El juego de cartas de las siete y media tiene más un componente de azar que de estrategia o habilidad. Con un 7 en la primera ronda tienes una opción importante de retirarte y lograr ganar, pero la tentación de pedir otra carta y alcanzar esas 7 y media puede acabar con el jugador eliminado. Algo así sucede con muchos tramos de la deuda soberana, en los que el inversor ha logrado un retorno importante y en los que la ecuación rentabilidad/riesgo parece poco interesante.
Los expertos no creen que podamos ver un terremoto en deuda soberana en forma de pérdidas, pero ir a máximos del año en rentabilidad supondrían pérdidas del 7% de media e irse a mínimos ganancias de solo el 3%, lo que debilita su función protectora. "A pesar de los enormes estímulos fiscales vistos, es difícil ser muy bajista en la deuda ante el control de las rentabilidades en el que vivimos. Y a la deuda le gustan las malas noticias: aunque están claramente caros, ofrecen potencial en el caso de que un sentimiento negativo vuelva a los mercados en la segunda mitad del año", indica Jim Leaviss, CIO de renta fija de M&G.
En una cartera de 60% renta variable y 40% deuda, para amortiguar una caída del 25% en bolsa y dejarla en el 10% sería necesario que el Bund se fuese al -1,62% o que el americano se fuese al -0,62%, escenarios que parecen muy alejados. "Nos preocupa que en el actual entorno de bajo rendimiento la eficacia de los bonos soberanos como cobertura se esté deteriorando. De hecho, en cuanto a la duración, estamos neutrales ya que creemos que los bonos de gobierno no ofrecen el mismo colchón de rendimiento en comparación con crisis anteriores", indica Keith Wade, economista jefe de Schroders.
Gilles Seurat, gestor de fondos multiactivos de La Française, indica que históricamente estos activos "han permitido a los inversores obtener rentabilidades positivas cuando los activos de riesgo caían, ya que estos bonos core se beneficiaban de las previsiones de menor crecimiento e inflación, así como de una huida hacia la calidad. Pero ¿sigue siendo el caso? Parece que sí, pero en mucho menor medida". Así, explica que los tipos de interés a corto "están llegando su límite inferior, por lo que los bancos centrales tienen muy poco espacio para recortar los tipos sin afectar al sector bancario".
Durante los momentos más complicados de la crisis, el bono norteamericano sí cumplió con su función protectora, ofreciendo importantes retornos al inversor. Una tendencia que los analistas esperan que pueda repetirse en la segunda mitad del año a pesar de que se encuentra mucho más cerca de los mínimos de rentabilidad que su homólogo alemán. "Si volviesen las turbulencias otra vez, probablemente se replicaría la misma dinámica, explicando por qué somos más constructivos en la deuda soberana de EEUU. Si la incertidumbre continúa prevaleciendo durante el próximo trimestre, la rentabilidad debería sufrir presiones a la baja y, más importante, ofreciendo buenas oportunidades a los inversores con vencimientos a largo plazo", explica Eliezer Ben Zimra, gestor de fondos en Carmignac.
La rentabilidad del bono americano a 10 años se sitúa en la zona del 0,6%, muy cerca de mínimos del año, lo que no impide que los expertos consideren que es más factible sacar algo de rendimiento que en la deuda alemana, que ofrece un interés del -0,46%. "A los niveles actuales de rendimiento, creemos que los bonos del Tesoro estadounidense, los Treasuries, lucharán por ofrecer algo de rentabilidad a los inversores. Por ello, estamos menos negativos en comparación con otros mercados donde los rendimientos son aún más bajos", indica Keith Wade. Asimismo, explica que en el bono alemán el espacio para que se recupere "es limitado" y destaca que la propuesta de la Comisión Europea para el fondo de recuperación será un paso adelante en la recuperación y hacia la mutualización de deudas, lo que debería pesar en el Bund".
Desde el nivel de rentabilidad más elevado del año el bono americano ha generado ganancias por precio superiores al 13%, a lo que habría que sumar la parte proporcional del cupón. Por contra, la rentabilidad ofrecida por precio por parte de la deuda alemana se queda ligeramente por encima del 3%, a lo que habría que restar un cupón que está en terreno negativo.
