La crisis financiera que comenzó a gestarse en 2007, sin duda, ha abocado a los mercados a momentos insólitos. A escenarios sin precedentes o poco comunes en las últimas décadas. Una de las situaciones inusuales en la primera economía del mundo es que las empresas abonen dividendos en efectivo al accionista más atractivos que la rentabilidad que paga la deuda pública. Aunque en España esto es habitual, tradicionalmente los bonos del Tesoro estadounidense han ofrecido rendimientos más elevados que las retribuciones de las compañías del S&P salvo en momentos puntuales.
La quiebra de Lehman Brothers en 2008 fue uno de ellos, provocando que la balanza se inclinase al lado contrario, hacia una mayor rentabilidad por dividendo fruto del desplome de los precios hasta mínimos. Era la primera vez en décadas que los bonos eran menos atractivos, coincidiendo, además, con el momento en el que la Reserva Federal (Fed) situaba los tipos en los mínimos históricos a los que hoy continúan. También los estímulos económicos del banco central de EEUU en forma de inyecciones de liquidez intercambiaron los puestos típicos de estos activos entre 2011 y 2013, presionando a la baja a la deuda (ver gráfico). Y ahora, dos años después, ambos están ofreciendo prácticamente la misma rentabilidad justo cuando la institución que preside Janet Yellen puede reconducir la política monetaria con la primera subida del precio del dinero desde 2006.
La deuda pública americana ya está descontando este nuevo escenario. Los precios de los bonos estadounidenses a 10 años han caído un 2,7 por ciento en el último mes y la rentabilidad -que se comporta a la inversa- ha escalado hasta el 2,29 por ciento al calor de esta subida de tipos esperada. "El rendimiento ha repuntado desde el 1,97 del 15 de octubre, por lo que sí que descuenta la subida de tipos, incluso una serie de al menos un par de alzas más", afirma Ignacio Cantos, director de inversiones de Atl Capital.
Este repunte en el rendimiento de la deuda ha provocado que vuelva a situarse ligeramente por encima de la rentabilidad por dividendo del S&P 500, que se encuentra en el entorno del 2,15 por ciento, aunque hasta hace solo unos meses era a la inversa.
Cuidado con atragantarse
El mercado ya cuenta con una alza del precio del dinero en la reunión del 15 y 16 de diciembre y así lo recoge la encuesta a firmas de inversión que realiza Bloomberg. Un 66 por ciento de los analistas prevé una subida de 25 puntos básicos el mes que viene. Una subida casi simbólica, y que instituciones como el Fondo Monetario Internacional recomiendan retrasar hasta el año que viene, cuyo cometido será más bien sentar la base para el próximo ciclo monetario en EEUU.
El ritmo, según la propia presidenta de la Fed y otros altos funcionarios del banco central, se promete lento y pausado. De hecho, desde Goldman Sachs estiman que a lo largo del año que viene el FOMC llevará a cabo varias vueltas de tuerca a la política monetaria hasta completar un alza total de 100 puntos básicos. "Esperamos que el objetivo final del nuevo ciclo alcance una tasa final del 3,25 por ciento", indicaba Jay Hatzius, economista jefe de la institución en un informe distribuído entre sus clientes.
Ante esta nueva etapa, y "dentro de la volatilidad que tiene ahora mismo la deuda pública, la tendencia es de repuntes", considera Estefanía Ponte, directora de análisis y asesoramiento de BNP Personal Investors. "Entre bolsa y bono americano, nos decantaríamos por la primera, aunque el ciclo de beneficios americano está casi arriba", señala Ignacio Cantos, de Atl Capital, advirtiendo de un posible techo en las ganancias de las compañías. Para refrendar la opción de la bolsa, el experto explica que aunque la rentabilidad por dividendo del S&P 500 es muy inferior a la que pagan las empresas europeas -el EuroStoxx 50 ofrece un 3,5 por ciento-, "en EEUU, al yield normal hay que añadirle el buyback [recompra de acciones propias], con el que realmente se acercaría al 5 por ciento".
Algo que comparte Pedro Sastre, de Banca March: la baja rentabilidad, "suelen compensarla con recompras de acciones propias y, además, muchas compañías tienen una alta caja con la que pueden elevar la rentabilidad por dividendo". Hasta 114 firmas del S&P 500 cerrarán el año con caja, según Bloomberg.
Es cierto que las compañías estadounidenses suelen ofrecer retribuciones crecientes, de ahí que la rentabilidad por dividendo esperada en el S&P mejorará ligeramente en los próximos años, ascendiendo al 2,3 por ciento para el próximo ejercicio y al 2,45 por ciento para 2017. Tampoco hay que olvidar que los grandes índices de Wall Street cotizan en niveles cercanos a máximos históricos, lo que reduce el atractivo de las retribuciones.
No obstante, los dividendos en efectivo de algunas compañías de EEUU empiezan a ser incluso competitivos con algunos pagos europeos. Como ejemplo, entre las grandes AT&T ofrece a sus accionistas rentabilidad por encima del 5,7 por ciento y Chevron y Verizon también pagan entre un 4,8 y un 5 por ciento (ver apoyo).
