Es comprensible que la tragedia griega ocupe un lugar destacado en las mentes de los inversores en este momento, pero también existe mucha confusión sobre los fundamentos al entrar en el segundo semestre de 2015. ¿Repuntará el crecimiento global, liderado por la actividad del sector privado en EEUU, y la aceleración del crecimiento monetario en la zona euro? ¿Empezará por fin a subir la inflación en los países occidentales, mientras el mercado laboral estadounidense continúa volviéndose más rígido? Y ¿cuán inminente es el despegue de los tipos de la Fed?
Para empezar por la saga griega, digamos que hemos sido de los que opinaban que la zona euro saldrá reforzada, no debilitada, de la fiebre de la crisis soberana en su conjunto, y particularmente de la situación de Grecia. Recordemos que, no hace mucho, cuatro miembros de la zona euro (Irlanda, España, Portugal y Grecia) estuvieron próximos a la quiebra. Hoy, menos de cinco años después, solo la situación griega sigue sin resolverse y la zona euro ha construido un mecanismo de autodefensa en forma de unas instituciones reforzadas (BCE, unión bancaria, Eurogrupo).
Ciertamente, el federalismo y los eurobonos aún quedan lejos. Sin embargo, pensamos que el sistema, que se ha visto sometido a duras pruebas, puede haber dado un paso más hacia la integración fiscal parcial mediante algunas transferencias potenciales (aunque limitadas), la pieza que falta para que la zona euro se convierta en un área de divisa óptima. Que Grecia llegue o no a ser beneficiaria de esas transferencias (en forma de reducción de la deuda) sigue sin ser evidente. No obstante, si no se avanza en la integración fiscal, a pesar de la crisis, la zona euro continuaría siendo un logro incompleto, con unas instituciones demasiado frágiles a medio plazo para poder lidiar convincentemente con un nuevo periodo de estrés económico y financiero.
En cuanto a los fundamentos económicos, la actividad global decepcionó en el primer semestre del año, pero parece que mejorará hasta adquirir un ritmo más respetable en el resto del año. Nada más y nada menos. En EEUU, el sector privado es el que conduce la situación: la mejora del mercado laboral refuerza los ingresos disponibles reales de los hogares e impulsa la confianza y el consumo. En la zona euro, a pesar de las considerables diferencias entre países, la recuperación está en marcha, respaldada por un crecimiento acelerado del M3. Y en China, las recientes medidas de apoyo políticas (relajación monetaria, planes de gasto acelerado y una reestructuración del sector de los gobiernos locales) deberían estabilizar la actividad económica.
Sin embargo, más importantes para evaluar las perspectivas fundamentales del segundo semestre son los indicios emergentes de un cambio en el régimen de la inflación. Aunque no prevemos un aumento estructural de las presiones inflacionistas, sí pensamos que se ha iniciado un giro cíclico de las fuerzas deflacionistas que han prevalecido en los últimos años. Esta creencia la respaldan la estabilización del grupo de las materias primas y la ya mencionada mejora de la actividad económica.
El descenso de los precios de las materias primas exacerbó claramente las tendencias desinflacionistas del pasado. Con vistas al futuro, incluso una simple estabilización del grupo de las materias primas, sobre todo con un precio del barril de petróleo que probablemente permanecerá en el rango de 55-75 dólares estadounidenses, afectaría significativamente a los índices generales de precios al consumo. El ejemplo de EEUU es elocuente. La actual tasa de inflación general se sitúa en el 0,0 por ciento, mientras que la inflación subyacente (es decir, sin alimentos y energía) está subiendo un 1,7 por ciento. Esta divergencia ha dado cierto margen de maniobra a la Fed. Si el precio del petróleo, no obstante, se mantiene en torno a 60 dólares estadounidenses por barril, en combinación con unas presiones salariales (ligeramente) en aumento, la inflación general podría superar el 2 por ciento al final del año, solo como consecuencia de efectos base. Si tanto la inflación general como la subyacente se acercan entonces al objetivo de la Fed, la presión para que se inicie un ciclo de subidas (ciertamente moderadas) de los tipos de interés aumentará.
El repunte de la inflación general será más significativo en EEUU, que en otras economías avanzadas, debido a que el desplome de los precios energéticos del año pasado fue mucho más importante en ese país como consecuencia de unos menores impuestos de los combustibles y una apreciación del dólar de casi el 15 por ciento en términos ponderados por el comercio. En Japón y la zona euro la inflación subyacente debería permanecer muy por debajo de los objetivos de los bancos centrales, aunque también parece apreciarse la progresiva formación de un suelo temporal en la tendencia de desinflación estructural. Por ejemplo, el IPC (Índice de Precios al Consumo) subyacente de la zona euro subió un 0,8 por ciento en tasa interanual en junio de 2015 frente al 0,6 por ciento de abril de 2015, mientras que la inflación general aumentó un 0,2 por ciento frente al dato anterior, que no experimentó variaciones.
Los mercados financieros aún no han concedido abiertamente el beneficio de la duda a la Fed sobre su capacidad de subir los tipos, y la volatilidad inducida por la tragedia griega podría dar paso, en los próximos meses, a una volatilidad provocada por la incertidumbre sobre la normalización del tipo de los fondos federales. Desde una perspectiva de inversión, el componente de rentabilidades más altas atribuible a la mejora del crecimiento y las perspectivas de inflación parece que persistirá. El actual comportamiento de la deuda pública mundial se parece de algún modo al taper tantrum estadounidense de 2013, cuando a los inversores de repente les preocupó que la Fed comenzara a reducir sus compras mensuales de bonos. Por lo tanto, los inversores deberían prepararse para afrontar una volatilidad renovada, aunque procedente de una fuente distinta.