Madrid
La "Gran y Bella Ley", el proyecto de rebaja fiscal que Donald Trump quiere convertir en su gran éxito legislativo de su segundo mandato, ha logrado pasar su primer gran escollo, la Cámara de Representantes, por un solo voto y gracias a la muerte en el último momento de un diputado demócrata. Todo apunta a que, aunque sea por la mínima y tras grandes peleas internas, el plan saldrá adelante este verano. Pero a los mercados no les está haciendo ninguna ilusión esta posibilidad. En el horizonte está el escenario de un 'Momento Truss' que lleve a EEUU a una crisis de deuda sin precedentes en el último siglo. Los bonos ya están temblando. Y los analistas advierten del riesgo de que la factura de la 'tarjeta de crédito' que Trump quiere usar como si no hubiera un mañana tenga repercusiones muy serias a largo plazo.
Para empezar, hay que recordar qué fue el 'Momento Truss'. La primera ministra más breve de la historia de Reino Unido, Liz Truss, llegó al poder en septiembre de 2022 tras una rebelión contra Boris Johnson. Su primera (y casi la única) medida fue aprobar el infausto "mini-presupuesto", que incluía fuertes aumentos de gasto y enormes rebajas de impuestos para los más ricos, con el objetivo de "reactivar el crecimiento". Los mercados de deuda entraron en pánico, la rentabilidad de los bonos británicos se disparó, añadiendo lo que se conoció como la "prima por estupidez", y el Banco de Inglaterra tuvo que intervenir en el mercado para evitar el hundimiento de varios fondos de pensiones.
En cuestión de semanas, la presión bursátil obligó a Truss a cesar a su ministro de Hacienda y derogar gran parte del contenido del "mini-presupuesto" antes de que llegara a entrar en vigor. Apenas un mes después de presentar su gran hazaña legislativa, Truss fue obligada a dimitir tras perder toda su credibilidad: los inversores no se atrevían a volver al mercado mientras ella estuviera en Downing Street.
Casi tres años después, el proyecto de Trump se basa en algo muy similar: bajadas de impuestos masivas para los estadounidenses más ricos, financiadas casi por completo por un aumento masivo del déficit público y la deuda. Según las estimaciones del Comité para un Presupuesto Federal Responsable (CRB), la 'Big Beautiful Bill' recortaría los ingresos impositivos en 5,2 billones de dólares para la próxima década. El resultado sería disparar el déficit público anual al 6,9% del PIB y la deuda neta de EEUU al 125%, en 2034, aumentando el coste de los intereses de la deuda pública en unos 170 millones anuales. Todo eso supondría que, en 2027, la deuda pública de EEUU superaría el récord fijado en la II Guerra Mundial, según los cálculos del CRB.
Jessica Briedl, del Instituto Manhattan de Investigación Política, calcula que las bajadas de impuestos suponen "más coste a las arcas públicas que los recortes de impuestos de Trump en 2017, los estímulos de Trump durante la pandemia, los estímulos de Biden en 2021 y la ley de cambio climático de Biden en 2022, todos juntos". La combinación de aquellas leyes, junto al parón de las cadenas de suministro por el covid, fue uno de los desencadenantes de la ola inflacionaria que vivió en país en 2022 y 2023. Aprobar una ley más cara que todas aquellas juntas y sacudir el comercio mundial con los aranceles sería la mejor forma de repetir las circunstancias acaecidas entonces, esta vez de forma totalmente voluntaria y autoinfligida.
Un problema de hace décadas
Pero el mayor problema a largo plazo es la señal que da esta ley: los republicanos, que pasaron los años 90 y 2010 pidiendo equilibrar los presupuestos, ya no se toman en serio el problema de deuda y déficit del país. Y quizá nunca llegaron a hacerlo. A finales de los 90, Bill Clinton dejó un presupuesto con superávit. Lo primero que hizo George W. Bush al sucederle fue bajar impuestos. Una década después, Barack Obama redujo los grandes déficits provocados por la gran crisis financiera. Y lo primero que hizo Trump al llegar al poder fue recortar impuestos y volver a disparar el déficit.
El mensaje que aprendieron los demócratas es que no sirve de nada soportar el coste político de ajustarse el cinturón si los republicanos, en cuanto llegan al poder, sacan la tarjeta de crédito y vuelven a acumular deudas cuya factura le acaban pasando a los demócratas. Así que Joe Biden, en vez de ser frugal como Clinton y Obama, decidió gastar a lo loco. Y Trump, pese a que se quejó amargamente del "gasto inútil" de Biden, ha decidido seguir la tendencia republicana y pretende batir el gasto de su predecesor, disparando aún más todavía el déficit hasta niveles sin precedentes históricos.
Hasta ahora, EEUU disfrutaba de unos intereses de la deuda más bajos que otros países comparables gracias al atractivo de sus activos financieros y la confianza en que, tarde o temprano, el Congreso siempre acababa haciendo esfuerzos para recortar el déficit. Pero la guerra comercial de Trump tiene como objetivo último reducir las inversiones extranjeras en EEUU: el superávit financiero de un país es el reverso exacto de su déficit comercial. Reducir el déficit comercial a cero supondría recortar a cero las inyecciones netas de dinero externo en el sistema financiero estadounidense. Y los activos financieros se llevarían todo el golpe, con los bonos (públicos y empresariales) a la cabeza.
