Al mercado no le importan los acontecimientos, sino las consecuencias. El Brexit, un conflicto comercial, o incluso una guerra, no pasan factura a las bolsas si no tienen un impacto económico negativo detrás. Por eso, todos los temores que tienen los inversores en este momento se pueden resumir en uno: la recesión económica. La contracción de la economía es la fuerza de la gravedad para las bolsas y cuando se activa es la que termina desencadenando el desplome de los activos.
La posibilidad de recesión se ha ido haciendo más y más fuerte durante los últimos meses. Los inversores se están viendo obligados a medir el riesgo de que la economía vuelva a contraerse en un futuro cercano y a encajar esta posibilidad en sus estrategias.
Los datos son claros: en las últimas tres décadas, cuando ha habido una recesión económica en EEUU, los mercados han sufrido gravemente las consecuencias. De media, en las tres contracciones que ha habido en el gigante norteamericano, a principios de 1990, en el año 2000 y en 2008, el S&P 500 ha caído desde máximos un 41,9%. En la bolsa europea la caída ha sido todavía mayor, del 52,8% para el Stoxx 600.
Ahora, los grandes bancos centrales son el último bastión en la pelea contra el frenazo económico. Después de la reforma fiscal de la administración Trump en el año 2018, y con las dudas que muchos expertos tienen sobre que Alemania vaya a acometer una medida similar en los próximos meses, todo apunta a que los señores del dinero están ahora solos en la batalla para tratar de prevenir la llegada de la recesión.
La Fed ha recortado los tipos de interés en dos ocasiones este año y el BCE ha hecho lo propio en septiembre. Matt Siddle, gestor de los dos fondos más grandes de bolsa europea en Fidelity, señala cómo "hay peligro de que caigamos en una recesión, y eso no será diferente en el mercado de valores. Sin embargo, los bancos centrales están tratando de estimular la actividad y por ello es posible que pueda haber una última pata de ciclo alcista".
En el pasado, cuando la Fed ha recortado tipos y se ha evitado la recesión, el mercado de valores ha dado alegrías a los inversores. "En los últimos 40 años ha habido 6 ocasiones en las que se han iniciado fases de recortes de tipos; en tres de ellas ha habido recesión y en las otras tres no. Cuando se ha evitado la recesión, el mercado [el índice S&P 500] ha reaccionado al alza con mucha fuerza en los meses posteriores, en torno al 30% de media", en los 365 días posteriores al primer recorte, explica Siddle. Cuando la recesión no se ha conseguido evitar, "el mercado se ha ido para abajo en torno al 20%", señala el experto. Ahora el S&P 500 se mantiene prácticamente en el mismo nivel en el que estaba cuando la Fed recortó tipos por primera vez desde 2008, el pasado 31 de julio.
Lo caro, cada vez más caro
A pesar de que ópticamente la bolsa europea puede parecer barata por las caídas que ha sufrido su valoración y muchos de sus sectores un chollo, lo cierto es que ante una situación de estrés el mercado podría no ser la ganga que aparenta. La bolsa europea cotiza a 13,3 veces sus beneficios de los próximos 12 meses. Esta cifra supone un descuento del 8% frente a su media histórica de 14,5 veces. Sin embargo, durante este año ya hemos visto una sangría en las estimaciones y los expertos advierten de que se puede esperar otro tijeretazo profundo de aquí a fin de año, especialmente en las perspectivas de 2020.
"En el pasado, la eurozona ha visto una aceleración en las revisiones a la baja tras el verano, después de que las compañías presentan sus resultados semestrales y actualizan sus perspectivas para el año", advierten desde Société Générale. "El consenso ya ha rebajado su previsión de crecimiento de manera generalizada y espera un aumento del 1%. Nosotros esperamos que llegue al 0% y ahora recomendamos monitorizar las expectativas de 2020, que no han sido revisadas y que muestran un crecimiento del 10%", concluyen.
Algunos sectores cotizan con descuento con respecto a sus múltiplos históricos
Tomando la media de retroceso en los beneficios de las últimas recesiones, en UBS calculan que en una contración económica las estimaciones de ganancias tendrían que caer en torno al 20% desde el nivel actual. Esto implicaría que -en los precios actuales- el Stoxx 600 pasaría a comprarse a 16,4 veces sus beneficios, una prima del 13% frente a su media histórica.
Sin embargo, al fijar la lupa sobre los distintos sectores se ve que mientras algunos parecen ajenos a cualquier posibilidad de un escenario negativo, otros se encuentran a medio camino y unos pocos ya se han despeñado por el barranco.
Los que descuentan lo peor
En un mercado en el que lo caro cada vez está más caro y lo barato siempre es capaz de estarlo un poco más, algunos sectores cotizarían con descuento con respecto a sus múltiplos históricos hasta incluyendo en las estimaciones la posibilidad de una recesión: el automovilístico, la banca, el tabaco y el inmobiliario. Mientras, el energético cotizaría en línea con su media histórica. "Se podría argumentar que casi todos estos sectores afrontan retos estructurales: el vehículo eléctrico, la caída del diésel, los problemas legales, la mayor regulación, los tipos negativos o el cambio energético", reconocen desde UBS.
