Madrid
Cuando un inversor quiere saber si el comportamiento de un fondo ha sido adecuado, el recurso más fácil es comparar el dato de rentabilidad con los de su misma categoría o respecto a la evolución del índice de referencia con el que suelen medirse. Y lo mejor es hacerlo en períodos amplios de tiempo, a cinco y diez años, por ejemplo, para estudiar cómo ha evolucionado su revalorización en distintas fases del mercado. Pero el dato de rentabilidad por sí solo no es suficiente para conocer si dicho comportamiento ha sido correcto o no, porque en función de la estrategia que haya seguido el equipo gestor –más pegado al índice, con mayor control de la volatilidad en la cartera o con más libertad para descorrelacionarse de los movimientos del mercado–, el porcentaje de revalorización tendrá un valor u otro. Puede ocurrir que un fondo de inversión de renta variable se haya beneficiado simplemente de una fuerte tendencia alcista de la bolsa, a pesar de que tenga una estrategia de reducción de riesgo o tenga en cartera valores más defensivos.
De hecho, en situaciones de mayor volatilidad de los mercados, es cuando más se pone a prueba la estrategia de los gestores, puesto que en función de la selección de valores y los pesos que les haya asignado en la cartera del fondo, podrá conseguir una revalorización del fondo o incluso reducir las pérdidas en el caso de una caída importante de los mercados. El nivel de riesgo que quieran asumir los responsables del fondo, por tanto, determinará una parte importante de su rendimiento.
Para conocer hasta qué punto un fondo ha obtenido su rentabilidad por casualidad o por una buena gestión de sus responsables, los selectores profesionales suelen analizar diversos ratios como el de Traynor o Sharpe o el alfa de Jensen, datos numéricos con los que conviene familiarizarse antes de elegir un fondo u otro, aparte del porcentaje de rentabilidad.
Uno de los más intuitivos es el ratio de Sharpe, ya que sirve precisamente para relacionar la rentabilidad y el riesgo de un fondo. Debe su nombre al economista y premio Nobel William Forsyth Sharpe, que utilizó la teoría de carteras de Markowitz (otro reconocido economista dentro del mundo de la inversión) para desarrollar su propio modelo, el Capital Asset Pricing Model, que trata de asignar un precio a los activos financieros en función de las expectativas de revalorización que tienen los inversores. El ratio de Sharpe abunda en esta idea, al tener en cuenta, además, el riesgo inherente en el rendimiento de cualquier activo a lo largo del tiempo.
Para calcularlo, se resta el activo libre de riesgo –normalmente el título de deuda de referencia según el período temporal– de la rentabilidad de un determinado activo, como un fondo de inversión, y se divide por su volatilidad, lo que nos ofrece un cociente que permite valorar la rentabilidad que hemos obtenido en función del riesgo asumido. Cuanto mayor es el ratio significa que hemos compensado la asunción de dicho riesgo, porque habremos obtenido más rentabilidad. No solo importa el porcentaje de revalorización que hemos conseguido con un fondo de inversión, sino si ha tenido sentido en función de ese riesgo.
Así, entre dos fondos con rentabilidades similares, tendrá mejor calidad el que tenga un ratio de Sharpe más elevado, porque indica que lo ha conseguido con un mayor control de la volatilidad. Este ratio puede ser negativo, si la rentabilidad alcanzada es inferior a la del activo libre de riesgo. Y hay que tener en cuenta que la volatilidad es una medida estadística que tiene en cuenta la desviación de la rentabilidad del fondo en el período temporal analizado.
Los mejores de la 'Liga'
El ratio de Sharpe que calcula Morningstar es uno de los más valorados por los analistas por los ajustes que realiza en su cálculo. Y con este planteamiento se han analizado los fondos de renta variable española de la Liga de la Gestión Activa de elEconomista, para comprobar qué gestores han conseguido un buen dato de rentabilidad en función del riesgo asumido en sus carteras. Al disponer de mayor libertad a la hora de gestionar y separarse del índice (cuentan con un active share igual o superior al 65%), es más fácil discernir si el riesgo que asumen ha sido correcto. Para realizar el análisis se han tenido en cuenta los fondos de la Liga que cuentan con un recorrido mínimo de diez años para ver cuáles disponen de mejor ratio de Sharpe en este período. De esta forma, de los 34 fondos han quedado fuera 14, como los productos de Cobas, azValor, Magallanes, Horos o Trea Cajamar.
A la hora de escoger a los mejores productos se han seleccionado los que, además, tenían un mejor ratio de Sharpe a cinco años y, entre éstos, los que han conseguido un mejor ratio a tres años. Y los fondos más destacados son Gesconsult Renta Variable, Santander Small Caps España, Caja Ingenieros Iberian Equity, Santalucía Espabolsa, Bankia Small Caps España y Bestinver Bolsa. En el gráfico adjunto se ha optado por incluir a los mejores y los peores fondos según el ratio de Sharpe a cinco y tres años para que se puedan comparar el total de fondos de la Liga en dichos períodos temporales.
