Barcelona/Madrid
Tres años después de que Celsa comenzase a impagar su deuda, la justicia da la razón a sus acreedores. El juzgado de lo mercantil número 2 de Barcelona resolvió ayer lunes que la empresa vale menos de lo que debe y dio luz verde a los fondos acreedores, liderados por Deutsche Bank, Attestor, Golden Tree, SVP y Cross Ocean, para capitalizar el pasivo financiero pendiente de pago y refinanciar el resto de la deuda pendiente.
El magistrado Álvaro Lobato desoyó los argumentos de la familia Rubiralta, que aportó unas valoraciones de hasta 6.200 millones de euros basadas en los últimos ejercicios récord y consideró que la viabilidad de la siderúrgica solo pasa por el cambio de propietarios visto su histórico y las perspectivas del mercado. Los fondos han celebrado que gracias a esta resolución se aprueba el plan propuesto por los acreedores, por lo que pasarán a tener el 100% del capital de la empresa. A la saga catalana le queda solo la poco probable intervención del Gobierno como opción para mantenerse en el control. "Los fondos analizan si requieren autorización de inversión extranjera, aunque en principio la estructura lo evita. Pero, a partir de ahí, la administración podría iniciar un expediente si considera lo contrario", señalan fuentes jurídicas.
En una sentencia de 155 páginas, el magistrado Álvaro Lobato ha rechazado los recursos de los actuales accionistas frente al grupo de fondos acreedores. Aunque la empresa pueda ser rentable en su día a día, la mochila de más de 3.000 millones que arrastra hace que considere imposible su viabilidad sin la reestructuración.
El juez no considera inapropiadas las valoraciones realizadas sin contar con los datos de Celsa
Los fondos pedían capitalizar la deuda, por lo que la discusión se centraba en saber cuánto valía Celsa. Si el precio superaba el pasivo, los Rubiralta podían quedarse. Para ello presentaron un estudio de Lazard que valoraba la siderúrgica en 6.201 millones, otro de AZ Capital que elevaba la cifra a 6.329 millones y uno de BDO que la dejaba en 4.202 millones. El informe de Lexaudit -experto independiente- y Grant Thornton apenas la situaban en 2.401 millones. Un segundo documento de Deloitte a petición de los demandantes arrojaba un valor de entre 2.677 y 2.851 millones. Insuficiente.
¿Por qué el juez no hizo caso a las valoraciones de la siderúrgica? Para empezar, sostiene que "no resulta contrario al buen hacer profesional" utilizar fuentes externas a una empresa para realizar una valoración, una crítica vertida por BDO al informe de Grant Thornton. "Disponer de la información elaborada por la compañía resulta, sin duda, de utilidad, pero también parece razonable hacer gala de sano escepticismo", añade.
Deloitte y Lexaudit no usaron la información procedente de la empresa, pero Lazard y BDO excluyeron cualquier otra fuente. Y en este caso, el juez lamenta la "escasa consistencia" del plan de negocio de los Rubiralta, que solo seis meses antes había presentado unas proyecciones "sustancialmente distintas". En este periodo, y cuando sus datos debían servir como base, Celsa experimentó un aumento "extraordinariamente significativo" del precio por tonelada, la facturación, el ebitda y el flujo de caja disponible.
Al magistrado le resulta extraño el incremento repentino y pone en duda su credibilidad. Más teniendo en cuenta "el escasísimo acierto de las previsiones y expectativas del equipo directivo en el pasado". Y cita las desviaciones del plan de viabilidad 2017-2022.
Tampoco se cree las estimaciones de la empresa en un contexto en el que la demanda mundial de acero presenta síntomas de debilidad y lamenta la "franca contradicción" con los analistas. Según Lazard los aumentos de precio se mantendrán hasta 2030 y según BDO hasta 2027."El problema no es tanto el precio sino la ausencia de una explicación plausible que justifique la disparidad", añade.
Celsa aspira a vender su acero un 33% más caro que la media
La firma aspira a vender sus productos un 33% más caros que la media y elevar las toneladas comercializadas un 11% en 2023 y un 12% en 2024. La UE habla de una caída del 1,4% este año y un repunte del 5% el siguiente.
El magistrado tampoco ve que las valoraciones de Celsa se sostengan por la prima verde de su acero, producido con chatarra en hornos eléctricos frente a los hornos tradicionales, con el consecuente ahorro de emisiones. "No hay evidencia significativa de que el mercado esté dispuesto a satisfacer un incremento tan sustancial de precio".
El juez defiende que la compañía no tiene ninguna ventaja competitiva decisiva y más en el mercado europeo, donde hay exceso de oferta. Y en la gama en la que compite la compañía, el 70% ya se fabrica con esta tecnología. Para terminar, remata: "mantener el equilibrio entre la proclamación de solvencia y la solicitud de ayudas financieras -en referencia al rescate de la SEPI- constituye a largo plazo una dificultad insuperable".
