La inflación es la subida generalizada del nivel de precios. Esto quiere decir que, si sólo sube el precio de un bien o servicio, éste se encarecerá, pero no podemos hablar de inflación, pero sí cuando la subida es generalizada. Esto implica que con una determinada cantidad de dinero se pueden adquirir menos bienes y servicios. Por lo tanto, la otra cara de la inflación es la pérdida del valor del dinero.
Señalaba Keynes, citando a Lenin, que "la forma más eficaz de socavar las bases del capitalismo es la corrupción de la moneda". Por esa razón, el mantener el valor de la moneda, la estabilidad de precios, es una cuestión esencial que se encomienda a los bancos centrales. Por eso, cuando nos enfrentamos al primer proceso inflacionario serio en Europa desde la creación del euro, habría que plantearse qué puede hacer el Banco Central Europeo (BCE), solo o en compañía de otros…
En principio, cualquier política anti-inflacionista pasa por aumentar la oferta de bienes y servicios, o bien reducir la demanda. El origen de esta crisis inflacionista está probablemente en la energía, cuyos precios se han disparado, especialmente desde la invasión rusa de Ucrania. Sin embargo, como buena parte de la energía consumida en Europa, fundamentalmente gas y petróleo, es importada, no hay mucho que se pueda hacer para aumentar la oferta de energía, y desde luego casi nada que pueda hacer el BCE.
La otra alternativa es reducir la demanda, es decir, el consumo, la inversión y el gasto público. Por eso, las políticas anti-inflacionistas, especialmente ante un shock de oferta provocan empobrecimiento y dolor. El problema es que la alternativa es que todos los agentes económicos crean que los precios subirán indefinidamente. En este caso, todos presionarán para subir salarios y rentas por encima de la inflación. Cuando esto ocurre, se entra en una espiral inflacionista con efectos letales para la economía. Por eso, y como la inflación es esencialmente una cuestión monetaria, de su pérdida de valor, los bancos centrales tienen que realizar una política anti-inflacionista.
Aquí esencialmente hay dos alternativas. La primera, que es la que el BCE y otros bancos centrales ya están haciendo, consiste en subir los tipos de interés. Esto lleva a que financiarse sea más caro, lo que debilita el consumo y la inversión. Otro efecto es que, con la subida de tipos deberían volver a capitales a Europa que se habían ido a Estados Unidos, cuyo banco central fue el primero en iniciar una política monetaria restrictiva. Como muchas importaciones, especialmente las de gas y petróleo, se pagan en dólares, esta política también permite reducir la factura energética y sus precios. Pero, al mismo tiempo, las exportaciones europeas serían más caras y las importaciones más baratas, lo que perjudica el crecimiento en Europa por la vía de lastrar al sector exterior.
Subir tipos también encarece la financiación del principal deudor de la economía, que es el Estado. Sin embargo, y pese a tener una deuda pública superior al 115% del PIB, el Estado se está financiando actualmente, en las nuevas emisiones, al 2,11% a un año y al 2,95% a diez años, según datos del Banco de España. Por supuesto, Alemania se está financiando más barato.
La razón de que esto ocurra es que el primer acreedor de los estados europeos es ya el BCE. Nuestro banco central había adquirido a 31/12/2021 la friolera de 4,88 billones de euros, casi cuatro veces el PIB de España, en activos para la política monetaria, casi todos ellos deuda pública. Posteriormente, el BCE siguió comprando deuda pública hasta julio, momento a partir del cual, se está limitando a reinvertir los intereses y vencimientos. Se he criticado mucho la tardanza del BCE en subir tipos, pero seguir inyectando liquidez mientras se disparaba la inflación probablemente haya sido peor. Además, el BCE ha prestado directamente a los bancos de la Eurozona 1,2 billones de euros en préstamos a largo plazo, los conocidos TLTRO. Estos préstamos se dieron en la Pandemia para que, a su vez, los bancos se los prestasen a particulares y empresas.
La contrapartida de todo esto es fundamentalmente dinero, o más exactamente, depósitos bancarios. Así, cuando el BCE, a través del correspondiente banco central nacional, compra un título de deuda pública trasfiere el importe a un depósito en un banco. Como nuestro sistema de bancos centrales, el BCE y los bancos centrales nacionales, prácticamente ha multiplicado por dos su balance en los dos últimos años, esto supone que hay un exceso de liquidez en el sistema, dado que la actividad económica en Europa dos años después de la Pandemia es más o menos la misma. Esto se refleja, por ejemplo, en que los bancos no tienen necesidad de retribuir los depósitos porque no los necesitan para conceder nuevos créditos.
Para reducir la inflación, que al final es la pérdida de la capacidad de compra de una moneda, una medida evidente es reducir la cantidad de dinero. De hecho, cabe preguntarse siquiera si es posible reducir la inflación sin reducir el exceso liquidez en la economía. Probablemente es posible, pero lleva a subir aún más los tipos de interés. En cualquier caso, la liquidez se va a ir reduciendo conforme la Banca vaya devolviendo los TLTRO a lo largo del próximo año, reduciendo así el balance del BCE. Esto ocasionará, muy probablemente, cierta restricción del crédito, con efectos negativos en el consumo y la inversión. Como toda política anti-inflacionaria, restringir liquidez es doloroso.
Queda por ver si será suficiente, porque la otra herramienta para reducir el balance del BCE, y en consecuencia la liquidez, es vender deuda pública en manos del BCE. Esencialmente, hay dos efectos secundarios de esta política. Por una parte, las pérdidas del BCE, que pagarán sus accionistas, es decir los estados, y a fin de cuentas los contribuyentes.
Estas pérdidas se deben a que, si se tiene que vender antes de que venza un título de renta fija, se obtienen pérdidas o ganancias. Pero, tras la subida de tipos, el título vale menos porque como se compró antes de la subida, rinde menos intereses. En consecuencia, si se quiere vender ahora hay que venderlo a pérdidas. La cuantía de las pérdidas depende de cuanto hayan subido los tipos y del tiempo que falte para que el título venza.
El segundo efecto secundario es que los estados, todos, tendrán que financiarse más caro, porque sus emisiones tendrán que competir con las ventas del BCE. Por supuesto, como algunos títulos tendrán más demanda que otros, esto puede resucitar el problema de la disparidad de primas de riesgo, que estuvo a punto de llevarse por delante el proyecto del euro.
El BCE tiene que reducir su balance necesariamente. Pero también debería hacerlo con prudencia. Esperemos que acierten en el modo y en la velocidad con la que se haga porque nos jugamos todos mucho. No sólo hay riesgo de que se agrave la inflación, sino también de agravar una recesión inminente en Europa.