Con todo, algunos analistas creen que en un escenario de ralentización este tipo de industrias podría comportarse mejor al estar descontando un entorno muy complicado. "La dispersión extrema de valoraciones entre los sectores growth y value también hace a las primeras particularmente vulnerables en una recesión. Estas acciones están consideradas historias de crecimiento secular, lo que justifica sus caras valoraciones, según muchos analistas. Sin embargo, creemos que podrían no ser tan inmunes al ciclo como los inversores consideran y podrían ver sus beneficios caer además de pagarse múltiplos más bajas si la ralentización económica se generaliza", avisan en Barclays.
El automovilístico
Uno de los sectores más castigados en los últimos años es el automovilístico. Tras un descenso cercano al 30% desde los máximos del pasado año, la industria cotiza a 6,8 veces su beneficio de los próximos 12 meses, frente a las 10,4 veces de su media histórica. En un escenario de recesión, los analistas de UBS calculan que sus ganancias tendrían que ceder otro 15%. Bajo ese supuesto, el sector cotizaría a 8,1 veces sus ganancias, un descuento del 23%.
Los expertos reconocen que cotiza en múltiplos históricamente bajos, pero avisan de las amenazas estructurales que afronta. "Los múltiplos dentro del sector están bastante por debajo de la media histórica, por lo que se podría decir que están ya anticipando una recesión", inciden desde Société Générale, si bien advierten: "Es altamente sensible al entorno macro, aunque ciertamente no le faltan problemas propios".
Tabaco
Otro segmento amenazado de manera estructural y que cotiza a múltiplos baratos es el de las tabacaleras. A 8,6 veces sus ganancias del próximo año, en un escenario de recesión estándar este múltiplo se situaría en las 9,8 veces, un 21% por debajo de su media. "Aunque está cotizando a múltiplos históricamente bajos, muchos inversores consideran al tabaco una industria en la que no se puede invertir o demasiado arriesgada para tocar dada la combinación del riesgo regulatorio y la disrupción, que podría rebajar las barreras de entradas y cambiar las cuotas de mercado", explican en Société Générale. El ruido corporativo ha comenzado a sonar en las tabacaleras tras la posible fusión entre Altria y Philip Morris, lo que podría desatar nuevas operaciones: "Los inversores han dado dos motivos sobre por qué hace posible que se produzcan más fusiones: supondría un voto de confianza en la regulación en EEUU y se necesitará una escala mayor para competir ante la nueva empresa".
Banca
El tercer sector que cotiza con descuento notable frente a su media histórica incluso poniendo en las estimaciones una recesión es el bancario en el que, eso sí, la visibilidad es muy limitada ante el escenario de unos tipos cada vez más bajos por más tiempo. Con un escenario sumamente complicado, pocos se atreven a recomendar comprar sus títulos, pero sí que advierten de que desde estos niveles no sería descabellado ver una reacción: "Cotizan a múltiplos históricamente bajos, pero a pesar de los vientos en contra ni los beneficios ni la rentabilidad han colapsado. Esto combinado con un posicionamiento de los inversores extremadamente negativo implica que podrían estar preparados para estabilizarse si los tipos tocan suelo o incluos suben. Por lo tanto, creemos que la ecuación rentabilidad riesgo es más positiva", indican en Barclays.
Los que ignoran los riesgos
Aunque Europa se ha quedado muy rezagada frente a EEUU en este ciclo, este mal comportamiento no ha sido generalizado, si no que en gran parte ha venido dado por la composición sectorial. Así, un puñado de compañías cotizan todavía a múltiplos extremadamente altos en términos históricos, lo que podría hacerles más vulnerables si la economía sigue deteriorándose.
Tecnología
El sector tecnológico ha sido el gran protagonista de este mercado alcista tanto a uno como a otro lado del Atlántico. La única diferencia es un peso mucho mayor en EEUU que en Europa. Así las cosas, las valoraciones de estas firmas se han disparado, lo que hace que tanto las empresas de semiconductores como las de hardware tecnológico puedan verse en aprietos por la fe ciega que el mercado ha depositado en su futuro.
En caso de una recesión, las primeras cotizarían a 56 veces su ganancias, una prima del del 70% con respecto a su media histórica de 31 veces. Mientras, las segundas se pagarían a 46 veces su beneficio, un 122% por encima de su media. "Hay muchos vientos en contra para la tecnología, con el sector en el medio de la guerra comercial y las preocupaciones de seguridad nacional. Ya hay disrupción en la cadena de suministro y ajustarse a los conflictos geopolíticos requiere tiempo y dinero", señalan en Barclays.
Salud
Otra industria en la que los inversores parecen ignorar lo cerca que está el precipicio es la de la salud. La industria cotiza con una prima del 21% con respecto a su media histórica y, en un escenario de recesión, esta se dispararía hasta el 70%. En el último año el sector aventaja al Stoxx 600 en 10 puntos porcentuales y en la última década la brecha es de 90 puntos porcentuales. Estas empresas cuentan con una elevada exposición a EEUU, por lo que tendrán que estar muy pendientes de la salud de la economía americana y de los planes de Trump con respecto al sector, que aún no han sido desvelados.
