La deuda alemana a 30 años ha visto como los rendimientos alcanzaron este lunes su nivel más alto desde 2023. Concretamente su 'coste' aumentaba hasta el 3,25% y por momentos ha llegado a tocar el 3,263%. Parece que no hay grandes diferencias pero esta última cifra llevaría esta métrica hasta máximos desde 2011, cuando la crisis del euro todavía estaba en su punto cumbre. Una situación prácticamente idéntica en los títulos a diez años que han pasado de estar en negativo hace solo 3 años a cotizar en máximos de 2023 y en niveles comparables a 2011.
Está tendencia está preocupando a los inversores que ven un efecto arrastre en todo el continente que encarece los costes de intereses en todos los países de la zona euro. Una tendencia peligrosa en un momento complicado dado el elevado endeudamiento de los gobiernos. Estos analistas hablan de una verdadera 'crisis' que, aunque no absoluta, es una bola de nieve que seguirá creciendo y ven dos 'soluciones para la misma'. Un BCE despidiéndose y volviendo a sus compras masivas y una Europa reformada emitiendo deuda como si de un solo país se tratara.
La triple bola de nieve
Desde Commerzbank comentan que las cuatro principales economías de Europa (Alemania, Francia, España e Italia) corren un gran riesgo por un triple efecto 'bola de nieve' en su deuda. Sin embargo, antes de hablar de los factores compartidos de estos cuatro países hay un elemento disruptivo y totalmente nuevo. Berlín este año, con su nuevo gobierno, ha legislado el fin del freno de deuda. Este límite constitucional sólo les permitía tener un déficit del 0,3%. Si bien había algunas herramientas para evitarlo, como vehículos especiales que huían de este escrutinio, estos eran muy concretos y solo justificados por necesidades muy acuciantes (covid, guerra de Ucrania). La realidad es que el tribunal constitucional tumbó unos presupuestos por incumplimiento de esta norma y parecía muy difícil romper la arquitectura legal que había dejado Angela Merkel.
A partir de este mismo año ya se libran de este gasto no sólo un vehículo de gasto en infraestructuras de 800.000 millones de euros para toda una década, sino también todo el gasto militar superior al 1% del PIB y buena parte del déficit de los Landers (sus autonomías). Si bien sobre el papel el 'freno de deuda' sigue, la realidad es que con estas medidas queda totalmente desactivado.
Pero, ¿por qué esto es tan importante para toda la región? Desde Commerzbank dicen que ya solo con los planes que hay sobre la mesa "el déficit germano probablemente se instale superando ligeramente el 4% durante los próximos años". Este es su escenario optimista y abren la puerta a incluso mayores cifras. Solo la situación alemana ya justificaría presión en toda Europa solo por su peso en el mercado de deuda, la realidad es que una gran emisión del país más 'seguro' de todo el continente genera una efecto arrastre que lleve a los inversores de países como España a apostar por la deuda pública centroeuropea.
Desde el Foro Oficial de Instituciones Monetarias y Financieras (OMFIF, por su siglas en inglés) comentaban que "se generará gran presión sobre el mercado de bonos, pero probablemente fuera de Alemania. Los responsables políticos y los participantes del mercado creen que el endeudamiento adicional alemán tendrá un mayor efecto en la subida de los tipos de interés del mercado de bonos entre los socios europeos más endeudados de Alemania que en la propia Alemania". De hecho, como gran víctima señala a Francia pues "su deuda se ha disparado en muy poco tiempo al 112%" del PIB.
Una presión añadida a unos países cuyas finanzas "también están bajo presión". En primer lugar por el mayor gasto militar: El compromiso que todos ya han firmado con la OTAN exige un aumento del 3,5% en el gasto corriente y un 1,5% en infraestructuras críticas. Aunque se quedase solo con ese 3,5% hay que destacar que Alemania y Francia alcanzaron por muy poco el 2%. Desde Commerzbank creen que España e Italia, a diferencia de estos otros dos, no cumplirán y solo ganan tiempo "aunque no logren el objetivo del 3,5%". Sin embargo, incluso en estos casos "es improbable que incluso ellos puedan lograr evitar un aumento significativo de su gasto en defensa".
