El mercado inmobiliario chino está sufriendo una implosión (en principio controlada) que podría sacudir los cimientos de la economía del gigante asiático. Aunque todo este movimiento parece haberse reducido a la figura de Evergrande (por su tamaño y su fama), lo cierto es que detrás de la crisis del inmobiliario chino hay muchos factores (casi todos vinculados entre sí) relacionados con las nuevas políticas de Pekín y la situación económica que atraviesa una economía cuyo crecimiento parecía interminable. Para entender mejor lo que está ocurriendo, los economistas de Danske Bank han realizado cinco gráficos que resumen de forma muy visual lo que está ocurriendo en el inmobiliario chino.
Las inmobiliarias y promotoras chinas han estado años endeudándose relativamente barato (gracias al Banco Popular de China) para atender una demanda de vivienda que a su vez también estaba sostenida, en buena parte, en el crédito a familias y empresas. Este modelo de crecimiento que tomó protagonismo en China tras la crisis financiera global de 2007 (se lleva hablando de burbuja inmobiliaria desde 2011).
Deuda, deuda y ladrillo. El modelo era insostenible (las burbujas terminan estallando) y poco productivo. Pero finalmente lo que era un parche para capear el temporal de la anterior crisis se convirtió en el motor de la economía china, llegando a representar casi el 30% del PIB.
En un intento por poner fin a este modelo y desinflar esta burbuja (que además estaba concentrando un exceso de recursos que Pekín quiere reasignar hacia sectores más productivos e innovadores), Pekín comenzó a intervenir de forma decisiva en este mercado. En agosto de 2020, los reguladores chinos introdujeron 'tres líneas rojas' que las empresas del inmobiliario deben ir aplicando poco a poco si quieren acceder al crédito: (1) mantener una relación de deuda sobre activos (excluidas las preventas) de menos del 70%, (2) un apalancamiento financiero (gearing ratio) de menos del 100%, y (3) una relación de liquidez sobre deuda a corto plazo de más de 1 (para que la empresa pueda afrontar los vencimientos de deuda más cercanos con tesorería).
Como se puede ver en el gráfico de Danske Bank, poco después de que se aplicasen estas normas, el crédito de bancos chinos a constructoras y promotoras comenzó a caer en picado. Las firmas del sector dieron comienzo a un proceso de desapalancamiento que requería, entre otras cosas, la venta de activos e inventarios (vivienda) para hacer frente a los nuevos requerimientos. El problema es que los precios de la vivienda se encontraban (y se encuentran) en niveles muy elevados, la crisis del covid había reducido la confianza de los consumidores y los hogares chinos ya tenían una carga de deuda importante (a lo que hay sumar la incertidumbre sobre un impuesto a la propiedad que China está probando). Esta combinación es una suerte de tormenta perfecta: justo cuando las inmobiliarias necesitan soltar lastre, las familias chinas dejan de pedir hipotecas.
Si Pekín no da marcha atrás en su medidas 'represivas', las inmobiliarias tendrán que vender con premura sus viviendas y activos, rebajando precios para intentar hacer frente a sus deudas. Mientras que esto sucede (los precios de la vivienda ya han comenzado a caer en China) se producen los impagos de las firmas del sector (Sinic, Fantasia, Modern Land...), lo que a su vez está tensionando los mercados de deuda. Los desconfianza de los inversores en las promotoras e inmobiliarias está disparando el interés que pagan los bonos de estas empresas, sobre todo los que están denominados en dólares, que son los que han entrado en default por el impago de los intereses.
Las inmobiliarias y constructoras están impagando "una a uno", asegura un importante inversor con exposición a deuda china high-yield, consultado por Reuters y que ha pedido no ser identificado porque no está autorizado para hablar con los medios. "La pregunta ahora es siempre, ¿quién será el siguiente?", asegura. "El nivel de estrés sigue siendo alto en el sector inmobiliario de China ante la caída de las ventas de viviendas y unos canales de financiación que están severamente restringidos", advierten los analistas de Danske Bank.
Al final, las inmobiliarias, promotoras y demás firmas del sector tendrán que vender buena parte de sus activos a precios muy bajos si quieren seguir operando. Las deudas de estas empresas no son solo con inversores, una parte cada vez más importante de estos pasivos se deben a los proveedores que venden cemento, aluminio, acero u otros materiales que las constructoras necesitan para el funcionamiento normal de su negocio. Estos proveedores también estar bajo presión si las empresas de construcción no pagan.
Se puede llegar a producir una combinación fatal. Aunque solo Evergrande intente vender una parte de sus activos (viviendas terminadas y sin terminar) en un mercado con una demanda baja, el impacto sobre los precios de la vivienda puede tener implicaciones para el resto de las empresas del sector (un jugador tan grande puede influir en los precios de ciudades donde tiene mucho peso). Una caída en el precio de los inmuebles que tiene en venta Evergrande y otros arrastrará al mercado, erosionando los resultados del resto de inmobiliarias. Esto es lo que se conoce como efecto contagio.
Esta implosión 'controlada' en la vivienda está teniendo su impacto en la cotización de estas empresas, que como se puede ver en el gráfico han sufrido una corrección severa en lo que va de 2020, destacando el caso de Evergrande, que sin embargo ha sido una de las firmas que ha logrado evitar el 'default' en el último minuto tras pagar un cupón que tenía fecha límite el 22 de octubre.
No obstante, aunque Evergrande ha logrado cumplir con sus obligaciones, los ratios financieros de la firma están muy deteriorados. Según revelan varios analistas, los beneficios de la firma no son suficientes para cubrir siquiera el pago por intereses, de modo que Evergrande tendrá que seguir vendiendo activos para evitar una crisis de liquidez mayor. La firma está intentando centrar la atención ahora mismo en su negocio de vehículos eléctricos, que sin embargo representa una parte muy pequeña de su cifra de negocio.
Los analistas de UBS destacan en una nota publicada esta semana que "la posición de liquidez de Evergrande seguirá estando en duda aunque el Bando Popular de China acomode su política... aunque ha evitado un incumplimiento técnico hasta el momento, nuestro escenario base sigue siendo que un incumplimiento / reestructuración inevitable". La compañía ha disparado sus pasivos en los últimos años sin generar un mayor margen, no logrando que los beneficios creciesen al mismo ritmo que esos pasivo.
Además, la economía de China se está ralentizando sobremanera. El último dato habla de un crecimiento trimestral del 0,2%, la tasa de variación más baja en décadas (sin contar el año del covid). Hasta que el cambio de modelo dé sus frutos a largo plazo, la 'represión' sobre el crédito tendrá un impacto directo en el crecimiento de la economía, la venta de viviendas y los resultados de las empresas chinas.
