Bolsa, mercados y cotizaciones

La euforia de la vacuna sitúa a los 'value' en el punto de mira

El lento camino de la recuperación del 'value'.
Madrid

El anuncio de la farmacéutica Pfizer de que su vacuna cuenta con un 90% de efectividad ha desatado la euforia entre los inversores y una subida sin parangón de las bolsas, sobre todo en los índices europeos. La confianza de que un primer remedio contra el coronavirus impulsará el consumo y la inflación vuelve a plantear a los inversores el dilema de si ir dejando hueco en las carteras a los valores cíclicos más castigados o es mejor mantener la cautela y seguir apostando por las firmas de crecimiento, como las compañías tecnológicas.

En realidad, el debate no es nuevo y tiene más que ver con la concepción que se tiene sobre qué significa cada estrategia, el 'value' y el 'growth'. Comprar acciones de una compañía a un precio inferior a lo que considera un inversor que es su valor intrínseco con un margen de seguridad. Esta es la esencia del 'value investing', una estrategia que ha ganado muchos adeptos en España en los últimos años, gracias a los buenos resultados cosechados en el pasado por gestores como Francisco García Paramés y la aparición de nuevas firmas que siguen esta filosofía, como azValor, Magallanes Value Investors, True Value, Valentum, Horos AM... Han proliferado los cursos para aprender los entresijos de esta forma de invertir y existen incluso fondos de fondos que invierten en los principales productos de gestores de prestigio con esta forma de entender las inversiones.

El único inconveniente es que los últimos doce años han estado dominados por su eterno rival, el 'growth', que ha ido fagocitando toda la rentabilidad de los mercados al calor de unos tipos de interés ultrabajos y el desarrollo de lo que muchos autores ya denominan la Cuarta Revolución Industrial, es decir, el auge de las compañías que han propiciado la digitalización de la sociedad. Esto se ha traducido en que el MSCI World Growth le saque al MSCI World Value 125 puntos de diferencia de revalorización, gracias al crecimiento de firmas como Google, Facebook, Amazon o Netflix, entre las más conocidas. Aunque los gestores 'value' piden paciencia para que la reversión que un cambio de ciclo debería propiciar muestre el potencial de este tipo de compañías, más cíclicas, hay inversores que ya empiezan a mostrar su inquietud por la persistencia de malos resultados de rentabilidad en esta clase de fondos, en un entorno en el que la gestión pasiva ha abierto una enorme competencia en las comisiones y en el que el reinado de las compañías tecnológicas, las reinas del 'growth', parece difícil de derribar.

"Nosotros tratamos de huir de etiquetas porque, en realidad, la esencia de la inversión es comprar algo por menos de lo que vale, independientemente del perfil de crecimiento que pueda tener el negocio. Sí es cierto que el mercado está favoreciendo, por la incertidumbre actual o por el escaso atractivo de la renta fija, a aquellas compañías de mayor tamaño y con estabilidad en sus beneficios o favorecidas por la dinámica actual de las economías, en detrimento de compañías de menor tamaño y con negocios de carácter más cíclico, encareciendo más y más a las primeras y abaratando a las segundas desde hace tiempo. Pero tenemos claro que la valoración, a largo plazo, es el principal determinante de la rentabilidad que podemos esperar como inversores. Además, en momentos como los actuales, pueden aparecer catalizadores que destapen ese valor, como programas más agresivos de recompras de acciones o movimientos corporativos, como la opa recientemente lanzada por la familia Azevedo sobre Sonae Capital", explica Javier Ruiz, director de inversiones de Horos Asset Management.

Desde Hamco, firma que asesora el fondo Hamco Global Value Fund, subrayan que lo importante es la diferencia entre lo que pagas, el precio, y lo que recibes, el valor. "Actualmente, muchos inversores están comprando empresas que simplemente están subiendo, sin pensar cuánto están pagando por lo que reciben y eso creemos que es un error. Además, la línea entre el 'value' y el 'growth' no está clara en muchas ocasiones. El sector telecomunicaciones en África, el inmobiliario en países emergentes, el sector financiero en países en crecimiento o casinos y hoteles en Sudáfrica ¿son inversiones 'growth' o son inversiones 'value'? Estos ejemplos son cuatro áreas donde nuestro fondo está invirtiendo", señala John Tidd Kimball, asesor del fondo.

