En un mercado en el que no se vislumbran subidas de tipos ni a uno ni a otro lado del Atlántico, los inversores se han lanzado a comprar tanto deuda soberana como corporativa en búsqueda de una rentabilidad cada vez más escasa. Esto ha llevado el interés de la renta fija a zona de mínimos históricos, lo que hace que el diferencial entre la rentabilidad de los bonos corporativos de la región y del dividendo del Stoxx 600 esté en máximos históricos.
Con la caída del 5% que ha sufrido el índice europeo desde máximos del año, el rendimiento de sus pagos alcanza el 3,9%, un diferencial de 299 puntos básicos con respecto al 0,92% de interés que ofrece el índice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate, cerca de mínimos.
A pesar de las fuertes subidas vividas en los primeros meses del año, los inversores han adoptado un posicionamiento defensivo, con fuertes compras de productos de deuda y ventas en los fondos de renta variable. "El apetito por la deuda corporativa parece casi insaciable. Todas las colocaciones son digeridas y parecen dejar a los inversores simplemente con ganas de más. Están preparados para comprar papel con rentabilidades muy bajas o incluso negativas", señalan en Rabobank.
Según datos de Jefferies, los fondos de renta fija europea han registrado entradas de dinero de casi 15.000 millones de dólares, frente a las salidas de casi 64.000 millones de dólares en productos de bolsa de la región.
El pago de dividendos
"Los inversores no están convencidos con respecto a la bolsa por las preocupaciones políticas y por la longevidad del ciclo. Pero vemos que hay potencial al alza para 2019 y 2020 en las acciones. En Reino Unido y Europa parecen valoradas de manera atractiva. La rentabilidad por dividendo está cerca de un 10% por encima de su media histórica, el flujo de caja supone entre el 5 y el 6% de la capitalización y hay un diferencial histórico entre la rentabilidad de los pagos y de la deuda", explican en Citi.
Una de las grandes preguntas de los inversores es si el pago de esos dividendos está garantizado y con las estimaciones de los analistas no parece que los mismos corran riesgo actualmente. Según datos de FactSet, las ganancias de las firmas de la región crecerán este año un 6,8%, frente al 3% que se espera que aumenten los pagos. Así las cosas, el payout (porcentaje del beneficio destinado al pago de dividendos) se situará este año en el 54%, la cifra más baja desde 2013.
Un bajo apalancamiento unido a unos intereses muy bajos por financiarse hacen que las empresas cuenten aún con margen de maniobra.
"Los dividendos son un campo de batalla clave. Los bajistas necesitan que no se paguen y los alcistas que se abonen. Nosotros vemos que la retribución encuentra apoyo en un crecimiento entre bajo y medio del PIB tanto en Europa como a nivel global, un exceso de flujo de caja en todos los sectores salvo las utilities, un endeudamiento bajo y hasta cierta flexibilidad en el payout", inciden en Citi.
Según el consenso recogido por FactSet, la ratio deuda/ebitda se situará en las 1,42 veces a cierre de este año, frente a las 1,54 veces que llegó a alcanzar en 2016 o las 1,65 veces que alcanzó a cierre de 2009. Este bajo apalancamiento unido a unos intereses muy bajos por financiarse hacen que las empresas cuenten aún con margen de maniobra. "Esta es una de las grandes preguntas de los inversores. Con el gap existente entre los dividendos y el coste de endeudarse es muy atractivo para las firmas europeas apalancarse, pero hemos visto muy pocas firmas que lo hayan hecho", reconocen desde UBS.
Eso sí, los expertos advierten de que esta situación podría cambiar rápidamente en un escenario en el que la economía entrase en recesión o la ralentización fuese más fuerte de lo descontado: "Una combinación letal de una caída en los beneficios y unos tipos al alza podrían empeorar las ratios de endeudamiento rápidamente", advierten en Citi.
Las valoraciones
A pesar de que durante este año la bolsa del Viejo Continente se ha encarecido un 10% -a la revalorización del 10% del índice se le une la caída del 3% en las estimaciones-, en términos comparables sigue cotizando con un descuento sustancial frente a Estados Unidos.
En concreto, el Stoxx 600 cotiza a 13,3 veces sus beneficios de los próximos 12 meses, lo que supone una rebaja del 16% frente a las 16 veces a las que lo hace el S&P 500. Este descuento está ligeramente por encima de la rebaja que ha ofrecido históricamente, en el 13%. "Una de las razones para este gap de valoración es la composición de las bolsas, principalmente un peso mucho más alto de la tecnología en Estados Unidos. Si ajustamos por diferencias sectoriales, la rebaja sería del 9%, un nivel más amplío que la media histórica, pero no extremo", consideran en Bernstein.
Incluyendo la deuda el múltiplo de valoración es aún más favorable para el Viejo Continente. La región cotiza a un EV/Ebitda (suma de la capitalización y la deuda dividida entre el beneficio bruto) de 8,8 veces, una rebaja del 22% frente a EEUU. Históricamente esta rebaja ha sido del 17%.
El Ibex da casi 4 puntos más que el bono
Esta brecha entre la rentabilidad de la deuda corporativa y los dividendos también se traslada a la comparativa con el bono soberano. En el caso del Ibex 35, se espera un dividendo del 4,64% con cargo a este año, lo que supone una rentabilidad de 3,9 puntos porcentuales más que el 0,74% que da la deuda española a 10 años, que se sitúa en zona de mínimos históricos.
Este diferencial es el más elevado desde el pico que se marco en el Brexit. De hecho, en los últimos 15 años solo se había superado este nivel en el año 2008 y 2009. Entre las grandes bolsas es el diferencial más alto, solo por detrás de los 396 puntos básicos que ofrecen los pagos del Ftse 100 frente al bono británico.