Pero hay quien se pueda estar preguntando que si la TIR de la deuda tenderá a subir con el alza de tipos y, por tanto, volverá a producirse esa situación habitual en EEUU con el bono ofreciendo más rendimiento que los dividendos, ¿por qué decantarse por la renta variable? Aunque ofrezca más, el riesgo en la renta fija está precisamente en que las rentabilidades suban, porque eso significa que los precios caen. Es decir, que un inversor que hoy compre deuda estadounidense puede encontrarse con que dentro de un año esos bonos valen menos porque unos tipos más altos han presionado a la baja los precios y al alza las rentabilidades. Asume lo que se conoce como riesgo de duración.
Hacia dónde va la deuda
Pero, ¿hacia dónde puede dirigirse la deuda pública en EEUU? Según el consenso de mercado, la rentabilidad de los bonos a una década podría colocarse en el entorno del 2,6-2,7 por ciento en 2016, aunque existen opiniones dispares.
Goldman Sachs es de los bancos que sitúa la rentabilidad del bono del Tesoro a 10 años en los niveles más altos, alrededor de un 3 por ciento para finales del año que viene. "Eventualmente, esperamos que la subida de tipos comience a ser mucho más significativa de lo que espera el consenso, a medida que el mercado laboral mejora y la inflación repunta", incide Jay Hatzius. Si la deuda salta hacia ese rendimiento, supondría pérdidas del 6 por ciento desde los niveles actuales.
Por su parte, Priscilla Hancock, estratega global de renta fija en J.P. Morgan, espera que el banco central estadounidense apriete las tuercas monetarias en cuatro ocasiones a lo largo de 2016, dejando las tasas en el 1,75 por ciento a finales del año que viene. "Vemos el bono a 10 años con una rentabilidad del 2,75 por ciento a finales de este año y en el 3,25 por ciento en 2016", aclara. Un nivel que también comparten desde la gestora BlackRock.
"El impacto de la subida de tipos en los bonos con vencimiento a largo es crucial", reconoce Rick Rieder, director de BlackRock Fundamental Fixed Income. "Creemos que la Fed preferiría ver un cambio paralelo suave hacia arriba en la curva de rendimiento, sin embargo, tiene una capacidad de impacto limitado sobre las tipos a largo plazo", explica, de ahí que la falta de una demanda notable en el mercado de deuda pública americana comience a notarse en 2016.
Dicho esto, no todos comparten esta visión. El incremento de la rentabilidad podría ser contenido dado el contexto de baja inflación y la incertidumbre que rodea al crecimiento de los mercados emergentes. "El incremento en la rentabilidad de los bonos a largo plazo durante los próximos 12 meses será modesto", pone de manifiesto Megan Horneman, estratega de inversión de Deutsche Asset & Wealth Management. Desde la gestora consideran que la rentabilidad del Treasury a 10 años rondará el 2,25 por ciento en septiembre del año que viene, ya que el ciclo de endurecimiento monetario de la Fed será lento y los estímulos adicionales de Banco de Japón y el Banco Central Europeo contendrán la rentabilidad de la deuda pública.
Al mismo tiempo, las preocupaciones generadas el pasado verano por la ralentización de la economía china no se han disipado. "A pesar de la moderada reducción de los riesgos que vimos en el comunicado del FOMC en la reunión de octubre, la situación económica y financiera en China sigue suponiendo un riesgo a la baja significativo", advierte David Woo, estratega de divisas en Bank of America Merrill Lynch. La entidad posiciona la rentabilidad del bono a 10 años en el 2,35 por ciento a finales de este año y en el 2,75 por ciento en el tercer trimestre de 2016.
Pero entre las perspectivas más contrarias al mercado, la que destaca es la de Steven Major, director de análisis de renta fija en HSBC. Este experto cuenta con el aval de acertar sobre la caída que sufrió la rentabilidad del bono a 10 años el año pasado y a día de hoy sitúa el yield del bono americano en el 1,5 por ciento en 2016. Este descenso supondría pérdidas de alrededor del 7 por ciento para un inversor desde los niveles actuales.
"Estamos poco convencidos de que la Fed endurecerá la política monetaria a los niveles anticipados por el mercado", dijo en un informe a sus clientes la entidad británica. "Nuestras proyecciones de una rentabilidad más baja forman parte de un contexto internacional, donde el BCE continuará relajando su política monetaria más allá de 2016 y los vientos en contra que generarán algunos mercados emergentes", justificó.
Preferencia por Europa
Precisamente la política del BCE es lo que hace decantarse en estos momentos a los expertos por Europa frente a EEUU. En el Viejo Continente también hay cada vez más consenso acerca de una extensión de la duración y el importe del Quantitative Easing (QE), ya que el propio presidente del BCE, Mario Draghi, ha insistido en la necesidad de medidas adicionales, entre las que también se incluye una nueva bajada del tipo al que las entidades dejan el dinero aparcado en el banco central, la facilidad de depósito. "Ahora mismo, y con la expectativa de ampliación del QE por parte del BCE, vemos más oportunidad en la eurozona", justifica Estefanía Ponte.
