Fingir que los problemas del sector bancario han surgido de la nada a raíz del Covid-19 no tiene sentido considerando que solo en el último año los ocho bancos cotizados españoles han perdido cerca de 52.300 millones de euros de capitalización en el mercado, lo que implica haberse dejado por el camino casi el 40% de su valor bursátil comparado con doce meses atrás, cuando ya cotizaban, al menos los más pequeños, a precios de derribo. Hoy el descuento que se aplica a las entidades en el mercado ha alcanzado mínimos históricos por encima de las otras dos grandes crisis económicas más recientes, la de 2008-2009 y la de 2012, ante el riesgo de impago de deuda en el sur de Europa.
Tras caídas en bolsa que, de media, superan el 44% en lo que va de año -van desde el 67% que retrocede Banco Sabadell al 30% de CaixaBank-, la banca española cotiza con un descuento sobre su valor contable del 67% en promedio. Si se divide a las entidades nacionales en dos grupos, las grandes -Santander, BBVA, CaixaBank- están cotizando en el mercado a un valor en libros de 0,40 veces, frente a las 0,18 veces de los pequeños-Sabadell, Bankia, Unicaja y Liberbank, sin contar Bankinter-. En el peor momento del crash, que tuvo lugar el 16 de marzo, estos múltiplos cayeron hasta las 0,3 veces y 0,15 veces, respectivamente.
Para hacerse una idea de la magnitud del descuento que les está aplicando el mercado, allá por el año 2017 cuando Banco Popular acumulaba tres ampliaciones de capital a sus espaldas en dos años y medio y Emilio Saracho, su ya ex presidente, reconoció públicamente problemas de solvencia en la entidad -considerada un emblema de la banca para las pymes (pequeñas y medianas empresas)- llegó a caer a valoraciones inferiores a las 0,3 veces sobre lo que estaba recogido en sus libros, después de que los accionistas asumieran pérdidas en bolsa del 99% en los últimos años. "La realidad es que, aunque las anteriores crisis fueron de origen financiero, la diferencia con la actual es que antes no existía una incertidumbre de tal magnitud como la que se está generando ahora", reconoce Nuria Álvarez, analista de Renta 4, aunque, en su opinión, el mercado "está recogiendo el escenario más negativo posible, por encima del que al final podría ser el impacto en la cuenta de resultados".
Causas que explican su bajo precio
Para entender a qué se deben valoraciones tan irrisorias entre los títulos bancarios hay que considerar dos claves. La primera es el contexto, con los tipos de interés, materia prima del negocio bancario valiendo cero. La segunda es todo lo derivado de la crisis actual, con un posible repunte de la morosidad y una caída de la actividad bancaria ante el aumento del desempleo.
En julio de 2012, el Banco Central Europeo presidido por Mario Draghi rebajó, en una decisión histórica, los tipos de interés en la zona euro por debajo del 1% -hasta el 0,75%-. Para septiembre de 2014 éstos ya estaban en el 0,05% y los mantuvo así hasta que en marzo de 2016 llegaron al 0%. Y ahí siguen. Con el precio del dinero en la eurozona por los suelos, los bancos llevan años tratando de ser rentables cuando la clave de su negocio no vale nada y castiga sus márgenes de intereses, que es la diferencia entre el coste al que presta dinero una entidad y lo que debe pagar por los depósitos.
"Los bancos ya venían de una situación donde no ganaban dinero, incapaces [en la mayoría de casos] de batir su coste de capital. Por muchos activos que tenga la banca, lo importante es que sean rentables y no lo son en este momento. Pero a este problema ahora se ha añadido que los tipos de interés al 0% van a estar así por mucho más tiempo", reconoce Marisa Mazo, subdirectora de Análisis de GVC Gaesco.
El castigo bursátil a BBVA y Santander proviene, parcialmente, de su exposición a Brasil, México y EEUU ante la pandemia
El plan estratégico de Bankia 2018-2020 ya se elaboró bajo la premisa de que el precio del dinero subiría moderamente en la eurozona. Hace año y medio que lo dio por perdido. La filial británica de Banco Sabadell, TSB, presentó a finales del año pasado su hoja de ruta 2019-2022 en la que contemplaba tipos estáticos al 0,75% en Reino Unido por tres años. En marzo el Banco de Inglaterra los rebajó hasta el 0,25% primero, y una semana después hasta el 0,10%.
