Los programas de estímulo no convencionales (QE por sus siglas en inglés) llevados a cabo por la Reserva Federal de EEUU desde 2009 hincharon el balance de la institución desde los 900.000 millones de dólares hasta superar los 4,5 billones. Ahora, la Fed está inmersa en el proceso opuesto. Desde octubre de 2017, el balance se ha reducido en unos 400.000 millones de dólares hasta los 4,1 billones, un balance que sigue en niveles históricamente elevados, pero que ya está causando movimientos importantes en los tipos de interés.
Los operadores y gestores de renta fija están advirtiendo a la Reserva Federal de que podría terminar cometiendo un gran error de política monetaria, no por subir los tipos demasiado rápido (que también), sino por una reducción del balance que llegue demasiado lejos. La reducción vista hasta ahora ha hecho saltar las alarmas en algunos analistas que temen que los tipos a corto puedan dispararse.
Jonathan Cohn (Credit Suisse): "Los bancos están en una buena posición en este momento, pero con el tiempo esto comenzará a afectarles"
Desde octubre del año pasado, el banco central ha ido reduciendo de forma progresiva los títulos del Tesoro y bonos respaldados por hipotecas que posee. Pero a medida que la reducción ha ido ganando intensidad (la cantidad de activos que no se reinvierten aumenta poco a poco), han ido surgiendo efectos inesperados en los mercados de préstamos a un día, donde la demanda de efectivo a corto plazo ha aumentado.
Los funcionarios de la Fed han asegurado que ellos no son los culpables y apuntan a diversos factores técnicos. Sin embargo, un creciente número de operadores en Wall Street no cree esa versión.
Volatilidad y pérdida de control
Los críticos más activos sostienen que si la Reserva Federal no desacelera o detiene la reducción del balance, podría acabar drenando demasiado dinero del sistema bancario, hacer que la volatilidad del mercado aumente y socavar su capacidad para controlar su política de fijación de tipos.
"La Fed no lo acepta", comenta Priya Misra, jefa de estrategia global de TD Securities. "Si la Fed sigue dejando que la reducción del balance continúe, entonces las reservas comenzarán a escasear".
La Fed no ha dicho explicitamente cuándo dejará de reducir su balance. Misra estima que lo hará en diciembre de 2019, aunque no le sorprendería si la reducción terminara antes. Si la Reserva Federal mantiene su ritmo actual hasta el final del próximo año, sus activos caerían a alrededor de 3,7 billones de dólares frente a los 4,1 billones de dólares de hoy (después de caer desde su récord de 4,5 billones). Esa cantidad sería todavía muy superior a los 900.000 millones que tenía antes de la crisis.
Por ello es cuanto menos curioso pensar que en los niveles actuales del balance, el sistema bancario estadounidense podría tener que lidiar con un problema de efectivo. De este modo, el escenario que describen Misra y otros no es fácil de entender
Pero para simplificar, el argumento esencialmente es el siguiente: las compras de bonos de la Fed, o flexibilización cuantitativa, inyectaron miles de millones de dólares al sistema bancario para apoyar la economía y mejorar las condiciones financieras después de la crisis financiera. La Fed compró bonos que tenían los bancos en su balance y pagó por ellos abonando reservas en las cuentas que tienen los bancos en la Fed.
Ahora, con la economía creciendo a un ritmo sólido y la inflación por encima del 2%, la Fed está dejando de intervenir con compras de bonos, lo que está drenando parte de esa liquidez y haciendo que las reservas sean cada vez más preciadas. Actualmente, la Fed está reduciendo en 50.000 millones al mes sus posesiones de bonos.
Normas más restrictivas
El problema es que las normas aprobadas después de la crisis para limitar la toma de riesgos, como Dodd-Frank y Basilea III, han llevado a los bancos a usar gran parte de esas mismas reservas (más de 2 billones de dólares) para cumplir con unos requisitos más estrictos. Son esas fuerzas las que que, en efecto, podrían estar creando la escasez de reservas que dicen tener los bancos (principalmente los más pequeños) luchando por lograr financiación a corto plazo en dólares. Desde que la Fed comenzó a reducir sus activos, las reservas han caído en más de medio billón de dólares, según datos de la Fed.
Aunque el nivel de reservas se mantiene históricamente alto, muchas se encuentran inmovilizadas por los nuevos requerimientos aprobados por distintos organismos reguladores, por lo que no están de forma 'real' disponibles para intercambiar en los mercados monetarios.
"El contexto actual está dominado por el panorama regulatorio", según ha señalado Jonathan Cohn, jefe de estrategia de tipos de interés de Credit Suisse en declaraciones a la agencia Bloomberg. Estima que el exceso de activos líquidos de alta calidad (que incluyen reservas) en los ocho bancos estadounidenses de importancia sistémica a nivel mundial ha caído más de un 15% desde que la Fed comenzó a reducir el balance. "Los bancos están en una buena posición en este momento, pero con el tiempo esto comenzará a afectarles".
Michael Cloherty, jefe de estrategia de tipos de interés para EEUU de RBC Capital Markets, está preocupado. Dice que el mayor riesgo es que la Fed haga la vista gorda sobre lo que está pasando con las reservas bancarias y provoque fuertes oscilaciones en las tipos de corto plazo con su reducción del balance.
"En algún momento, todas las reservas en circulación serán inmovilizadas por todos los agentes que las necesitan" para cumplir con todos los mandatos regulatorios, lo que pueden conducir a un "revuelo" por el efectivo a plazo, señala. "Si la Fed sigue reduciendo su balance hasta que vea señales de estrés, la pregunta será, '¿Cómo de feo puede llegar a ser ese estrés? Creo que será bastante feo".