Y, como ya vivió Truss, el círculo vicioso solo puede ir a más. Si la deuda crece y hay menos compradores, los intereses subirán aún más. Más intereses suponen menos dinero para gastos corrientes. Si los recortes son políticamente insostenibles y nadie quiere subir impuestos, la única solución es subir aún más el déficit y emitir más deuda. Y ese ciclo puede estallar muy pronto.
En su artículo de hoy, el premio Nobel de Economía Paul Krugman ha advertido del riesgo de que EEUU sufra "una crisis del tipo de los países emergentes", un "parón repentino" de los flujos de capital extranjero. La consecuencia sería "una fuerte caída del valor del dólar", que compara con la que sufrió Argentina en la crisis del corralito en 2001, ya que el país latinoamericano tenía un déficit comercial, medido en porcentaje de su PIB, muy similar al que tiene Washington hoy. "Sería menos grave, porque EEUU tiene casi todas sus deudas en dólares, pero sería muy fea".
El problema más grave es que "la Fed tendría sus manos atadas por la estanflación y no podría hacer nada". Y la única solución, advierte Krugman, es que los políticos "tendrían que hacerse más responsables que los que tenemos ahora. Y no solo eso, sino que tendrían que convencer al mundo de que han cambiado, un reto muy complicado". Especialmente porque, al contrario que en Reino Unido, no hay ningún atajo para echar al presidente en cuestión de semanas.
El impacto en bolsa de una crisis de deuda: ojo con el 5%
El incremento de las rentabilidades de los bonos puede suponer, por sí mismo, una crisis de mercado, por el impacto que puede tener en el déficit de EEUU y el daño que genera en el sentimiento de los inversores. Sin embargo, una crisis en el mercado de deuda no suele limitarse a castigar las carteras de renta fija: la bolsa también se ve afectada, y más si las rentabilidades a vencimiento de los bonos superan ciertos niveles.
Las ventas de renta fija se trasladan a la bolsa a través de los costes de financiación, un efecto conocido como "riesgo de tipos de interés" para las empresas cotizadas. La mayor parte de las compañías asumen deuda para llevar a cabo su actividad, y en los momentos en los que los bonos aumentan, se encarece el coste de esa deuda para las compañías cuando llega el momento de refinanciarla, algo que puede empeorar los resultados de las empresas.
Ahora, muchos analistas coinciden en señalar un nivel concreto del bono estadounidense a 10 años que sería especialmente negativo para la bolsa: la barrera del 5% en la rentabilidad a vencimiento. El bono cotiza en este momento en una rentabilidad del 4,55%, un aumento muy significativo desde el 1% que ofrecía a comienzos del año 2021, y cerca de los máximos de octubre de 2024, cuando se llegó a rozar ese 5%.
"El bono a 10 años es un barómetro clave para los activos de riesgo, como la bolsa", explicaba a finales de febrero Eric Freedman, director de inversiones de US Bank AM. "En el 4,5% estamos en un punto relativamente bueno, pero si las rentabilidades se van al 5%, o por encima, eso sería problemático". Rob Haworth, director de estrategia de inversión de la misma firma, apuntaba en el mismo sentido al señalar cómo, si la Fed no bajase los tipos como se espera (algo que suele impulsar las rentabilidades a vencimiento de los bonos), "se reduciría, o eliminaría, el margen de error para la bolsa. Esto es especialmente cierto para empresas más pequeñas, que son más dependientes del crédito y que se enfrentarán a costes de los intereses más altos, por los tipos de interés elevados", señala.
En el mismo sentido, los estrategas de BMO Capital, Ian Lyngen y Vail Hartman han destacado esta semana que "Trump está mirando al mercado de bonos como un barómetro de la aprobación de los inversores a sus medidas, y las ventas de los bonos a 30 años, desde el 4,65% este mes hasta el nivel del 5,1% esta semana, es, sin duda, un evento preocupante", y confirman que "en caso de que haya otra pata de subidas en las rentabilidades, a medida que se acerca el fin de semana, las oscilaciones en la bolsa serán más severas", indican.
Por su parte, Ven Ram, estratega macro de Bloomberg, considera que "sin perspectivas de un alivio inmediato en la cuestión del déficit, los vigilantes de los bonos tienen pocos motivos para no mandar las rentabilidades de los bonos más para arriba a corto plazo", y explica cómo "esto es importante, y mucho, ya que un aumento de las rentabilidades de los bonos a 10 años, que se usa para descontar flujos de caja futuros delas empresas, implica un valor presente menor para los ingresos de las compañías".
Además, Ram avisa de que "esto no sería un problema para la bolsa en un contexto de crecimiento económico, especialmente cuando el PIB corre más que la tendencia, ya que los beneficios crecientes pueden compensar el castigo de un tipo de interés más alto. Sin embargo, el contexto actual no da certezas sobre los beneficios. Hay todavía aranceles relacionados con el fentanilo, otros recíprocos, y otros que podrían recortarse, pero también aumentar".
El gran problema, al final, es que nada indica que Trump haya terminado de toquetear la economía estadounidense. Una combinación de una nueva ronda de aranceles, un fuerte aumento del déficit, unos intereses de la deuda por encima del 5% y la incertidumbre constante a la que el magnate somete a la economía pueden llevar a EEUU a una crisis sin precedentes. La pregunta de "¿Qué habría pasado si no Truss no hubiera sido cesada?", puede estar más cerca de tener respuesta.