Explicado el contexto, ahora la crisis económica sin precedentes -por magnitud y por rapidez- que está provocando la pandemia ha terminado de derrumbar sus valoraciones. "Creemos que los bancos españoles cotizan baratos comparado con la media de los últimos diez años del Stoxx 600 Banks. Están en multiplicadores de beneficio de 5 ó 6 veces sobre las ganancias de 2022, que es el primer año que tomamos como referencia con los resultados ya normalizados en España", aseguran los analistas de Barclays. En su opinión, "las entidades no han reconocido el mayor efecto [de la crisis económica] sobre los activos NPL (de dudoso cobro) en los resultados del primer trimestre del año y creemos que sucederá a finales de año cuando las consecuencias económicas estén más claras".
Los expertos creen que las moratorias que se han concedido en los pagos de hipotecas, crédito al consumo o a empresas (en un porcentaje que todavía se desconoce) terminarán siendo préstamos morosos; y, a colación de esto, los analistas se preguntan si serán suficientes las provisiones que han realizado. Además, una crisis como la actual impacta en la banca de manera directa por la caída de la economía -menos negocio a fin de cuentas- y por un desempleo mucho mayor -lo que implica menos actividad y, presumiblemente, más mora-.
Por todo esto, la banca española cotiza hoy con un descuento medio sobre su valor contable del 67%. Entre las entidades grandes y medianas, Bankinter es la menos castigada al cotizar a 0,75 veces su valor en libros -cae en el año algo más del 30%-, mientras que Banco Santander es el peor de todos ellos, al cotizar en las 0,36 veces a los precios actuales, según el consenso que recoge FactSet. El rango para las entidades más pequeñas va desde las 0,21 veces de Unicaja hasta las 0,13 veces de Banco Sabadell.
El problema de los emergentes
Lo que antes era un desahogo para la cotización en bolsa de Banco Santander y BBVA, ahora se ha convertido en otro lastre. Su exposición a países emergentes se antoja difícil de valorar para los expertos teniendo en cuenta que la pandemia, una vez ha dejado atrás su peor cara en Europa, se está cebando con países como Brasil y México, pero también -fuera de este grupo- con EEUU donde ambos tienen exposición. Y cuidado porque todavía falta saber cómo se resolverá el Brexit, que se espera para este verano.
"Preferimos bancos domésticos frente a quienes tienen exposición a países emergentes. De ahí que reiteremos nuestra recomendación de sobreponderar CaixaBank, infraponderar BBVA y hemos rebajado a neutral a Santander. Pensamos que el mercado está minusvalorando los vientos de cara que vienen desde países emergentes y, en cambio, no está sabiendo apreciar los vientos de cola en el mercado doméstico", reconocen los analistas de Credit Suisse. Tras Unicaja, aún hoy la única recomendación de compra del sector en España según el consenso de mercado, CaixaBank, con un mantener, es el mejor consejo entre los bancos nacionales.
La casa suiza pide no perder de vista el hecho de que los bancos centrales de Brasil y México han llevado a cabo las mayores rebajas de tipos de interés en el último año entre las grandes economías, con una caída de 3,5 puntos y 2,75, respectivamente, hasta niveles del 2,25% -mínimo de la década- y el 5,50% en cada caso. Y Brasil es el primer mercado para Santander. Supuso el 35,1% de su beneficio a cierre de marzo. México lo es también para BBVA, con cerca del 40%.
Unicaja ha intentando sin éxito tomar distancia de 'comparables' como Liberbank o Banco Sabadell
La incertidumbre del mercado les ha llevado a marcar un nuevo mínimo histórico de valoración este año. BBVA lo hizo en abril, cuando cotizaba a 0,32 veces el valor de sus fondos propios; mientras Santander llegó, en mayo, incluso más abajo, hasta las 0,30 veces.