"El multiplicador de defensa es muy pequeño, este solo será de entre 0,4-0,5 en los países más grandes"
Un gasto en defensa que no tendrá un impacto proporcional en el PIB, o al menos tan potente como el que resultaría de una gran inversión en otros sectores. El motivo es que buena parte de esa inversión va a tener que pasar por importaciones. Desde S&P Global explican que "el multiplicador sigue siendo muy modesto, por debajo de 0,4-0,5 en los países más grandes. Esto se debe a que Europa empleó un gasto intensivo en exportaciones y solo un tercio se dedica a inversiones".
Y ya no es solo que el gasto militar sea más alto, sino que entra con una carga de deuda que se convierte en un 'sumidero' de fondos públicos en sí mismos. Tanto la rentabilidad en el mercado de bonos por la naturaleza de sus finanzas como la misma carga de deuda que empiezan a acumular se traduce en un potente gasto en intereses. Respecto a lo primero, los cuatro países se encuentran ante un momento decisivo. Tras muchos años beneficiándose de crédito muy barato por los tipos de interés ahora vencen una importante cantidad de bonos y necesitarán refinanciar en las condiciones de mercado actuales.
El año clave para los vencimientos de la deuda de España, Italia, Francia y Alemania es 2026. En los cuatro casos, es el año que viene en el que más vencimientos se producirán en el medio plazo, con Italia a la cabeza, con 350.000 millones de euros en vencimientos de deuda pública; por detrás le sigue Alemania, con 328.000 millones, Francia, con 295.000 millones y España, con 165.000 millones.
Estos vencimientos, sin embargo, son sólo una pequeña porción de la montaña de deuda pública que mantienen las cuatro economías en este momento. Francia encabeza la lista con 3,04 billones en deuda pública vigente en este momento; Italia queda en segundo lugar, con 2,68 billones, Alemania en tercero, con 2,46 billones y por último, España, con 1,51 billones de euros.
También, en cuestión de coste de la deuda, Italia es a la que le sale más caro, con un cupón medio en su deuda viva del 2,85%, y una duración media (la ponderación de los vencimientos de la deuda vigente) de 7,03 años. Para España el cupón es ahora del 2,35% de media, con una duración de 7,67 años; en Francia el cupón alcanza el 1,84%, con 8,26 años de duración media, y para Alemania el cupón medio es del 1,64%, con 7,07 años de duración media.
Por otra parte, está la pura carga de la deuda en términos de porcentaje del PIB. Según las proyecciones de Commerzbank, incluso si no hubiera una importante subida de los rendimientos, la carga que supone la deuda ya se volvería muy considerable. En 2030 Francia pasaría de un 2% del PIB dedicado a pagar intereses a casi el 4%. Italia pasaría de un 4% a superar el 5% y España, que tiene una de las trayectorias de deuda más 'amables' pasaría del 2% al 3%. Alemania es quien saldría mejor parada gracias al bajo nivel de deuda actual (60%), lo que le llevaría a solo necesitar un 2% del PIB en 2030 para pagar sus intereses frente a menos del 1% que se espera para 2025.
El Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) coincidía en su último informe alegando que entre 2034 y 2035 va a haber un cambio de dos puntos porcentuales sobre el PIB de lo que pagan los países por su deuda. En el caso de España el informe era más amable, proyectando solo entre 1 y 1,5 puntos porcentuales.
El mismo BCE, en su informe de Estabilidad Financiera, hablaba de que los aumentos de los bonos como el gasto militar podrían provocar "que resurjan preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda de varios países en los mercados". El documento del banco central explica que "los aumentos del gasto en defensa financiados con deuda y un mayor aumento de los gastos en intereses pueden complicar la senda hacia la consolidación fiscal en algunos países".
En el mismo también se habla de un problema de productividad fiscal y demográfica, en concreto por el envejecimiento de la población local. Desde Commerzbank creen que la baja natalidad provocará un estancamiento económico. "El crecimiento se limitará únicamente a los aumentos que puedan darse en la productividad y la oferta laboral se mantendrá constante para luego caer".
