Madrid
Hace ya año y medio que comenzó una de las contiendas más duras de los últimos años en la bolsa española cuando tras unos días de fuertes rumores, la fragata de BBVA confirmó a finales de abril de 2024 que iba a intentar el abordaje de un navío mucho más pequeño, un bergantín con la bandera del Sabadell.
BBVA pasó de pirata a corsario en cuanto recibió la autorización oficial por parte del regulador de emprender una batalla que, aunque sí se preveía que se alargase en el tiempo como así ha sido, no se esperaba que encontrase la resistencia que ha mostrado la nave vallesana hasta este momento en el que ya solo queda ver si el último tiro de BBVA acierta en el casco del Sabadell o si el mercado canta agua y el barco catalán logra seguir navegando con ruta propia.
La historia de esta operación es la de un gigante que ha puesto muchos argumentos, además de sus acciones propias, para convencer al pequeño de unirse a él y consolidar así el segundo mayor banco español y uno de los mayores también de todo el Viejo Continente, con exposición extra a otros mercados como es el turco o el mexicano.
La oferta con la que se inició este cortejo allá por abril de 2024 suponía remunerar a los accionistas del Banco Sabadell con un canje que, en esos momentos y tal y como cotizaba una y otra acción, recogía una prima del 29% que poco tardó en descontarse en mercado.
Y es que desde que comenzaron a sonar los tambores de opa, los títulos catalanes se han revalorizado más de un 110% mientras que los vascos repuntan solo un 40%, habiéndose quedado muy rezagados frente al resto de la banca nacional en un momento en el que el sector ha navegado por la bolsa a toda vela, siendo el segmento bursátil más alcista tanto del año pasado como de lo que va de este.
La evolución de uno y otro en este tiempo ha borrado toda la prima ofrecida por el BBVA y, de hecho, ha llevado al Sabadell a cotizar hasta un 14% por encima de la ecuación propuesta por BBVA incluyendo el efectivo prometido por los dividendos pagados en este periodo. Ahora, ya en la recta final y a la espera de que BBVA ajuste su oferta para poder resultar atractiva, el accionista de Sabadell todavía perdería cerca de un 8% aproximadamente si cambia sus títulos por los de la entidad bilbaína tras los avances del BBVA de estos últimos días.
De cara al inversor, amén de la mejora que pueda hacer BBVA ahora, lo importante será comparar si es mejor estar en uno u otro barco en el momento que los vascos pongan las pasarelas a los vallesanos. En este tiempo que ha durado la opa ambos han sacado músculo, especialmente Sabadell, que ha pasado de cotizar con un 40% de descuento frente a su valor en libros a hacerlo con una prima del 10%. En BBVA, que ya valía en bolsa un 5% más que sus activos, ahora lo hace en un 50%, algo que solo está a la altura de Bankinter dentro del contexto español.
Esto liga perfectamente con cómo ha evolucionado su rentabilidad, medida a través del RoTE (retorno sobre el capital tangible) de toda la banca en general y de estos dos nombres en particular. Calculado sobre el ejercicio 2025, Sabadell ha pasado del 9,5% al 13,6% mientras que BBVA, partiendo de un 14,6% hace año y medio, ya ha alcanzado un retorno del 17,8%, el segundo mayor de la banca española, solo por detrás de Bankinter. Y esto, en un contexto de tipos sustancialmente más bajos que los de hace un año y medio.
Esto es lo que justifica los múltiplos alcanzados en uno y otro bando pese a que, como contrapeso de la balanza, los analistas también han ido incrementando en este tiempo sus previsiones de beneficio. El contexto de tipos de interés, que quizás han bajado a un ritmo algo menos veloz de lo que se esperaba justifica una parte de esta mejora que, sin embargo, ha venido, sobre todo, por el incremento de los volúmenes de crédito, la caída del coste del pasivo y la mejora en comisiones mientras sigan navegando en las aguas calmadas de la economía española.
Así, en BBVA el consenso de analistas que recoge FactSet ya mejoró la previsión de 2024, tal y como ha hecho en un 24% con la de 2025 y en un 27% con la de 2026, cuando superará los 10.500 millones de euros. Pero es que en el lado del Sabadell, la mejora ha sido mucho mayor. Prácticamente los analistas han tenido que incrementar en un 40 y un 50% respectivamente lo que estimaban que ganase el banco en 2025 y 2026.
