Francisco García Paramés ha aportado a la inversión española lo que Ferrán Adrián a la cocina. Su nombre causa admiración y reverencia, y son muchos los que se declaran seguidores de su religión en la búsqueda de valor debajo de las piedras. Sus secretos de cocina los esconde y no los desvela, pese a escribir sus experiencias en Invertir a largo plazo (Deusto) o fomentar la formación a través de Value School.
Sus enseñanzas: 15% de rentabilidad anualizada desde 1992. Encontrar cosas que están baratas y entender por qué. Ir contra nuestra propia naturaleza para hacer algo diferente. Minimizar la macroeconomía porque depende de factores políticos que son impredecibles. Aplicar el sentido común a la inversión. Entender que no hay que ser un gran matemático para comprar compañías. Migrar de lo barato a la calidad.
Su regreso al mercado con Cobas, sufriendo la esencia del value, que es perder más en momentos altos del ciclo, le provoca pérdidas que solo el tiempo dirá si le han desviado del camino de la inversión más recto que se ha trazado en España. Una trayectoria que obligaba a que fuera el primer entrevistado en la I Jornada de la Gestión Activa de elEconomista en la Bolsa de Madrid.
La rentabilidad de los fondos de Cobas asusta en el momento actual. ¿Espera la misma recuperación que como cuando en 1998 arrancó el 'Bestinver Internacional', perdiendo en el primer año un 15% mientras el mercado hacía un 15% arriba. ¿Arrancar la cartera en un final de ciclo o un ciclo finalista ha sido un problema?
No, realmente no. Desde el primer día tenemos una cartera que está a PER [veces que el beneficio está recogido en el precio de la acción] de 8 veces. Incluso creo que tuvimos un poco de suerte, porque en 2015 estábamos en pico. Esa sensación de final de ciclo ya no existe y hoy todavía hay más valor que cuando empezamos hace dos años, porque en Europa, que es donde más nos gusta mirar, hay valores que han sufrido y están muy atractivos. Hay mucho valor en el mercado y en España se puede hacer una cartera estupenda. Mi experiencia es que en las cuatro ocasiones que hemos tenido una caída del 20% -en 2008 del 50%-, las recuperaciones han sido del 60 a 70% al cabo de dos años. Son momentos clarísimos de buscar oportunidades interesantes en el mercado.
¿Cuándo se va a producir la caída idónea para el value?
Ni idea. Al final, siempre se notará que unas compañías cotizan a PER 50 y otras a 8. La historia siempre ha sido así y va a seguir siéndolo. Estamos al final del ciclo alcista, que es malo para los inversores value, lo ha sido siempre, lo fue en 1998-99, en 2006-2007, y digamos que en los dos o tres últimos años.
"Invertir bien es superar las barreras mentales de la gente para ir contra el mercados"
¿Comprar a la baja es algo que está en el ADN del inversor o es algo que se puede aprender?
Normalmente está en el ADN. No es fácil comprar algo que cae un 20% y seguir comprando. Te cuestionas si te has equivocado. Y la respuesta a eso es lo más difícil que hay. La decisión de vender o incrementar la participación es la gran decisión. Es donde se hacen las trampas de valor o es donde puedes ganar mucho dinero. Nosotros hemos tenido de todo. Hemos ido promediando a la baja y, cuando tienes caídas del 80%, es cuando dices: creo que nos hemos equivocado. Y ya es tarde para rectificar el error. También hay compañías que han caído un 80% en las que se ha acabado multiplicando por siete la inversión. Es difícil distinguir entre las BMW, nuestra mayor inversión a lo largo de los años (en 2009 las preferentes cotizaban a 11 euros y llegaron a cotizar a cien euros), y la firma de distribución textil alemana Escada, donde perdimos toda la inversión.
¿Cuando el inversor español ve a los bancos españoles a PER 8-9, puede pensar que están ya baratos y como como dice José Ramón Iturriaga (Abante) "hay que estar dentro para cuando se imponga la razón"?