Por todo ello, Lobato desestima las aportaciones de ambas consultoras y se queda con las de Deloitte y Lexaudit, en línea con las tendencias compartidas por los organismos internacionales –se basan en IHS Market, la London Metal Exchange o Thomson Reuters- a pesar de no contar con la información de la empresa.
Los fondos: "un paso crucial hacia la viabilidad de la empresa"
Tras conocer la sentencia del juzgado de lo mercantil, el pool de acreedores emitió un comunicado en el que celebró la toma del accionariado al capitalizar el 100% de los títulos por 1.352 millones de deuda convertible y parte de la deuda jumbo. El plan de reestructuración también implica la extensión a cinco años de los vencimientos restantes. Aunque los Rubiralta alegaron que los intereses del nuevo programa se comerían la viabilidad de la compañía, el juez aprobó la propuesta igualmente.
"El plan reduce los niveles de endeudamiento por debajo de los propuestos anteriormente, por lo que el grupo podrá centrarse en su gestión operativa en un momento muy delicado", aseguran. Además, recuerdan que con la homologación no será necesario recurrir al rescate de la SEPI.
El siguiente paso será trabajar de la mano de Lexaudit para abordar el cambio en el accionariado, sobre lo que el juez ya avisó a los actuales accionistas que cualquier traba al procedimiento podrá tener consecuencias legales. Los tenedores de la deuda ya trabajan para nombrar un nuevo consejo de administración y se comprometen al mantenimiento de las operaciones en España.
El balón eso sí queda ahora en manos del Gobierno, que deberá aprobar la operación en virtud del escudo antiopas decretado desde la pandemia. El mercado, eso sí, prácticamente descarta una intervención de un Ejecutivo que está ahora mismo en funciones contra una sentencia judicial pese al trabajo de lobby realizado por los Rubiralta con la administración.
Una sentencia "rotunda" que aporta seguridad al inversor, dicen los expertos
La sentencia judicial sobre Celsa, considerada una empresa estratégica española, llega un año después de la entrada en vigor de la nueva Ley Concursal, y marca un hito en el mercado nacional. Según indican varias fuentes financieras consultadas por elEconomista.es, "aportará seguridad jurídica a los inversores de cara a futuras reestructuraciones". Fondos, bancos y asesores expertos seguían con máxima expectación el caso, muy pendientes de la decisión final sobre la homologación del plan de reestructuración que los acreedores habían solicitado imponer a la empresa y a la familia Rubiralta.
Otras fuentes señalan que las 155 páginas de la sentencia (como el famoso artículo) son "bastante rotundas" y recuerdan que "se trata de una de las decisiones judiciales más esperadas por sus implicaciones para la interpretación de la nueva Ley Concursal". Como reconoce el propio juez en su escrito, el nuevo procedimiento de homologación de un Plan de Reestructuración "ha supuesto un verdadero cambio de paradigma, en alguna medida, un seísmo normativo que ha alterado profundamente la posición de los participantes en el juego, la tradicional correlación de fuerzas entre el deudor y sus acreedores". La decisión no es sólo de suma trascendencia para el futuro de Celsa, sino que puede sentar base de jurisprudencia y marcará criterios clave de aplicación en el futuro.
"Probablemente, el caso mediático de Celsa servirá también como referente para valorar las posibilidades que ofrece la nueva Ley Concursal como instrumento para operaciones de fusiones y adquisiciones (M&A), por sus siglas en inglés". En un contexto en el que otras impugnaciones de accionistas y acreedores al plan de compañías como Ezentis mantienen en vilo al mercado, "no sabemos cuántas reestructuraciones tan 'agresivas' como Celsa habrá, pero "sin duda es la excepción que confirma la regla y la muestra de que se puede arrastrar a los accionistas", como ofrecían los schemes of arrangement anglosajones.
Hasta la reforma, si había desacuerdo entre acreedores y accionistas, era imposible forzar la toma de control, ni antes ni después de la declaración de concurso de la sociedad deudora, incluso en situaciones donde el capital de la sociedad no tenía valor alguno. La reforma concursal ha alineado, en este sentido, el mercado español con la legislación inglesa. Los expertos auguran un incremento sustancial de la actividad en refinanciaciones y reestructuraciones tras el verano y, especialmente, en 2024.
En la operación, Celsa ha contado con el asesoramiento de Cortés Abogados, mientras los fondos han recurrido a Gómez-Acebo & Pombo, asesores de los acreedores durante todo el proceso, a Latham & Watkins y Cuatrecasas