La primera conclusión es que, pese a los vaivenes de los mercados de los últimos años, los gestores de fondos de la Liga no han sido capaces de ofrecer una rentabilidad adecuada por el riesgo asumido, como demuestra el hecho de que ninguno tenga un ratio de Sharpe superior a 1. Es decir, el riesgo asumido no ha compensado el rendimiento alcanzado. De hecho, a diez años, la media del ratio de Sharpe de los fondos de la Liga de la Gestión Activa es de 0,22 para una rentabilidad media anualizada del 2,16%o. A cinco años, la media de Sharpe es de 0,11 para un rendimiento anualizado medio del 0,03% y a tres años el ratio medio de Sharpe se sitúa en 0,28 para una revalorización media anualizada de 2,59%.
A un inversor avezado no le sorprenderá mucho el resultado obtenido en este análisis, pues se trata de fondos muy reconocidos por su consistencia en la gestión y su revalorización a largo plazo. El fondo del Santander está gestionado por Lola Solana, la más veterana de este grupo, pues es la única que lleva desde la creación del producto en 2004 ininterrumpidamente como su responsable.
Compañías como CIE, Catalana Occidente o Iberpapel son empresas recurrentes en las carteras
"Tratamos de evitar compañías cuyas ventas y beneficios dependen de factores que no podemos controlar, como las materias primas, los tipos de interés o las monedas. Buscamos la cartera más eficiente y más óptima desde el punto de vista rentabilidad-riesgo. Por eso, está diversificada y limitamos el riesgo especifico no invirtiendo más de un 5% en cada compañía, con una rotación baja, del 0,5% anual. Invertimos en pequeñas compañías y necesitan tiempo para poner en valor sus modelos de negocio. Tenemos un tracking error muy alto, lo cual no significa mayor riesgo, ni mayor volatilidad, ya que los índices están más concentrados y no seleccionan tanto por calidad y fortaleza de balance como hacemos nosotros en nuestra cartera", asegura Solana, responsable de fondos de renta variable de small caps de Santander Asset Management.
El fondo de Gesconsult es otro de los clásicos dentro de los fondos de bolsa española. Hasta 2017 estuvo gestionado por Alfonso de Gregorio y Lola Lajuotot, que ahora son los responsables de los fondos de bolsa de Trea AM y sus marcas blancas. La firma controlada por los Lladó siempre se ha caracterizado también por un control riguroso del riesgo, al ser una gestora de tamaño medio, algo que sigue ejerciendo Gonzalo Sánchez, actual gestor del Gesconsult Renta Variable.
David Ardura, actual director de inversiones y compañero de De Gregorio y Jaquotot durante su etapa en la firma, explica que "la baja volatilidad no es un objetivo per se. Es una consecuencia de invertir con un enfoque de largo plazo, bajos niveles de rotación y evitar posiciones especulativas. La inversión en buenos negocios, con un equipo directivo competente y una atractiva valoración son, para nosotros, la mayor seguridad de que estamos optimizando la relación rentabilidad-riesgo".
Compañías como CIE, Catalana Occidente o Iberpapel son empresas recurrentes en sus carteras, porque "han demostrado que son capaces de generar valor de manera recurrente para el accionista".
El fondo de Caja Ingenieros ha conseguido situarse entre los mejores
Santalucía Espabolsa es otro viejo conocido de los inversores y los analistas, sobre todo por los resultados cosechados con Iván Martín –fundador y director de inversiones de Magalllanes Value Investors– y Alfonso de Benito, actual director de gestión de activos de Dunas Capital. Sus nuevos responsables, capitaneados por Mikel Navarro, un profesional con amplia experiencia, han sabido mantener el espíritu del fondo, como demuestran las cinco estrellas de Morningstar que conserva. "Nuestro proceso de inversión se basa en el análisis fundamental, es decir, en analizar la industria y la empresa de forma minuciosa. Dicho análisis nos permite descubrir si el valor de la compañía en bolsa se corresponde con su valor intrínseco, y en caso de ser este último superior, entrar en esa empresa. Dicho esto, la volatilidad es una fuente de oportunidades para los inversores disciplinados, cuyo horizonte temporal de inversión es largo, puesto que les permite comprar compañías en momentos de alta volatilidad, a precios atractivos"", señala Navarro.
El fondo de Caja Ingenieros ha conseguido situarse entre los mejores de la Liga de la Gestión Activa por rentabilidad a medio y largo plazo, al igual que ofrece un ratio de Sharpe también superior a la media. "Con respecto a la volatilidad medida en términos de desviaciones estándar del alfa del fondo, es un concepto al que sinceramente damos poca o nula relevancia dentro del proceso de selección de compañías, porque lo vemos más como un concepto estadístico que una característica idiosincrática de las compañías. Lo realmente relevante para nosotros es tratar de minimizar las pérdidas permanentes de capital en el largo plazo, cuyo origen proviene principalmente de la evolución operativa como del precio a pagar por el negocio, y construimos la cartera en base a este concepto. Históricamente esto ha permitido al fondo mantener volatilidades por debajo de mercado", apunta Didac Pérez, responsable del Caja Ingenieros Iberian Equity.
Aparte de estos cuatro fondos de gestión activa de bolsa española también destacan dos productos más: Bankia Small Caps España, gestionado desde el año 2007 por Iciar Puell, y Bestinver Bolsa, dirigido ahora por Ricardo Cañete y hasta 2014 por Francisco García Paramés, fundador y responsable de Cobas Asset Management.
