Madrid
Donde mejor se comprueba el interés de los inversores por las compañías cíclicas es en fondos de bolsa española como Cobas Iberia, que lleva ganado más de un 10% en el año y se ha situado como el segundo mejor producto de la Liga de la gestión activa de elEconomista. La entrada en FCC y los incrementos de posiciones en Vocento, Técnicas Reunidas, Atalaya o Semapa, donde van a pelear un precio más elevado de la opa, son los principales cambios en cartera que han hecho últimamente.
¿Cómo han ido cambiando la cartera desde finales del año pasado?
Hemos cambiado la cartera hacia valores más cíclicos. Nuestro peso principal es Atalaya Mining. En el sector inmobiliario llegamos a tener posiciones relevantes, en Quabit, alguna socimi, pero nos hemos centrado en comprar suelo muy barato y la firma que más nos gusta ahora es Metrovacesa.
¿Sobre qué valores ha pivotado esa ciclicidad?
En el cuarto trimestre lo que hemos hecho, sobre todo, es vender. Hemos concentrado más la cartera. Por concretar, hemos salido de Aedas, Applus, Arcelor Mittal, Befesa, Cie y Sonae, Únicamente hemos tenido una entrada en FCC, que tiene una estabilidad de ebitda y futuro crecimiento que otorga una buena ecuación rentabilidad riesgo..
¿Dónde han incrementado?
En Vocento, en Técnicas Reunidas, Atalaya, Semapa, Metrovacesa... En Meliá no, porque ya pesaba bastante, pero es la que más potencial de revalorización tiene, por su modelo de negocio, más orientada hacia la explotación. Vocento es una compañía que va a dar beneficios e incluso va a superar a Prisa. Es obvio que se va a producir una concentración de medios y Vocento la va a saber jugar. Además, en ningún analista hemos visto que esté bien valorada su área de clasificados que, si lo extrapolamos a otras firmas como Idealista, con el volumen que tienen... se está pasando por alto. Los periódicos van a seguir existiendo, crecen en la parte digital y mantienen el negocio clásico..
¿Han aumentado la posición en Prisa?
No, incluso la hemos reducido, vemos más potencial en Vocento.
De los grandes valores del mercado español, ¿qué tienen en cartera porque consideran que tiene características value?
Repsol, desde una perspectiva de normalización. La narrativa dice que su negocio upstream está en la muerte. Nosotros ya la incorporamos desde el segundo trimestre del año pasado, es un valor bien gestionado, diversificado tanto en upstream como en dowsntream.
"Paramés ve a Telefónica como un valor comodín"
¿Piensan que su recompra de acciones es sostenible en el tiempo?
Sí, a corto plazo. Con lo que tiene ahora mismo, vale mucho más. No tiene que hacer inversiones relevantes.
¿Qué expectativa les genera la salida a bolsa de su negocio de renovables? ¿Cuánto dinero pueden captar?
No lo sé. Todo lo vinculado a renovables lo ha hecho bastante bien y, si tienes una parte del negocio que el mercado mira con buenos ojos, buscarás el timing adecuado.
¿Cuál es la posición del fondo ahora en Telefónica?
No la tenemos. A Telefónica le está costando todo el proceso de digitalización y de competencia de todas las telecos. Tiene mercados muy maduros, mercados bastante estables y Paramés la ve como un valor comodín. A determinados precios da solidez a la cartera y liquidez, porque rápidamente se puede vender en el mercado. Cuando no tienes ideas, puede llegar suplir, sin tener gran potencial. Pero le va a costar competir.
"Al cobre le ha pasado lo mismo que al petróleo, con la megatendencia del ASG"
La única aparición nueva es FCC, ¿por qué?
La tesis se basa fundamentalmente en sus negocios medioambientales y de gestión del agua. Al ser concesiones, son muy estables y aportan estabilidad al ebitda. Los comparables en otros mercados como el americano cotizan a múltiplos mucho más exigentes. BTW, FCC vendió el 49% de Aqualia a IFM por 14x ebitda. En cuanto al crecimiento, tienen un plan de inversiones exigente con el que esperan un crecimiento del ebitda de doble dígito.
¿Cuál es la tesis de inversión en Atalaya Mining?
Al cobre le ha pasado lo mismo que al petróleo, con la megatendencia del ASG. Descubrimos una empresa que tiene derechos de explotación de varias minas, en las que se descontaba que el precio del cobre se quedaba bajo eternamente. Pero en esta inversión nuestra tesis no es muy compleja. Ellos estiman una producción, nosotros normalizamos el precio del cobre y calculamos el cash flow. Además, han anunciado una nueva patente de extracción, que va a permitir disociar los minerales que saca de sus minas. Y van a tener la patente durante varios años. Pero aunque esto no saliera confiamos en su recuperación.
¿Qué van a defender en Semapa?
No somos activistas por definición, pero cuando hay un caso de maltrato claro, como ocurrió en Aryzta, sí que nos posicionamos. No estamos contentos con el precio de la opa, es muy bajo ya que sólo teniendo en cuenta el valor de mercado de Navigator menos la deuda tenemos 14 euros por acción, y han ofrecido 11,4. Y a esos 14 euros habría que sumar el negocio de Secil, que en los últimos años ha hecho un ebitda de 90-100 millones, las comparables cotizan a 7x ebitda.
¿De cuánto se aleja de su valoración con el precio que ofrecen?
No puedo dar precios objetivos. Pero está bastante por encima, entre un 20 y un 30% por encima. Por un 10% más no vamos a pelear nada.
