Bolsa, mercados y cotizaciones

Antonio Manzano (Santalucía AM): "Ya hemos visto lo peor en las cotizaciones de los bancos españoles"

  • Los bancos están cotizando a niveles por debajo de su valor en libros"
Antonio Manzano, gestor de Santaluc?a AM.

Aunque es difícil encontrar fondos de inversión en los que el sector bancario tenga un peso relevante dentro de la cartera, existen algunos productos que mantienen una exposición importante. 'Santalucía Espabolsa', que maneja 167 millones de euros, es uno de ellos y da a los bancos el tercer peso más elevado entre los fondos que invierten en bolsa española, con casi un 7%, la mitad del que dedica al conjunto del sector financiero. Esto, entre otras razones, le ha llevado a pérdidas en el año del 29,5% a cierre de mayo, cuatro puntos menos que el Ibex con dividendos. Aun así, está infraponderado en banca, cuyo peso solo en el Ibex supone algo más de una quinta parte del total, y da prioridad al sector industrial, en el que está invertido el 37,4% del patrimonio. Antonio Manzano, gestor de Santalucía AM y especialista en el sector financiero, reconoce estar "de salida" de entidades como Banco Santander, que todavía es la tercera mayor posición en bancos del fondo, y ratifica, en cambio, su apuesta clara por CaixaBank, en la que ha aprovechado las caídas en bolsa para comprar.

Es valiente apostar por bancos en un momento como el actual ante estimaciones que plantean una contracción de la economía española, un aumento del paro y, además, tipos de interés que no van a volver a estar por encima del 0% en mucho tiempo.

Nuestra exposición responde a una cuestión de precio, ya que todos los bancos están cotizando a niveles por debajo de su valor en libros que no se han visto nunca, considerando, además, que en España, a fin de cuentas, los bancos cotizados cuentan con una cuota de mercado importante. El razonamiento es que estos bancos ganan menos por la situación, pero van a ser rentables y a estar capitalizados. La posición en el sector dependerá de cómo evolucionen las cotizaciones. Si rebota, como ocurrió en 2016, puede llegar a ser una fuente de valor para el inversor.

¿Cree que ya han vivido su peor momento de mercado o llegará cuando impacte la morosidad en 2021?

En términos de cotización, pensamos que el peor momento ya ha pasado. Respecto a las cuentas financieras, cabe esperar que este año el coste del riesgo del sector suba y se acerque a entre 80 y 100 puntos básicos, por encima de lo que entendemos normalizado, entre 40 y 60 puntos. Pensamos que hay margen de mejora en casi todas las entidades. Los créditos que están dando a las empresas serán un apoyo en términos de volumen de negocio. Ahora que los bancos van a actuar como la solución, deberíamos ver una mejora de los márgenes de interés. Decir exactamente cuándo es difícil porque dependerá de qué bancos adelanten sus provisiones a este año, y quienes no lo hagan lo sufrirán en la primera mitad de 2021. Todo asumiendo que no veremos un rebrote ni una segunda ola del virus. Si no, la situación sería diferente.

Teniendo en cuenta la situación actual, ¿cuál podría ser el catalizador que provoque una recuperación de los bancos en bolsa?

Los bancos estaban mal de antes porque es un sector en el que el retorno sobre capital es inferior a su coste de capital. Aparte de Bankinter, no hay ningún banco que sea capaz sosteniblemente en el tiempo de dar un retorno superior al 10% y eso hace que la cotización se vea lastrada. Si además el Euribor se va a niveles del -0,40%, como ha estado en el pasado, la depreciación de los préstamos concedidos es lo que va pesando cada vez más en las cuentas y araña la cotización. Ahora, en cambio, el Euribor está próximo a cero y esto debería tener un efecto positivo. El catalizador per se sería el crecimiento de la economía, que no cabe esperar en este momento. Pensamos que hay que comprar bancos como CaixaBank, que ha sido la última posición que hemos incrementado [ver apoyo]. Si no compras bancos pensando que deberían valer algo más, es un sector donde nunca invertirías.

Considerando un entorno de tipos de interés al 0% que castiga sus márgenes. ¿Es previsible que vuelvan a cotizar al mismo valor que sus fondos propios?

Lo que está cotizando en el mercado son ideas como que la gente no pide crédito porque está en casa, se va a incrementar la mora, los tipos de interés nunca más van a subir... No digo que las entidades se vayan a ir a cotizaciones de 1 vez valor en libros, pero con que suban de 0,3 veces a 0,6 ya es duplicar su valor.

¿Los precios de derribo a los que cotiza la banca podrían dar al traste con cualquier intento de compra o fusión en el sector?

