Los mercados financieros se vieron sorprendidos por la reciente introducción por parte del Banco de Japón (BDJ) de tasas de interés negativas a algunas de las reservas bancarias comerciales, y tenían razones para ello. Es evidente que el BDJ debía adoptar nuevas medidas para lograr su objetivo inflacionario del 2 por ciento, pero ni las tasas de interés negativas ni una ampliación adicional de su ya enorme programa de expansión cuantitativa (QE, según sus siglas en inglés) bastarán para hacer frente a las intensas fuerzas deflacionarias que afectan hoy al país.
En 2013, el BDJ predijo que sus operaciones de QE permitirían alcanzar un 2 por ciento de inflación en dos años, pero en 2015 la inflación base (que excluye a aquellos elementos volátiles como los alimentos) fue de apenas un 0,5 por ciento. Con la caída de diciembre del gasto del consumidor y las ganancias promedio, la meta del 2 por ciento parece cada vez más difícil de alcanzar.
La imprevista gravedad de la desaceleración de China es el último factor en afectar los pronósticos del BDJ, pero es la consecuencia predecible (y predicha) de la dinámica de su deuda, cuyas raíces se remontan a 2008.
El excesivo crecimiento del crédito privado en las economías avanzadas antes de 2008 causó el sobreendeudamiento de muchas compañías y hogares, y sus intentos de desapalancamiento tras la irrupción de la crisis financiera global amenazaron las exportaciones, el empleo y el crecimiento de China. Para hacer frente a tal riesgo, las autoridades chinas generaron un enorme auge de la inversión a través del crédito, haciendo que la relación de deuda a PIB subiera del 130 por ciento a más del 230 por ciento, y que la tasa de inversión pasara de representar un 41 por ciento a un 47 por ciento del PIB. A su vez, esto causó un auge global de las commodities y una fuerte demanda de importaciones de bienes de capital procedentes de países como Corea del Sur, Japón y Alemania.
Sin embargo, una consecuencia inevitable fue el derroche de la inversión en construcción y un enorme exceso de capacidad de sectores industriales pesados, como el acero, el cemento y el cristal. Así es que a pesar de que la expansión del sector servicios apuntala un sólido crecimiento del empleo (en 2015 se crearon 13,1 millones de nuevos puestos de trabajo en zonas urbanas), el sector industrial chino se encuentra en medio de un brusco frenazo. De hecho, las cifras oficiales sugieren que el sector manufacturero se ha contraído seis meses seguidos, lo que a su vez ha reducido la demanda de productos básicos y hecho caer en recesión a países como Rusia y Brasil, además de representar una amenaza importante para el crecimiento de África. Asimismo, las menores importaciones industriales están teniendo importantes efectos sobre varias economías asiáticas. Las exportaciones de Corea del Sur se redujeron un 18 por ciento interanual hasta enero, y las de Japón cayeron un 8 por ciento en diciembre.
En la eurozona, la inflación anual es de un 0,2 por ciento, todavía mucho menor que el objetivo del Banco Central Europeo, y las exportaciones alemanas a China han bajado en un 4 por ciento. Como resultado, es posible que en su reunión de marzo el Consejo de Gobierno del BCE también se plantee seguir reduciendo las tasas de interés hacia el terreno negativo, o elevar aún más escala de su programa de QE.
Pero está quedando cada vez más claro que los tipos de interés ultra bajos a corto y largo plazo no están impulsando la demanda nominal, lo cual tampoco debería sorprendernos. La experiencia de Japón desde 1990 nos muestra que una vez que las compañías se sienten sobreapalancadas, seguir bajando los tipos de interés tiene pocos efectos sobre sus decisiones de inversión. Bajar el rendimiento a diez años de los bonos de Japón de un 0,2 a un 0,1 por ciento, y los de Alemania de un 0,5 por ciento a un 0,35 por ciento (las medidas tomadas recientemente) no tienen efectos significativos sobre las decisiones de consumo e inversión en la economía real.
Ciertamente, el anuncio del BDJ de que aplicaría una tasa de interés negativa produjo una depreciación de la moneda, pero un yen más débil ayudaría a los exportadores japoneses sólo si China, la eurozona y Corea del Sur (todos los cuales se enfrentan a presiones deflacionarias) no imitan sus mismos recortes.
A nivel global, en la actualidad la depreciación es un juego de suma cero: no podemos escapar de un sobreendeudamiento mundial depreciando contra otros planetas. Y si muchas monedas se deprecian ante el dólar estadounidense, los efectos sobre la industria manufacturera podrían debilitar la economía de EEUU, afectando su demanda de importaciones y a los exportadores de otros países. Desde el alza de las tasas de interés anunciada en diciembre por la Reserva Federal, los pronósticos de crecimiento económico de Estados Unidos se han revisado a la baja una y otra vez.
Así, los mercados de valores deprimidos y la caída de los rendimientos de los bonos en todo el mundo en enero de 2016 ilustran la naturaleza global del problema al que nos enfrentamos. La demanda sigue deprimida por el exceso de deuda acumulada desde 2008. De hecho, esta deuda no ha desaparecido, sino que simplemente ha cambiado de sectores y países.
La deuda global total (pública y privada combinada) se ha elevado de cerca de un 180 por ciento a más del 210 por ciento del PIB mundial. Frente a esta realidad, a los mercados les preocupa cada vez más el que los Gobiernos y bancos centrales no cuenten con más medidas para compensar la deflación global y que las únicas herramientas disponibles sencillamente apunten a redistribuir la demanda entre países.
Pero el hecho es que, como conjunto, a los bancos centrales y gobiernos nunca se les agotan las posibles medidas para compensar la deflación, porque siempre pueden financiar recortes fiscales o elevar el gasto público emitiendo más moneda. Precisamente eso es lo que las autoridades japonesas deberían hacer hoy, anulando de manera permanente parte de las inmensas cantidades de bonos del Gobierno del Japón que poseen y cancelando el aumento de la fiscalidad del consumo que, de ponerse en efecto en abril de 2017, deprimirá aún más el crecimiento y la inflación del país. Como planteé en un artículo en la 16ª Conferencia Anual de Estudios del FMI, realizada en noviembre pasado, no hay duda de que una política así es técnicamente posible. Contrariamente a ciertas objeciones, no implica comprometerse a mantener las tasas de interés indefinidamente bajas, sino que es la única manera de lograr que Japón escape de una trampa de endeudamiento tan profunda que sea sostenible únicamente aplicando tasas de interés cero.
No existen escenarios convincentes en que la deuda del Gobierno japonés pueda llegar a pagarse en el sentido normal de la palabra, ni tampoco la posibilidad de que los bonos públicos japoneses en poder del BDJ se puedan vender al sector privado. Mientras antes se admita esta realidad, mejor será para que Japón tenga alguna oportunidad de cumplir sus objetivos inflacionarios y estimular la demanda total, en lugar de intentar reducirla a costa de otros países.
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