A mí no me gustaban, pero llevamos dos o tres años, desde la quiebra de Bankia, en los que pensamos que es un sector en el que hay que invertir. Tenemos posiciones en dos bancos, Bankia y Unicaja. Bancos sencillos de analizar. No invertimos en bancos fuera de España, porque es muy difícil de entender la cultura que tienen y, en una sociedad tan apalancada, si no entiendes muy bien lo que está pasando, no tiene sentido invertir. Bankia y Unicaja están baratas. Estamos con tipos de interés al 0%, y subirán. Es algo que pasará. No sabemos si en uno o en seis años, pero pasará. Mientras tanto, las compañías van ganando dinero, las estamos comprando por debajo de su valor en libros y estamos en un momento en el que nunca ha habido una regulación tan nefasta y una imagen pública tan negativa para la banca, que solo se puede mejorar. O los nacionalizan o mejora su imagen. Después de la experiencia de las cajas semipúblicas no sé si alguien en su sano juicio piensa en esa opción absurda. Hay pocas probabilidades de que pasen cosas negativas por la parte de la regulación. En el ciclo sí, pero vemos que el sector inmobiliario, que es el gran peligro, no se ha movido por el lado de la producción.
¿Los movimientos corporativos entre ambos bancos los incluyen en la presencia de Bankia y Unicaja en cartera?
No. Si hay operación, fenomenal. Pero en una se trata de que el Estado tiene que vender más del 50% y, en otra, que alguien la compre. Lo importante es que haya flujos de caja que se vayan generando y, mientras, vamos cobrando nuestros dividendos.
"Estamos invertidos al 99% y nos gustaría estarlo al 140% porque tenemos más ideas que dinero"
En la gestión de la liquidez creo que redactó el método del caso con su marcha desordenada de Bestinver y la llegada de Beltrán de la Lastra, con una salida de miles de millones sin impacto en el valor liquidativo.
Hay un cosa clara. La liquidez es un problema de valor y precio. Si compras una casa en la zona de El Retiro, en Madrid, vas a tener liquidez toda la vida. En aquel momento se hicieron bastantes bloques en ciertas compañías. Solo en la venta de BMW de 300 millones se hizo un descuento del 4%. En el resto de bloques se encontraron compradores, porque eran interesantes para mucha gente y en un momento que fue malo para el mercado, porque se produjo una caída de 10%. Que tú veas que una compañía negocia solo 2.000 acciones al día es irrelevante para el grado de liquidez que tengas en tu cartera. Nosotros siempre estamos invertidos al 99%. Nos gustaría estar invirtiendo al 140%, porque tenemos más oportunidades que dinero. ¿Qué haces cuando estás invertido al 99% y ves una oportunidad que es mejor que lo que tienes en cartera? Pues vendes algo que ya tienes. No pagas impuestos y no tienes costes.
La bolsa te da la oportunidad de comprar empresas mucho más baratas que al precio al que venderían sus dueños, ¿el interés siempre está en las empresas familiares, que son entre el 70-80% de lo que compra?
Sí, claro. Y más después de lo que nos ha pasado en Arytza. Tienen algo que el resto no tienen. Hay un alineamiento del interés, y cuando no hay dueño hay mucho gestor que vela por intereses propios y no los del accionista.
¿En el mundo hay tantos negocios con ventajas competitivas como el de los ascensores, sin competencia y que generan clientes fijos durante décadas?
Haberlos los hay. El problema es que suelen estar caros porque suelen ser buenos negocios y la gente no es tonta. El problema es acceder a ellos a un precio razonable.
"Cuando no hay un dueño hay mucho gestor que vela por su interés propio y no el del accionista"
Con la facilidad de acceso a la información que ha generado Internet, ¿cree que es más difícil encontrar valor que cuando empezó?
No, porque es un problema de naturaleza humana. Para invertir bien no necesitas tener un coeficiente intelectual alto, pero sí necesitas unas características personales que te permitan ir contra el mercado. Cuando nosotros compramos compañías que caen un 70 o un 80%, las personas se cuestionan la existencia de las compañías. Tienes que conocer muy bien lo que están haciendo y superar barreras mentales de mucha gente para ir tan a la contra, y eso no es nada fácil. Hace unos años, en una entrevista que nos hacían en el Financial Times, me preguntaban por AngloAmerican, una de las grandes empresas de materias primas que había caído de 2.500 a 250 peniques y donde la valoración era completamente absurda. Y en la primera pregunta, el tipo que estaba a mi lado (se puede ver en vídeo en Youtube) pone verde al CEO. Y yo me preguntaba qué culpa tendría de que el precio de todas las materias primas hubiera colapsado.