Precisamente el sector financiero ha sido uno de los más castigados en Europa por las inyecciones masivas de liquidez de los bancos centrales desde la crisis financiera, y uno en el que muchos gestores habían apostado por que mostrara un mejor comportamiento. Pero las consecuencias de la pandemia han terminado por relegar su recuperación, ante la persistencia de los tipos bajos durante mucho más tiempo, al igual que ha ocurrido con el de otros sectores cíclicos como el automovilístico, el turismo o el sector inmobiliario, que también se han visto afectados por el Covid 19.

"El entorno de tipos bajos puede aparentemente afectar al comportamiento de las compañías 'value', pero no debemos olvidar que los tipos están bajos porque el crecimiento esperado también es bajo. Las empresas value lo que tienen que hacer es seguir generando valor a la economía y los ciudadanos como han venido haciendo en el pasado", asegura Borja Aguiar, responsable de ventas de Amiral Gestión. "Nosotros entendemos el concepto valor como un proceso de inversión y no tanto como un tipo de compañía o una clase de activo. El objetivo en nuestro análisis es identificar buenos negocios, con balances sólidos, buenos equipos directivos y que nos ofrezcan un margen de seguridad a la hora de invertir. Pero esto no implica centrarse en un sector o un tipo de compañía concreta. Podemos encontrar valor en cualquier sitio, incluso en compañías que presenten altos crecimientos, pero a precios razonables. En Amiral nos estamos enfocando en compañías que cuentan con una posición de liderazgo en un nicho de mercado, que no se van a ver afectadas por una disrupción tecnológica en el corto plazo, con lo que lo único que tienen que hacer es mantener el rumbo, seguir captando cuota de mercado y esperar hasta que los inversores vuelvan a fijarse en ellas, que lo harán", subraya.

Justamente en el debate sobre si es mejor apuntarse al carro de las compañías de crecimiento o mantener la fe en las firmas de valor se ha abierto esta tercera vía que trata de no identificar la etiqueta de 'value' con renegar de las empresas que crecen. En la última conferencia anual de inversores de Bestinver, Jorge Fuentes, el nuevo gestor de renta variable que acompaña a Tomás Pintó como responsable de la cartera internacional, explicaba que el crecimiento es un atributo valioso a la hora de analizar las empresas. "Nosotros no somos dogmáticos. No tenemos ningún problema en comprar la acción de una compañía cuyo crecimiento es robusto, siempre que esté barata. No exigimos las mismas condiciones, pero tratamos de pagar un precio inferior al valor real de sus negocios. Y esto es lo que define el estilo valor", apuntaba en su intervención.

Punto de inflexión

Las altas valoraciones que han alcanzado las compañías tecnológicas y cierta rotación de los inversores hacia compañías más cíclicas podrían representar un punto de inflexión. "La pandemia ha ayudado a encarecer el perfil de compañías con beneficios estables o con dinámicas que se ven favorecidas, como el comercio electrónico. No sabemos cuándo puede revertirse la situación. La narrativa es favorable para estas compañías, pero las valoraciones ya no. No podemos olvidar que compañías sin ese perfil de crecimiento, como puede ser Procter&Gamble, también cotizan hoy a niveles de valoración muy exigentes. Pero sí encontramos cierto componente especulativo en el comportamiento de algunas compañías tecnológicas. Empresas de enorme calidad como Microsoft cotizan a valoraciones no vistas en dos décadas. Y en agosto pudimos ver cómo el simple hecho de anunciar un 'split' de acciones, hizo que la cotización de Tesla subiera un 85% en dos semanas o la de Apple cerca de un 50% en menos de un mes. No vamos a utilizar la etiqueta de burbuja para describir el entorno actual, pero que empiezan a olvidarse los fundamentales es un hecho", advierte Javier Ruiz.

"Parece que hay una burbuja en algunas empresas. Es cierto que podrían seguir subiendo, pero la reacción de los inversores a los resultados del tercer trimestre no está siendo buena y existen tres factores adversos en el horizonte: el retorno de las leyes antitrust en Estados Unidos y otros países, una subida de impuestos a las empresas en EEUU y nuevos impuestos digitales. Así que es probable que haya una rotación de lo que ha estado más de moda en los últimos años a aquello que ha quedado olvidado y está más infravalorado", concluye John Tidd Kimball.

En un reciente informe de la gestora Amundi, Marco Pirondini, director de renta variable de Estados Unidos, y Alec Murray, gestor de carteras de renta variable, apuntaban también esta tesis. "La inflación, que ha estado latente durante años, puede aumentar como resultado de las medidas de estímulo. E históricamente, el 'value' se ha comportado mejor que el 'growth' durante los períodos inflacionistas", aseguraban.

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