Y, en paralelo a este crecimiento Sabadell se ha visto con la fuerza para echar el pulso definitivo a BBVA a través de la remuneración al accionista. Y claro, no solo lo ha hecho ampliando su dividendo por acción a medida que se agrandaba el beneficio esperado, sino que también ha prometido el bonus extra de 2.500 millones procedentes de la venta del tesoro que tenía en su filial británica TSB al Banco Santander, que se unen a los 1.300 millones ordinarios a cuenta del ejercicio 2025 y a otros 2.500 millones que prometen, como mínimo, entre 2026 y 2027. En total, unos 6.300 millones para convencer al inversor de no deshacerse de su título, lo cual equivale a devolverle el 40% de su precio actual aproximadamente.
¿Qué opinan los analistas?
El sector este año ha corrido mucho. Mucho más de lo que la más optimista de las casas de análisis que siguen a estas entidades podía esperar al comienzo del curso. Sin embargo, han tenido que ir ajustándose a lo que los inversores compraban en cada momento y prueba de ello es que en muchas ocasiones estas seguían recomendando subirse al barco tanto de BBVA como de Sabadell. Así lo aconsejaban cuando se lanzó la opa. Ahora, esta buena recomendación solo recae sobre la entidad vallesana.
Luca Evangelisti, gestor de Jupiter AM, explica que "el sector bancario español presenta un alto grado de concentración, con los cinco mayores bancos controlando el 70% de la cuota de mercado, tras una oleada de fusiones que ha reducido el número de grandes entidades supervisadas directamente por el BCE de 55 en 2008-2009 a 10 en la actualidad". "El Gobierno español ha mostrado su oposición y, aun así, BBVA ha decidido mantener su apuesta a largo plazo y seguir adelante con la operación", añade. Desde nuestra perspectiva, la consolidación del mercado es positiva, especialmente en un sistema bancario europeo que aún presenta una fragmentación considerable. Sin embargo, como inversores en crédito, es esencial que toda fusión sea generadora de capital y no implique tensiones significativas en las ratios de capital a corto o medio plazo", concluye el experto.
"Consideramos que la decisión de seguir adelante con la operación encaja dentro de lo previsto pero seguimos pensando que si realmente BBVA quiere contar con opciones de que la oferta salga adelante debería mejorar la oferta para al menos salvar el diferencial de la ecuación de canje", señala Nuria Álvarez, analista de Renta 4. Sobre Sabadell, "el plan estratégico anunciado este verano se centrará en el crecimiento rentable manteniendo el foco en el perfil de riesgo y una mejor segmentación de los precios en el crédito al consumo y consideramos que las cifras marcadas como objetivo son positivas, mostrando resiliencia y un buen comportamiento de los volúmenes, con la mejora del RoTE y el coste del riesgo en un plan alcanzable", agrega la experta.
Desde Bankinter arguyen, en la misma línea, que "el plan estratégico es ambicioso pero alcanzable incluyendo la remuneración al accionista prevista de los 6.300 millones de euros entre dividendos y recompras". "El desenlace de la opa está cerca y no descartamos que BBVA mejore la ecuación de canje y/o el pago en metálico para incentivar a los accionistas de Sabadell que ahora encuentran una prima negativa", agregan. "Por su parte, BBVA también ha mostrado un plan hasta 2028 ambicioso y ha mejorado el guidance para este mismo año, lo que confirma el buen momento en resultados y rentabilidad. Nosotros recomendamos esperar a conocer el ddesenlace de la opa sobre Sabadell y ver si hay efectivamente una mejora de la ecuación de canje, además del porcentaje de aceptación así como los plazos e importes estimados para obtener sinergias potenciales", concluyen.
Por tanto, estos son los cañones con lo que la fragata vasca realizará su ataque final y el bergantín catalán tratará de repeler en las próximas semanas una vez que el folleto ya ha sido aprobado por la CNMV, el cual, recordemos, deja la puerta abierta a un abordaje parcial del BBVA del 30% y no del 50% que como mínimo se habían planteado para culminar una operación que se abrirá este mismo lunes y que tendrá una duración de 30 días en los cuales son tripulantes vallesanos tendrán que decidir si cambian de capitán con las condiciones actuales o con una posible mejora de la recompensa por su traición.
Hay margen. BBVA podría elevar la contraprestación en la contrarreloj dado que la normativa permite mejorar la oferta hasta cinco días antes del cierre del plazo de aceptación. Son movimientos que suelen acometerse en los últimos días para alentar la suscripción, sobre todo en opas hostiles como la actual, y el mismo BBVA hizo uso de esta prerrogativa en la opa lanzada en 2022 sobre su filial turca Garanti, donde aumentó un 23% el precio para animar a los inversores.