¿Por qué ha perdido prestigio la gestión activa frente a la pasiva, con 7,4 billones ya en esta piscina, en un momento de final de ciclo que favorece a la gestión activa?
Eso es demasiado sofisticado: pensar que el final de ciclo es malo para los gestores value y luego empieza a ser muy bueno. A los que nos ha pasado lo vemos muy claro, pero trasmitirlo no es fácil. Cobrar mucho por un fondo índice no es sostenible.
Como profeta del value, ¿cree que este estilo de inversión ha alcanzado su cuota de mercado potencial en España?
Creo que no. Hay mucha gente nueva, pero con cuotas pequeñas. Es muy difícil saber cuál es la cuota que se debería alcanzar en un país como España, en el que el sector bancario domina la distribución. Por definición es un sector en el que tienes que explicar a la red cosas que son difíciles, y tienes que aguantar momentos malos de mercado que son difíciles de tolerar.
Históricamente, han invertido en 500 compañías y, de ellas, en 50 han perdido toda la inversión. ¿Ésta es la regla y que nunca sean posiciones estratégicas del fondo?
Es la regla. Hemos llegado a tener posiciones del 3% o 4% en las que hemos llegado a perder toda la posición. El mayor error que hemos tenido en Arytza es tener un peso demasiado alto. No ha habido error en el análisis de negocio. Sí ha sido un error en el análisis de los gestores.
"En Arytza, si no todo, recuperaremos la mitad de la inversión que nos ha costado 12 puntos de rentabilidad"
¿Cómo va a acabar la situación en la compañía suiza, con un 6,3% de la cartera en la última comunicación de la cartera del fondo? Hemos visto a un Paramés convertido en un activista.
Es la quinta vez que lo hemos sido. Cuando nos atacan nos defendemos. Yo estuve en Suiza en la junta, pero también estuve en la opa de Fasa Renault en Valladolid a finales de los años noventa diciendo que la opa era un cachondeo de precio, y al final subieron la oferta un 20%. Las cinco veces que hemos sido activistas ha sido frente a ejecutivos que no velaban por los intereses de los accionistas: Renault, compañía pública sin dueño real; Citroën, que era una empresa más o menos privada; Endesa, para qué hablar; Ciba, donde no había accionista y el presidente era quien mandaba; y Arytza.
¿Se ha enharinado con Arytza y se puede pensar que el activismo ha sido para ponerse la venda antes de la herida?
No, porque la ampliación de capital es excesiva. Los fundamentales del negocio siguen siendo muy buenos, y ya veremos cómo acaba, porque está pasando un momento complicado por la materias primas. Su historia no ha finalizado. Sigue siendo el líder mundial en panadería congelada, en un sector de crecimiento. No ha habido un error de análisis claro, como hubo en Escada, o como pudo haber en alguno de los negocios en los que hemos perdido todo el dinero. Hemos acudido a la ampliación de capital y seguimos siendo el principal accionista.
¿El interés es coger los mandos?
No puedo comentar con más detalle. Una ampliación un poco más pequeña y una venta de activos para los que había compradores habrían ayudado a bajar el endeudamiento. Creo que se puede recuperar bastante. Solo Arytza nos ha costado un 12% de rentabilidad. No quiero dar cifras, porque nunca damos valoraciones, pero, si no todo, podemos recuperar más de la mitad.
"Hemos reducido la posición en Telefónica y hay compañías más interesantes como Prosegur Cash"
¿El pinchazo de Renault -4% de la cartera internacional- es una oportunidad para comprar más acciones ?
Sí, claramente es una oportunidad. Tenemos una valoración sustancialmente más alta de la que reconoce el mercado en estos momentos. Hemos construido la posición este año. En el peor escenario, que es que se rompa la fusión, la compañía vale más. Y si hay fusión con Nissan, vale significativamente más.
¿Qué importa que ya no se encuentre el jinete Ghosn, esté solo el caballo, que además se haya caído como se ha caído?
