerían de media en tono al 4,5% y del crecimiento esperado a nivel global del 4,9%", recuerda la experta de BFF Banking Group, aunque advierte de que "el cuadro macro incluido en los Presupuestos Generales de 2022, con un crecimiento del 6,5% previsto para 2021 y del 7% para 2022 parece demasiado optimista a partir de los datos de segundo [y del tercer] trimestre de 2021 y la caída gradual en los principales indicadores económicos de confianza en los últimos meses, los crecientes costes energéticos que están empujando la tasa de inflación por encima del 5,5% y los problemas en las cadenas de suministro".
El triángulo de las amenazas
Las materias primas, con el barril de petróleo por encima de 80 dólares y el gas disparado, la inflación, precisamente acelerada por el vertical incremento del coste de la energía, y los cuellos de botella son los tres vértices del triángulo de amenazas y riesgos.
"El hecho clave de los ciclos de las materias primas es que suelen ser bastante largos. La industria de los combustibles fósiles se derrumbó el año pasado cuando la OPEP+ no consiguió llegar a un acuerdo para ajustar la oferta a la baja con la suficiente rapidez. La disciplina ha vuelto y está claro que Rusia, Arabia Saudí, Argelia y otros productores utilizarán su influencia para maximizar los ingresos y a la Administración Biden le resulta difícil promover el aumento de la producción de petróleo de esquisto en vísperas de la COP26", observa Axel Botte, estratega global de Ostrum AM, una gestora afiliada de Natixis IM.
Respecto a los otras grandes incertidumbres, el experto reflexiona: "Es probable que el entorno de alta inflación y las persistentes limitaciones de la oferta pongan en tela de juicio el alto nivel actual de los márgenes empresariales. El BCE tendrá que sopesar ahora los riesgos de una inflación desbocada y el temor a una perturbación financiera provocada por una eventual caída de [los estímulos monetarios]. La frágil solvencia de los estados de la eurozona exigirá flexibilidad durante mucho tiempo".
Sin duda, la inflación en general es la principal amenaza para la economía de la eurozona actualmente, por las consecuencias que supondría que coincidiera con una desaceleración mucho más acusada del crecimiento económico. "No está claro hasta qué punto las presiones inflacionistas obedecen a un exceso temporal de la demanda final o a problemas pasajeros en la oferta, o a ambos factores", recoge Yves Bonzon, estratega de Julius Baer.
"A primera vista, el stock de capital productivo no se ha visto mermado por la pandemia. Es cierto que, en lo que respecta a los combustibles fósiles, es posible que los esfuerzos para reducir las emisiones de dióxido de carbono hayan conducido a una infrainversión en estos sectores, por lo que estaríamos ante un nuevo equilibrio de precios. No obstante, habida cuenta de la multiplicidad de factores que influyen en el precio del petróleo a corto plazo, resulta difícil sacar conclusiones fiables y que resulten, por tanto, útiles para la inversión", concluye.