Si bien reconocen que "esta tendencia desfavorable puede compensarse con mayor inmigración u otras medidas, como retrasar la edad de jubilación", señala que implementar cualquier de estas soluciones tiene "una fuerte oposición política y es difícil de implementar". Esto dejará un panorama en el que, con la elevada deuda que se plantea, "en un país como Alemania solo habrá en diez años dos personas entre 20 y 64 años por cada persona mayor de 65".
Si bien el banco alemán defiende que todo esto no supone una crisis totalmente determinante, si genera un limbo económico. Una situación "donde el riesgo irá aumentando con el tiempo, se vayan exigiendo primas más altas por la deuda… y se genera un círculo vicioso".
¿La solución? El BCE y los eurobonos
Los analistas ven dos 'soluciones' claras ante este problema. La primera y más clara es que el BCE dé marcha atrás en su retirada de las compras masivas de deuda. "Creemos que aumentará la presión para que el banco central reduzca sus tipos clave y, especialmente, compre bonos con el fin de reducir los costes de financiación de países de la eurozona".
El planteamiento es que el BCE vuelva a convertirse en el comprador de primera línea de la deuda pública de estos países, con el objetivo de mantener bajas las primas de riesgo y apuntalar las rentabilidades de los bonos europeos para evitar que se encarezca la refinanciación. Los programas 'Quantitative Easing', de compras de deuda, que se han llevado a cabo antes y después de la pandemia, (el programa para luchar contra el Covid se denominó Programa de Compras de Emergencia por Pandemia, o PEPP), son el mejor ejemplo de lo que el BCE podría repetir.
Al margen de lo que pueda hacer el banco central para frenar la espiral de deuda, la otra alternativa que se está barajando desde Bruselas supone volver a convertir a la UE en un actor unificado en el mercado de deuda con unos 'eurobonos' que actúen cubriendo de forma conjunta las necesidades del conjunto de sus miembros, como ya ocurrió durante la pandemia, y una posibilidad que, en los últimos meses, ha vuelto a plantearse en los mercados financieros. Una deuda garantizada no solo por un único país, sino por todos ellos, puede suponer unos costes de financiación más bajos para los países con peores fundamentales, a costa de los que cuentan la situación más sólida, que, probablemente, tendrán que asumir un coste mayor al que se enfrentan cuando acuden al mercado en solitario.
"El alivio de los eurobonos para los presupuestos nacionales probablemente no sería tan grande"
Esto se combinaría con la compra de deuda del BCE, que ayudaría a absorber una entrada de nueva deuda en los mercados, como comprador masivo de deuda. Sin embargo, ninguna de las dos alternativas es una opción real para solucionar el problema de fondo, sino una patada para adelante al problema, que tendrá que enfrentarse por otras vías
Desde Commerzbank comenta que esto solo sería "una forma de ganar tiempo" dado que "sin un cambio en la política fiscal de cada uno de los países la deuda, en última instancia, simplemente se traslada a otro nivel". Desde la entidad germana concluyen que "además, es cuestionable si Alemania, con una ratio de deuda significativamente mayor, seguiría siendo considerada por los mercados como un ancla fiscal suficiente para garantizar el reembolso de esta deuda conjunta". En ese caso, "la ventaja en el interés de los bonos conjuntos y el consiguiente alivio para los presupuestos nacionales probablemente no serían tan grandes como algunos desearían".
Además, volver a implementar programas de compras de deuda conlleva el riesgo de cometer los mismos errores del pasado. Los bancos centrales distorsionaron los mercados financieros al comprar deuda, hasta el punto de que los tipos de interés reales llegaron al terreno negativo, algo sin precedentes en la historia. Esto, entre otras cosas, terminó siendo el detonante de la crisis bancaria de 2023, con la quiebra de SVB como el gran exponente, por las pérdidas que se generaron en las carteras de renta fija cuando la realidad volvió a imponerse, subió la inflación, y se produjo una subida de tipos muy agresiva. La Fed, de hecho, ha llegado a admitir que los tipos negativos y las herramientas de los últimos años han terminado siendo problemáticas para la economía, y es posible que no quiera volver a tropezar con la misma piedra.