El caso de la deuda periférica
En Europa este año los números verdes más abultados se han producido en la deuda periférica. La rentabilidad del bono español a 10 años ha caído en más de 80 puntos básicos desde los máximos del año, generando ganancias superiores al 8%. Por su parte, la deuda transalpina ha comprimido su rendimiento en más de 120 puntos básicos, llevando los beneficios por precio por encima del 13%, en línea con el bono americano. Finalmente, la deuda portuguesa ha dado cerca de un 11% tras un descenso del interés superior a los 100 puntos básicos.
"En Europa, aunque la duración no debería ser un motor en el comportamiento a partir de ahora, ha habido una mayor solidaridad por parte del BCE y otros países comparado con la crisis del euro. La evolución de las respuestas políticas en la crisis del coronavirus se ha mostrado como un gran apoyo para los bonos periféricos, especialmente por el cambio en la política fiscal y monetaria y por la magnitud de estas. En las valoraciones actuales, todavía consideramos comprar bonos periféricos, incluyendo Italia y Grecia, que continúan ofreciendo valor a la luz del desarrollo de los acontecimientos", indica Eliezer Ben Zimra.
El rendimiento de la deuda soberana italiana a 10 años se sitúa actualmente en el 1,2% y ofrece intereses positivos a partir de los 2 años. Por su parte, el de la griega queda en el 1,23%. En el caso de la deuda española y portuguesa se sitúa en la zona del 0,4% después de que se emparejasen el pasado año por primera vez desde 2009 y de que los bonos lusos llegasen a ofrecer una rentabilidad inferior.
Durante los últimos años, otra de las opciones contempladas por los inversores era la deuda de Reino Unido, pero el interés extra que ofrece cada vez es más pequeño después de que haya marcado nuevos mínimos históricos en el 0,13%. A esto habría que añadir el riesgo divisa. Cubriendo el tipo de cambio, lel rendimiento real para el inversor en euros es del -0,53%, por debajo de la rentabilidad del Bund.
La labor de los bancos centrales
Los bancos centrales han sido un gran apoyo para la deuda durante los últimos años, pero todo hace indicar que ya han sacado toda la artillería y que si las perspectivas no empeoran sustancialmente no se verán nuevas medidas a corto plazo, algo que quedó demostrado en la última reunión del BCE, en la que mantuvo el piloto automático.
Durante esta crisis han reaccionado mucho más rápidamente que en las anteriores, las compras de activos han superado todos los registros y las bajadas de tipos -donde había margen- se han producido en masa. "Está habiendo una expansión agresiva de los balances de los bancos centrales en las grandes economías, con un aumento de los activos en Estados Unidos, Europa y Japón, cuyos balances han crecido en 4,5 billones de dólares en lo que va de año. Esto compara con un incremento mucho más pequeño durante la gran crisis financiera, en la que se incrementaron en 2,6 billones entre 2008 y 2009. Hasta ahora, la gran parte de las compras de los QE han tenido como objetivo los bonos gubernamentales", indican en BNY Mellon.
Durante esta crisis han reaccionado mucho más rápidamente que en las anteriores, las compras de activos han superado todos los registros y las bajadas de tipos -donde había margen- se han producido en masa
Las importantes medidas fiscales tomadas por los gobiernos llevarán supondrán un fuerte repunte del déficit y aumentarán la ratio de deuda sobre el PIB, pero se espera que las políticas de los bancos centrales sean un contrapunto suficiente para evitar ver tensiones importantes en el mercado de deuda. "Esto eleva los ratios de deuda a largo plazo, podría aumentar el riesgo de impago y debilitar los balances de los gobiernos. El aumento del desempleo, los índices de préstamos improductivos y los casos de impago del sector privado debilitan la capacidad de recuperación del sector privado y bancario, especialmente en un escenario estresado. Sin embargo, las acciones de los bancos centrales siguen transfiriendo una parte significativa de la nueva deuda pública a las autoridades monetarias aliviando, por lo menos momentáneamente, la escalada del riesgo de liquidez o solvencia soberana desde el punto de vista de los acreedores del sector privado", indica Giacomo Barisone, jefe de calificaciones soberanas de Scope Ratings.