Siempre me ha costado mucho ver qué incentivo tiene un banco grande para comprar uno más pequeño. Lo normal sería que, poco a poco, vayas ganando cuota de mercado porque te vas a poder financiar más barato. En algunos casos hemos visto cómo las cotizaciones caían hasta 0,2 veces valor en libros. Me cuesta ver ofertas aunque sea a 0,5 veces precio/valor contable. En los últimos años, solo hemos visto Banco Popular en España [que adquirió Banco Santander en 2017 por el simbólico precio de 1 euro] y la oferta de Intesa San Paolo sobre UBI Banca [se realizó a un descuento del 50% sobre fondos propios a comienzos de año], que salió adelante después de muchas dificultades para convencer al accionista.

¿Y cómo ve entonces el futuro de Sabadell después de los rumores sobre un posible rescate por otra entidad de mayor tamaño?

Nunca hemos tenido Sabadell en la cartera del fondo. Sencillamente, creemos que los bancos más pequeños van a tener muchas más dificultades para financiarse.

Ibercaja logró retrasar su salida a bolsa hasta 2022. Si no remontan las valoraciones del sector, ¿el descuento que se exige a las entidades comparables impedirá su salto al parqué?

Asemejaría Ibercaja a Unicaja. Me imagino que salir a cotizar por debajo de 0,5 veces valor en libros no se les pasa por la cabeza.

¿Por qué prefiere decantarse por Catalana Occidente y no por Mapfre, dentro de las compañías aseguradoras?

Catalana Occidente hace ROTEs [retorno sobre el capital tangible] superiores al 15% desde siempre, aunque este año caiga de esa cota con un ratio combinada que pueda superar el 100% [es el nivel a partir del cual se considera que el negocio de primas de una aseguradora supone más gastos que el beneficio que genera], es decir, que se vaya a pérdidas el negocio tradicional. Es una compañía que ha estado cotizando por debajo de los 2.000 millones de euros lo que nos lleva a pensar que o bien el negocio tradicional valía menos de 10 veces beneficio y el negocio de crédito valía cero o todo el grupo estaba cotizando en el mercado por debajo de 5 veces beneficio. Entendíamos que el mercado no podía consentir que estuviera cotizando así durante mucho más tiempo.

Otro valor financiero es Merlin Properties. ¿No le preocupa el peso del 20% sobre rentas que suponen los centros comerciales o el avance del teletrabajo?

Sus oficinas están en sitios prime, aunque es cierto que por la parte de centros comerciales hay más interrogantes. Durante el mes de marzo decidimos aumentar la posición en cartera porque estaba cotizando a la mitad de su NAV [valor neto de los activos, en sus siglas en inglés]. Es cierto que las rentas están quemadas, pero el margen de seguridad con el que estábamos comprando en ese momento era suficiente y a partir de ahora pasa a ser un mantener a la espera de ver qué sucede con el dividendo [Merlin aprobó ayer repartir el dividendo de 0,14 euros en julio, pero sigue en suspenso el pago de 0,17 euros sobre un total de 0,52 euros con cargo a 2019].

¿Dónde se producirá antes el retorno del dividendo: en bancos, aseguradoras o socimis?

Las aseguradoras serán las primeras en retomar el dividendo. El regulador ha querido que lo cancelen, pero creo que la mayoría de las aseguradoras pueden pagar el dividendo en Europa. En el caso de la banca, el dividendo sí lo vamos a volver a ver, pero hay que analizar qué va a querer el regulador y en base a cuánto capital desaparecerá en provisiones. Al menos los bancos que tengan exceso de capital deberían poder pagar el dividendo, debería haber una diferenciación.

Antonio Manzano asegura que aprovecharon "las caídas durante el confinamiento" para aumentar exposición a CaixaBank. Es la entidad en la que el gestor muestra una mayor convicción para encarar la recuperación del sector. De ahí que sea el título financiero que más pesa en la cartera de 'Santalucía Espabolsa' con un 4,2%. Para ellos, el precio objetivo del banco está en 3,30 euros, lo que le otorga un potencial alcista del 71%. "El 40% de sus ingresos viene de comisiones, un negocio muy seguro, y sin depender tanto de la concesión de crédito", asegura el experto, teniendo en cuenta que la mayor tasa de morosidad se espera, en plena crisis, en los préstamos al consumo y pequeñas y medianas empresas.

