La pandemia de COVID-19, además del profundo daño humano y económico global, ha supuesto prácticamente el fin de la capacidad de diversificación de la renta fija soberana en los países desarrollados.
Como es bien sabido, la correlación histórica entre la renta fija y la renta variable es negativa en momentos de elevada incertidumbre económica. En el pasado, caídas superiores al 10% en los mercados bursátiles, como respuesta a temores de recesión o a unas menores previsiones de crecimiento económico, solían ir de la mano de retrocesos relevantes en las rentabilidades de los bonos soberanos, que respondían de esta forma a las menores expectativas de crecimiento real e inflación futura. Obviamente, si el motivo de la aversión al riesgo no estaba motivado por el agotamiento del ciclo económico, sino por un deterioro en la situación de la deuda pública, las bolsas caían en tándem con los precios de la deuda.
En ausencia de una crisis de deuda, por lo tanto, los activos de renta fija suponían un eficaz diversificador del riesgo de las carteras, ya que la caída de las rentabilidades de los bonos soberanos, implicaba una subida de sus precios, que compensaba el deterioro en las cotizaciones bursátiles. Cuando los tipos de interés se movían en el entorno del 3% o el 4%, no era extraño asistir a bruscos retrocesos de los mismos, incluso superiores a los 100 puntos básicos, que compensaban las caídas de las bolsas. Tanto en la crisis financiera de 2008 como en la crisis de deuda de 2011, la rentabilidad de los bonos alemanes retrocedió más de 150 puntos básicos, lo que implica subidas del precio de los bonos superiores al 10%.
Con los tipos de interés actuales, para compensar una caída del 10% en los mercados de renta variable, los tipos a 10 años alemanes tendrían que irse por debajo del -2,0% de rentabilidad anual y los estadounidenses tendrían que empezar a cotizar con rendimientos del 0% por primera vez en su historia. Como podemos fácilmente apreciar por el comportamiento de los bonos soberanos en la mayor crisis sanitaria del último siglo (los bonos alemanes se mueven en niveles de rentabilidad sustancialmente superiores a los registrados durante el año 2019), esta circunstancia es cada vez menos probable que pueda suceder y, por lo tanto, el poder de diversificación de la renta fija ha disminuido de forma dramática.
¿Cómo diversificar entonces nuestras carteras? ¿Podemos buscar clases de activos alternativos que mantengan una baja correlación con los activos de riesgo? La buena noticia es que sí es posible hacerlo, pero la mala es que necesitamos niveles crecientes de complejidad en la gestión del riesgo de mercado.
Lo primero que se nos viene a la mente es sustituir los bonos soberanos por crédito corporativo, pero nos encontramos con que los diferenciales de crédito tienden a subir cuando la incertidumbre económica aumenta, con lo que son en puridad un activo de riesgo, que tiende a correlacionar positivamente con los activos de renta variable. No obstante, los tiempos han cambiado con la pandemia de COVID-19 y la deuda privada se ha convertido recientemente en objetivo preferente de los bancos centrales, que se esforzarán con especial intensidad en evitar deterioros importantes en las condiciones financieras, que pudieran desembocar en una crisis de crédito. Esta actuación de los bancos centrales podría moderar la elevada correlación entre los precios de las acciones y los bonos corporativos, de tal forma que podrían convertirse en un aceptable sustituto de los bonos soberanos a la hora de diversificar nuestra cartera.
El oro es otro de los sospechosos habituales cuando de diversificar una cartera se trata. Su absoluta descorrelación respecto a los activos de riesgo, que en muchos momentos llega a ser negativa, es la principal carta de presentación del metal amarillo como diversificador. Por el contrario, no incorpora rendimientos de ningún tipo y su tenencia acarrea costes. Sin embargo, este impedimento, con los actuales tipos de la deuda soberana, no supone todavía un grave contratiempo para los precios del oro.
Por otra parte, en un contexto económico y sanitario en el que la Teoría Monetaria Moderna gana fuerza, el precio del oro tiene evidentes vientos de cola. El nuevo impulso en el tamaño de los balances de los bancos centrales, para monetizar la creciente carga de deuda de los gobiernos, se extenderá mucho más allá de la duración efectiva de la pandemia y favorecerá a los activos físicos frente a las divisas fiduciarias.
Nos adentramos ahora en los mercados de divisas, que pueden ofrecernos también interesantes oportunidades de diversificación. El yen japonés y el franco suizo son los ejemplos más obvios de divisas que tienden a apreciarse en los episodios de aversión al riesgo, aunque el dólar también está ganado importancia como diversificador, al menos en el mundo post-COVID. En general, tomar posiciones cortas en divisas emergentes y relacionadas con las materias primas, como el dólar australiano, el neozelandés y el canadiense, suele ofrecer un interesante soporte a las carteras en momentos de elevada incertidumbre económica.
También podemos buscar alternativas de diversificación del riesgo dentro del mundo de la renta variable. Aunque estemos hablando de activos correlacionados entre sí, como es habitual en el mundo de la renta variable, el riesgo de la cartera disminuirá si somos capaces de seleccionar activos de beta baja. En este sentido, los sectores defensivos, como las empresas eléctricas, de telecomunicaciones y de consumo básico son los candidatos más interesantes. Por otra parte, el estilo de inversión de baja volatilidad también serviría a este propósito diversificador. En cuanto al tamaño de las empresas, obviamente las grandes empresas tienden a tener una mejor evolución en épocas de vacas flacas, por la mayor diversificación de su negocio y el acceso a un mayor número de fuentes de financiación.
Y luego tenemos el mundo de las inversiones alternativas, entre las que destacamos el "private equity" y la deuda privada, los activos inmobiliarios, tanto públicos como privados, los "hedge funds" y las materias primas. La mayor parte de estos activos alternativos tienen correlaciones positivas con la renta variable, aunque sus "betas" son muy inferiores a las de la renta variable. Esto requiere un comentario adicional: la correlación indica la fuerza de la relación lineal entre dos variables, pero la beta indica la respuesta de un activo ante movimientos en los precios de la renta variable. La beta de los "hedge funds", por ejemplo, está en el entorno del 0,4. Esto significa que una caída (o subida) del 1,0% en los precios de la renta variable implicará un retroceso (o ganancia) del 0,4% en los precios de los "hedge funds". Es decir, que los "hedge funds" se mueven casi siempre en la misma dirección que la renta variable, aunque sus reacciones son menores. Esto implica que los activos alternativos también diversifican una cartera por dos motivos: porque sus correlaciones con la renta variable son menores que 1 y, por otra parte y con mayor claridad, porque bajan la beta de nuestra cartera.
En definitiva, todavía existen y existirán activos que diversifiquen el riesgo de las carteras, pero el gran protagonismo que ha acaparado la renta fija soberana en las últimas décadas no se justifica hoy en día, teniendo en cuenta que los tipos de interés se mantendrán en niveles muy deprimidos durante un periodo de tiempo prolongado. No es descabellado pensar que, incluso en un entorno de repunte de la inflación y la actividad en próximos trimestres, las autoridades monetarias se embarquen en estrategias de control de la curva de tipos, que impedirían la normalización de los mismos para no frenar la incipiente recuperación económica. Esto supone un cierto soporte para los precios de los bonos soberanos, a costa de seguir manteniendo bajo mínimos las capacidades diversificadoras de la deuda pública.