Han pasado de un 30 a un 70% de integración de plataformas. Están segmentado el negocio, los frenos los hace Nissan, las suspensiones las hace Renault. Lo que no sabemos es si lo que ha ocurrido con Ghosn es una jugada de los japoneses para parar o frenar la fusión. En cualquier escenario lo que está claro es que la compañía está totalmente gratis. Es un buen negocio, que no es el mejor del mundo, pero está mejorando y que tiene una exposición al crecimiento global.
Les encantan los barcos con sus posiciones en el sector naviero -Teekay e International Seaways-. ¿No les preocupa el cambio de los motores por las emisiones de azufre, que pueden costar más de cinco millones de euros por barco?
Aunque mi padre era ingeniero naval, los barcos no me gustan. Lo que sí que me gusta es que cuando sucedan los cambios de motores provocará que haya menos barcos navegables y menos millas navegables. Se producirán tensiones de oferta y demanda en un año o dos en el mercado cuando a principios de 2020 empiece la nueva reglamentación. Al final lo que ocurre es que los barcos viejos tienen dos opciones: o comprar combustible más caro o ponerle filtros para el azufre. Lo normal es que algunos barcos viejos se manden achatarrar.
¿Cree que hay otros gestores value que han copiado esta idea?
No lo sé. Sé que alguno tiene, pero la causa efecto no sé cual es. Vimos los barcos por una razón muy sencilla. Estábamos analizando las materias primas en el año 2016, pero el dinero fácil estaba hecho. Nos dimos cuenta de que el sector marítimo y el de fertilizantes (hemos tenido Israel Chemicals, que ya la hemos vendido) nos daban mejor binomio rentabilidad/riesgo, y nos llegamos a atrever a invertir más del 20% de la cartera. El movimiento natural es que suban nuestras acciones de barcos y moverlos a otros títulos más interesantes.
¿Y dónde están los próximos sectores estresados para empezar a pescar?
En Europa vemos muchas compañías con caídas de más del 50%. Tengo en la cabeza diez o doce nombres. En Reino Unido menos (10/12% de la cartera).
"Dia ha sido el error estratégico de Espala, la gracia nos ha costado euro y poco por acción"
Una parte importante de la cartera son compañías coreanas con cajas que valen más que la compañía en bolsa pero que luego no acaban recuperándose en bolsa
Son el paradigma de la paciencia que hay que tener. Nos pasa como en el año 1998 en el que también teníamos el 10% de la cartera en Asia. Son compañías familiares, tienen unas cajas enormes y con una tendencia muy clara de que el gobierno corporativo de las compañías mejorará.
En el fondo de bolsa española llama la atención que Telefónica pueda ser un valor value.
Hace veinte años estaba entre 10 y 15 euros, y hoy está a 7 euros. Es un buen punto de partida. No ha hecho nada. Es una compañía comodín. No es una acción en la que uno se quedaría para irse a una isla desierta. Cuando no encuentras cosas interesantes, la aprovechas. Ahora la posición la hemos reducido sustancialmente porque se ha comportado razonablemente, y hay muchas compañías como Prosegur Cash que se han comportado muy mal y son más interesantes.
Hay una cifra en Telefónica que son los 6,66 euros -el dividendo de la bestia- porque renta el 6%.
Si el dividendo se mantiene. Telefónica es una compañía complicada, con una deuda razonablemente alta.
En Técnicas Reunidas están convencidos de que va a recuperar márgenes del 4%... pero no los vemos por ningún lado.
Es que si no diríamos que ya han recuperado los márgenes del 4%. No tengo la bola de cristal de cuándo lo va a hacer. Simplificando mucho, en tres ocasiones hemos comprado a 20 y hemos vendido a 40, y lo queremos hacer una cuarta vez. Es una compañía estupenda, con una reputación extraordinaria, con alguna debilidad que esperamos que resuelva, pero con una capacidad de conseguir contratos enorme. Nos pareció extraordinaria la decisión que tomaron hace una año, en noviembre, cuando decidieron mantener a todos los ingenieros aunque se les cayeron dos contratos por razones ajenas a su voluntad.
Normalmente compran cuando pierde contratos y venden cuando los gana. Sin embargo, ahora que recupera contratos está cayendo. ¿Han comprado más?