La mayor partida de préstamos a clientes de CaixaBank está en hipotecas, con casi el 38% del total a cierre de marzo. "Lo que preocupa [de la entidad] es dónde se puede ir la cifra de desempleo porque siempre han presumido de tener más cuentas abiertas [nóminas], con un 25% de cuota de mercado, y que le pueda afectar más por el cliente particular y autónomo.En ese sentido, podría ralentizarse el volumen de concesión de crédito, si aumenta el desempleo, pero al mismo tiempo, dado que conocen mejor al cliente basado en sus datos, deberían ser capaces de ajustar el coste de riesgo y la concesión de crédito", señala.

Su cotización dependerá, sostiene Manzano, de cuánto aumente "el coste de riesgo. Si asumimos que se puede ir a 80 puntos básicos, no veo razón por la que CaixaBank debería valer menos que 3,30 euros, incluso podría valer más. Debería hacer un ROE [retorno sobre el capital] del 7%, pero está cotizando a la mitad de su valor en libros. Ese 7% son 1.400 millones de euros para una capitalización de 11.000 millones de euros". 

Unicaja: "Es el mejor refugio si todo se complica"

"Solamente valorando el exceso de capital –superior a los 670 millones de euros, cuando capitaliza cerca de 800 millones– Unicaja vale cerca de un euro", asegura Antonio Manzano. La ex caja con sede en Málaga es el segundo título financiero por ponderación dentro de la cartera del fondo, con un 2,5% del total. De alcanzar el precio al que valoran a Unicaja desde la gestora, el potencial alcista para la firma es superior al 96%, dado que cotiza alderedor de los 50 céntimos por acción. "Hasta hace unos meses Unicaja iba de la mano de CaixaBank" como banco favorito en la cartera, reconoce, aunque desde el verano pasado la entidad catalana tomó la delantera.

¿Esta querencia por Unicaja se debe a una posible fusión con otro banco, más allá del intento fracasado con Liberbank? "Soy bastante incrédulo con las fusiones en el sector. Más bien, [el hecho de que esté en el fondo] se debe al mismo argumento que con CaixaBank. Es un banco muy conservador, como se vio en la última crisis financiera. Estimo que debería ser capaz de hacer un beneficio neto de 170 millones de euros, porque Unicaja tiene palancas para mover el márgen de interés, sobre todo por la parte del pasivo, con unos depósitos y unas cédulas heredadas de Caja España, que pagan muy por encima de los precios actuales de mercado. Capitaliza a unas 4 veces beneficio y parece complicado que me equivoque mucho comprando a estos precios. Es una apuesta muy clara para cualquier inversor que le tenga algo de miedo al sector financiero. Pero es el banco donde menos entiendo la caída, precisamente por ese colchón". Manzano destaca el 14% de CET1 fully loaded de la entidad –el 12% se considera suficiente– porque si " si la cosa se pone dificil en el sector, Unicaja va a ser el mejor refugio", concluye. 

Banco Santander: "Es un valor en el que estamos de salida"

Banco Santander representa para 'Santalucía Espabolsa' la tercera mayor ponderación del sector bancario. Su peso alcanza el 2% a cierre de mayo, aunque no es su acción predilecta. "No es una posición de tanta convicción como son las de CaixaBank y Unicaja", sostiene Antonio Manzano, especialista del sector financiero de Santalucía Asset Management. 

"Se trata de posiciones en las que estamos de salida y la razón de mantener ese 2% es porque intentamos salir siempre muy despacio" de cada valor. "No estamos vendiendo el sector ahora mismo [a pesar de que con un peso del 14,6% sí están infraponderados respecto del 20% que suponen los títulos financieros en el Ibex], pero tampoco es una posición fuerte". Dicho lo cual, Banco Santander cuenta con un potencial de revalorización del 36,4% en base al precio objetivo que calculan en la gestora para la entidad y que estaría sobre los 3 euros. 

"Lo que nos gusta de Banco Santander es la diversificación de ingresos. Tiene poco capital [cerró marzo en el 11,58%, a pesar de no haber repartido el dividendo complementario que le aportó 0,29 puntos básicos], pero a lo mejor no la necesita teniendo en cuenta esto". Banco Santander tiene en Brasil su primer mercado, con el 35,1% del beneficio atribuido en el primer trimestre, España supone el 17,8%, Santander Consumer Finance otro 15,3% y Reino Unido un 9,5%; además de EEUU y México, que juntos aportan el 26,4% de las ganancias. 

"¿Qué nos emociona de nuevo? El precio. Es un banco que debería hacer entre 5.000 y 6.000 millones de euros de beneficio neto y está cotizando a un PER [ratio que refleja el beneficio dividido entre el precio de la acción] de 6/7 veces", concluye. El mercado prevé que alcance esa cota en 2022.

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