Han pasado ya diez años del estallido de la crisis financiera, el crecimiento económico ha vuelto hace tiempo y la tasa de paro se encuentra e niveles previos a la crisis en gran parte de los países desarrollados. Sin embargo, la normalidad financiera parece que no va a llegar nunca, al menos lo que se consideraba normalidad en el pasado. Hoy dominan unos tipos de interés nominales muy bajos y una cantidad de liquidez extraordinariamente alta, este es el nuevo escenario o 'nueva normalidad'.
Así lo ha destacado también en un discurso reciente John C. Williams, presidente de la Reserva Federal de San Francisco, "es verdad que las cosas están volviendo a la normalidad (crecimiento, tasa de paro...), pero esta normalidad parece un poco diferente a lo que solía ser".
Los tipos de interés siguen siendo muy bajos, "sé que en el mundo de las finanzas los años 90 se asemejan a lo que es conocido como normalidad, cuando los tipos de interés estaban por encima del 4%... pero esto es como la Macarena, no volveremos a ver esos tipos probablemente". Las cosas han cambiado, la aversión al riesgo es grande y los agentes se 'pelean' por mantener activos muy líquidos, con poco riesgo y que probablemente hacen poco por mejorar la economía real.
Un nuevo mundo para los bancos
"En pocas palabras, en el nuevo mundo de crecimiento moderado, los bancos necesitan planificar su trabajo con tipos más bajos". Este nuevo mundo reduce el margen de intermediación de las entidades financieras, lo que puede afectar a su rentabilidad. Esta situación no será cosa de un día, porque la transición demográfica en Occidente, la caída de la productividad y el cambio en las preferencias de consumo e inversión de los agentes han transformado la economía y las finanzas.
Williams cree que resulta relevante ver como producto de todos estos cambios, el tipo de interés natural se ha ido desinflando hasta caer al 0%. El tipo de interés natural es el coherente con el pleno empleo y una inflación constante y equilibrada. Mientras que los tipos de interés a corto plazo están controlados por los bancos centrales, el tipo de interés natural "es el resultado de factores económicos estructurales, lejos de la influencia de los banqueros centrales y la política monetaria", destaca Williams.
Son varios los expertos que sitúan el tipo de interés natural cerca del 0% en la actualidad, mientras que en los años 90 se encontraba cerca del 4%. Según las propias estimaciones del equipo de economistas de la Fed de San Francisco este tipo se sitúa en el 0,5% en EEUU y por debajo de este nivel en la eurozona, Japón, Reino Unido y Canadá.
Unos tipos etérnamente bajos
Si la inflación alcanza el 2%, los bancos centrales podrían llevar los tipos a corto plazo (el tipo principal de refinanciación usado por el BCE) hasta el 2-2,5% en el mejor de los casos. Es decir, los tipos no van a volver a cotas consideradas normales en el pasado. Aunque las condiciones económicas permiten a los bancos centrales llevar a los tipos a corto plazo hasta el 2,5%, parece que los tipos a largo plazo seguirán inusualmente bajos.
Como respuesta a la Gran Recesión, los bancos centrales de los países desarrollados implementaron grandes compras de activos, que incluyen bonos con vencimientos superiores a los 10 años. Estas operaciones están estrechando la diferencia o spread entre los tipos a largo y corto, algo que ha sucedido en cortos espacios de tiempo durante la historia, pero no de una forma tan prolongada como se prevé que suceda ahora.
Desde la Fed de San Francisco explican que históricamente, la rentabilidad del bono de referencia con vencimiento a 10 años (bono del Tesoro de EEUU) ha estado en 1,5 puntos porcentuales por encima de los tipos de los bonos del Tesoro a un año. En la actualidad, este diferencial ha caído holgadamente por debajo del punto porcentual, y la tendencia deja entrever que aún se podría estrechar más, sobre todo si los bancos centrales prosiguen incrementando los tipos principales a corto plazo, mientras que los balances siguen hinchados.
En el caso de EEUU, la Fed de San Francisco considera que la expansión del balance ha supuesto una caída de los tipos a largo plazo de un punto porcentual. Lo bueno es que este factor se puede revertir en parte con el programa puesto en marcha para reducir el balance.
La curva de tipos se aplana
Sin embargo, "la segunda razón que está reduciendo el diferencial entre tipos largos y cortos podría no volver a niveles del pasado. El crecimiento de los diferenciales se han producido durante largos periodos de caídas de tipos". Ahora, los bancos centrales no tienen espacio para reducir los tipos a corto plazo, por lo que sólo queda esperar a que los tipos a largo suban para que el spreads vuelva a cotas del pasado.
Tipo principal a corto plazo establecido por la Fed (azul), tipo de interés a 10 años (rojo). // Fuente: Getty
"El spread entre tipos a corto y largo plazo es una fuente importante de rentabilidad para los bancos", explica Williams. Los bancos se financian a corto plazo a través de diferentes fuentes, mientras que sus préstamos suelen tener unos vencimientos más largos o mucho más largos, como son los préstamos con garantía hipotecaría. Los préstamos con mayor vencimiento suelen tener un interés superior respecto a los de corto plazo. Esto se convierte en una de las grandes fuentes de rentabilidad del sector bancario, que ahora está desapareciendo.
El Banco Central Europeo reconoce en un documento llamado Monetary policy and bank profiability in a low interest rate environment, que la exposición prolongada a los bajos tipos de interés puede ejercer presión a la baja sobre la rentabilidad de los bancos y, a la postre, sobre el crecimiento de la economía. No obstante, este efecto adverso puede ser contrarrestado en parte por el impacto positivo que tienen los bajos tipos sobre la actividad económica real.
Las secuelas de la Gran Recesión, la transición demográfica y la débil productividad están lastrando el tipo de interés natural. Los bancos centrales mantienen los tipos cerca de mínimos históricos con la intención de llevar la inflación al 2%, algo que no está sucediendo a pesar de la fuerte caída de la tasa de paro en EEUU y la eurozona. Los salarios tampoco responden, mientras que el crédito crece por debajo de los niveles vistos en décadas previas. La normalidad está lejos de volver.