"En todas las memorias de las petroleras hay proyectos de inversión y ahí Técnicas Reunidas va a jugar un papel muy importante"
Ha mencionado a Técnicas Reunidas, que en la anterior crisis mantuvo a sus equipos de ingenieros, y eso les va a permitir ahora recuperar el margen 'ebitda' del 3-4%. Pero seguimos sin verlo.
La narrativa en el mercado es que el petróleo va a desaparecer y las grandes compañías no van a invertir y eso le afectaría. Pero el petróleo va a seguir existiendo. Obviamente está muy ligado a esta commodity. Pero en todas las memorias de las petroleras hay proyectos de inversión y ahí Técnicas va a jugar un papel muy importante. Va a tardar más de lo que pensamos pero confiamos en ella y en que pueda recuperar el 4%.
Los analistas siguen viendo recorrido en Arcelor y el título tiene una percepción de buena gestión.
Es una cuestión de competencia. Si un valor en cartera sube mucho, ya no está justificado, aunque siga teniendo potencial, que permanezca. Y preferimos incrementar en otros valores más rezagados.
No dudamos de que pueda seguir haciéndolo bien pero a nosotros ya no nos compensa. Es muy raro que estemos en un valor hasta que llega a su precio objetivo porque está continuamente compitiendo con otros en la cartera.
"Para el 10 de marzo todas las gestoras tenemos que hacer público cómo integramos los riesgos ASG en nuestra estrategia"
¿Es la misma explicación para otros valores como Ence o CIE?
En Ence sí, porque no queríamos tanta concentración en el sector y preferíamos a Semapa, pero no nos ha salido todo lo bien que nos gustaría por la opa. Es una cuestión táctica. Nuestro fondo ibérico no es nuestro core, el patrimonio es inferior y no podemos diversificar tanto. Tenemos una convicción plena en títulos como Atalaya Mining, que en el anterior trimestre no pesaban absolutamente nada y ahora nos la hemos jugado al cobre. Porque el potencial que vemos en Atalaya es inmenso. De hecho, es un hito que un valor esté presente en todas las carteras. Cambiamos el folleto del ibérico hace años para poder invertir en valores como Atalaya, porque es una empresa que cotiza en Londres pero tiene su negocio en Iberia, lo que nos da pie a poder invertir en ella.
¿Elecnor sigue siendo uno de los principales valores de la cartera?
Nos sigue encantando, pero después de la última subida ya no justifica ser la primera posición en cartera, y hemos reducido peso buscando más ciclicidad.
¿Y en el sector financiero?
Bancos no tenemos absolutamente nada. En un momento determinado tuvimos algo porque pensamos que el crédito iba a drenarse más pero vimos ciertos riesgos. Tenemos algo de Mapfre y Catalana Occidente, un 4% entre las dos.
"Cuando el fondo vaya bien volveremos a tener flujos positivos y la gente comprará en máximos"
Han salido de Aedas y han incrementado en Metrovacesa, ¿qué ven en el negocio promotor, porque viendo la cotización se está descontando que no se van a vender pisos?
Estaban comprando suelo por debajo de 1.000 euro el metro cuadrado. Nos hemos ido a lo más defensivo dentro de la ciclicidad. Y ellos tienen el mejor suelo en la mejor ubicación, y a un precio más barato, en línea con una concentración de la cartera.
¿Van a incorporar criterios ASG en su análisis?
Ya lo estamos haciendo. Hay un problema regulatorio. Hay una directiva europea que todavía no se ha traspuesto en España. Para el 10 de marzo todas las gestoras tenemos que hacer público cómo integramos los riesgos ASG en nuestra estrategia. Nosotros no vamos a discriminar. Vamos a incorporar estos criterios. De hecho, ya tenemos un proveedor externo que nos da los ratings ASG de las compañías, pero es un proceso de integración. Permite determinar qué riesgos tiene una compañía. Lo único cierto es que si una gran firma de inversión deja de invertir en determinadas cosas, se convierte en una compañía olvidada por el mercado porque no hay flujos. Y eso genera muchas oportunidades para los value.
Pero estos criterios no van a implicar que no inviertan en valores en los que ven valor, ¿no?
No, y desde una perspectiva value siempre se ha tenido en cuenta el ASG, solo que ahora se hace explícito. El governance, la G, es lo primero en que nos fijamos en una compañía.
Somos una gestora puramente retail, aunque la gente no lo crea. Tenemos más de 25.000 clientes
Con la vuelta del value, ¿han tenido inversores institucionales interesados en un mandato?
Es cierto que tuvimos salidas el año pasado, aunque en el cliente retail tuvimos entradas netas. El cliente que más cuesta retener es el institucional porque se rige por parámetros cuantitativos de riesgo. Y hay un acercamiento mayor este año de los inversores profesionales, como sicavs, family offices... eso se ve en los fondos registrados en Luxemburgo. Pero este tipo de inversor nunca ha pasado del 10%. No es nuestro core bussines, somos una gestora puramente retail, aunque la gente no lo crea. Tenemos más de 25.000 clientes.
¿Ven más posibilidad de crecimiento en este segmento?
Por mucho que haya mejorado la educación financiera, pasa lo de siempre. Y es que cuando el fondo vaya bien volveremos a tener flujos positivos y la gente comprará en máximos. Pero no somos nada porque la industria está muy bancarizada. Y con que un 1% se pasara a la gestión independiente y nosotros captáramos un 10%, habría un crecimiento exponencial. Pero no nos olvidemos de que el fondo con más patrimonio pertenece a una entidad financiera que lleva dando un –0,5% durante los últimos años.