Es la mayor posición en el fondo Iberia -8,6%-, y de hecho hacemos algo de trading con ella porque cuando las compañías suben el 20%, suben porque cambia la percepción, no la realidad, y lo mismo sucede cuando bajan. No voy a decir lo que hemos hecho, pero siempre aprovechamos esas oportunidades porque no nos cuesta una neurona.
Elecnor es una compañía poco seguida por las firmas de inversión en el mercado español, con muchas transferencias de Telefónica, con un plan muy ambicioso de inversión, en la que confía mucho...
Es una clara infravaloración. Está claro que los activos valen más y la capacidad de generación de valor es mayor. Llevamos 20 años siendo accionistas o más. En 2006-2007 vendimos cuando se desmadró la cotización y, cuando volvió a caer a un precio razonable, volvimos a entrar. Nuestra valoración es mucho más alta de la cotización actual. Cuando tenemos un 7 u 8% de nuestra cartera en Elecnor está claro que pensamos que los activos valen mucho más.
Todos sabemos cómo se encuentra el negocio de la prensa, que camina hacia el umbral mínimo de la existencia defendiendo el prestigio del papel, pero cuesta ver valor en Vocento aunque tenga las cabeceras más fuertes del País Vasco y sea absoluto dominante en ese mercado.
Es cierto lo de la prensa. Lo hemos sufrido en nuestras carnes, pero la realidad es que la prensa local está aguantando muy bien el temporal del cambio tecnológico y hay otros activos que tienen su valor. La compañía genera un flujo de caja que permite reducir deuda a la compañía.
¿En las proyecciones que hacen el muro de pago va a compensar las pérdidas que genera la caída del papel?
Es complicado porque no lo sé yo y no lo sabe nadie. En una compañía como ésta, en la que la publicidad local resiste tan bien y donde el equipo ha hecho un trabajo muy bueno, con un ebitda igual que el de hace seis años cuando le ha caído la publicidad un 35%, llegará un momento en el que el papel alcanzará su tamaño real, porque tiene su utilidad. Tendrá caídas de la publicidad del 70%, pero quedará publicidad, que se complementará con la parte digital y la televisión.
Al igual que Vocento les gusta por las cabeceras del País Vasco, otra de sus preferencias es Euskaltel, un compañía cablera. Lo que ocurre es que no ofrece crecimiento.
Las compañías cableras son generadoras de caja, con yields del 10%. Es cierto que no pueden crecer. No incrementamos la posición, en torno al 4%.
¿Por qué entraron en Dia? ¿Es uno de esos valores en los que pueden llegar a perder toda la posición?
Ha sido una pena, y el error que hemos tenido en España. Ha sido triste porque lo veíamos venir. Llevábamos años esperando el colapso de Dia, la insostenibilidad de la compañía. Toda la caída de la acción, de 6 euros a 2 euros, la hemos vivido sin ningún interés. Ya a dos y pico euros compramos algunas acciones, porque pensamos que tiene algunos activos muy buenos, sobre todo las tiendas de conveniencia en donde tienen un proyecto muy interesante. Pensábamos que ya habían limpiado lo que había de malo en el negocio y faltaba todavía un último susto. Entramos dos meses antes del momento correcto y nos ha costado euro y pico la gracia. Ahora seguimos teniendo acciones, pero es otra inversión.
¿Por qué entrar en Dia cuando se llegó a ver que una cuarta parte del capital de la compañía estaba tomado por bajistas?
Éramos conscientes de que la compañía no estaba haciendo las cosas bien y que, desde el punto de vista contable, iban a necesitar hacer provisiones extraordinarias. Lo que pensábamos es que toda la limpia contable a dos euros por acción ya estaba recogida en el precio.
¿Si hay ampliación de capital, Cobas acudirá a la misma?
Depende. Hay que ver el plan, pero lo miraremos con mucho interés.
¿Tienen la sensación que los gestores de Duro Felguera tuvieron la intención de aprovechar su entrada y la de Abelló para relanzar la compañía?
Cuando hicieron la ampliación de capital no reflejaron la situación patrimonial de la compañía. Tiene activos interesantes y mantenemos las acciones.