En plena hecatombe del mercado, Bankinter ha mantenido el liderazgo a pesar de que está lejos de cotizar a 1,2 veces valor en libros como hacía hasta que anunció la escisión y salida a bolsa de su aseguradora, Línea Directa, el pasado diciembre. Sin ella, que representaba un 18% del beneficio, lo lógico es que la entidad que capitanea Dolores Dancausa cotizara a la par de sus fondos propios, sin prima. Hoy lo hace a 0,75 veces, la mayor ratio de todo el sector.
CaixaBank llegó a caer a 0,36 veces en abril, y ahora, algo recuperada, registra el segundo menor descuento sobre su valor contable del sector, de un 57%. Hoy su exposición a Portugal y su cartera hipotecaria son puntos favorables para el valor, aun con los tipos al 0%. Los préstamos para primera residencia representan el 39% de su cartera total de créditos -88.475 millones de euros a cierre de 2019- con una cuota de mercado en España del 16%, la más elevada. Lo último que se suele dejar de pagar en épocas de vacas flacas es la hipoteca; primero caen los préstamos al consumo y a empresas.
¿Y qué hay de Unicaja? Desde su salida a bolsa, la entidad con sede en Málaga ha tratado de tomar distancia respecto a la banca mediana española sin mucho éxito. Su perfil es muy distinto al de otras firmas como Liberbank, Sabadell o Bankia, con una exposición muy controlada a crédito hipotecario y con una generación de capital superior a la necesaria -el umbral se fija el 12%para el CET1 fully loaded y la entidad llegó al 14,1% en marzo-, que Unicaja cifra en 1.072 millones de euros, según los últimos resultados.
Cuando saltó al parqué en 2017 la firma se conformó con que el mercado le exigiera un descuento del 40%. Hoy roza el 80% después de que la crisis actual haya igualado a todos los bancos medianos por abajo.
Esta situación plantea otra derivada como reconocen distintas fuentes del sector y es que valoraciones a precios de derribo paralizan por completo el mercado de fusiones y adquisiciones, ya que es difícil que una entidad acceda a ser opada considerando solo un tercio -o, incluso menos- del valor de sus fondos propios. También dificultan las salidas a bolsa. Ibercaja, obligada a salir a bolsa antes de que acabase este año para rebajar el peso de la Fundación en su accionariado (con el 87,8%), logró en marzo posponer este plazo hasta 2022 para evitar colocar capital a un valor en libros similar al de sus comparables, sobre las 0,2 veces.
Descuentos del 80%
Banco Sabadell no levanta cabeza. Es la entidad más bajista del sector en el año al perder cerca del 70% de su capitalización, con la acción en mínimos históricos, y, además, su futuro despierta dudas a los analistas. De ahí que la entidad de las pymes -como se autodefine la compañía ya que supone un 26,1% de la cartera de préstamos por el 32,7% de hipotecas- cotice con un descuento sobre su valor contable 87%. A su exposición a empresas ante la crisis actual se suman los problemas de TSB, que no logra ser rentable. 2019 era el año comprometido para, al menos, lograr el breakeven en Reino Unido, pero no pudo ser. A cierre de marzo, la filial británica arrojó pérdidas de 7 millones de euros, y supone una cuarta parte del margen de intereses del grupo.
Liberbank, hasta hace algunos meses, era la entidad a la que se exigía un mayor descuento en mercado, pero esto cambió. La entidad con sede en Asturias cotiza a 0,16 veces su valor contable. No está mucho más arriba de las 0,11 veces a las que se desplomó el pasado 20 de marzo y tras la fracasada fusión con Unicaja está lejos de encontrar una palanca que le impulse en bolsa.
Algo parecido le sucede a Bankia. "El plan de remuneración a los accionistas, que era el principal catalizador de su cotización, ha quedado en stand-by por el Covid-19", señalan los analistas de Bankinter. "No debería ser la entidad que más sufra ante un posible aumento de la mora -su cartera de préstamos son, principalmente, hipotecas con el 57,3% en marzo-. Lo suyo es más bien un tema político", apuntan fuentes del mercado. El Estado controla 61,814% del capital y sigue dilatando su plan de salida desde hace años, ante unas condiciones de mercado que no acompañan. La entidad, que llegó a cotizar con un descuento del 93% sobre fondos propios en su peor momento en 2013, hoy se sitúa a 0,20 veces valor contable.
