Madrid
Durante el primer semestre del año, y a pesar de la corrección sufrida en los meses de marzo y abril a raíz del anuncio de los aranceles en EEUU, los principales índices bursátiles han registrado una evolución positiva: el S&P500 y el EuroStoxx50 se han revalorizado un 5,5% y 8,6%, respectivamente. Sin embargo, la inversión en el primero de estos índices nos habría generado una rentabilidad de -6,5%, si no se hubiese cubierto el riesgo de tipo de cambio frente al dólar estadounidense. Con la mirada puesta en el segundo semestre del año, revisamos a continuación la situación actual y las perspectivas de la economía y los mercados de renta variable, centrándonos en Estados Unidos dada su relevancia global.
Desde el punto de vista macroeconómico, la Reserva Federal (Fed) y otros agentes económicos se muestran más preocupados por el desarrollo del conflicto arancelario impulsado por la administración Trump y su posible impacto inflacionario, que por la evolución del crecimiento económico. Como consecuencia, la Fed mantiene sin cambios los tipos de interés (actualmente entre el 4,25% y el 4,5%) a pesar de que la evolución de la inflación justificaría recortes (Gráfico 1). Esta postura, de hecho, constituye una política monetaria restrictiva "pasiva", al mantener los tipos por encima del crecimiento del PIB nominal, que fue del 3,24% en el primer trimestre y se estima que cierre el año en un rango del 2,7% al 3%.
Esta inacción de la Fed y el mantenimiento de unos tipos elevados han comenzado a reflejarse en una cierta desaceleración de la actividad económica. Dos indicadores lo ilustran: En primer lugar, el consumo de los hogares empieza a resentirse ante la percepción de un deterioro en el mercado laboral. Y, en segundo lugar, la inversión en bienes duraderos, como viviendas y automóviles, se ve frenada por el encarecimiento de la financiación.
En cuanto a los mercados financieros, las señales siguen siendo en general favorables para la renta variable.
- En primer lugar, la tendencia de fondo de la bolsa ha mejorado tras la fuerte corrección provocada por los aranceles, y el índice S&P 500 cotiza actualmente en nuevos máximos, con un número creciente de compañías marcando máximos recientes.
- En segundo lugar, el liderazgo sectorial se ha desplazado nuevamente hacia sectores cíclicos (financiero, industrial, tecnología, materiales, energía y consumo discrecional), en detrimento de los defensivos (salud, consumo básico, utilities, inmobiliario y telecomunicaciones), lo que refleja confianza del mercado en el ciclo económico. Destaca especialmente el buen comportamiento del sector financiero, que actuaría como indicador adelantado en caso de deterioro económico.
- En tercer lugar, las condiciones crediticias siguen siendo benignas. Los diferenciales de crédito se mantienen bajos y apenas se vieron afectados durante la corrección bursátil de hace tres meses, lo que sugiere ausencia de tensiones en el mercado de deuda corporativa.
- En cuarto lugar, el sentimiento de los inversores, que llegó a niveles de pesimismo extremo en abril, ha mejorado y se sitúa en zona neutral, sin señales aún de euforia. Esto deja margen para nuevas subidas.
- En quinto lugar, la estacionalidad continúa siendo favorable, lo que podría prolongar la tendencia alcista actual.
A pesar de estos factores positivos, identificamos que la valoración de la bolsa permanece alta, tanto en términos absolutos como relativos. En términos absolutos, el S&P 500 cotiza a 22 veces beneficios esperados a 12 meses, frente a una media histórica de 15 veces. Y en términos relativos, y dado el nivel de tipos de interés, la renta variable ha perdido atractivo frente a la renta fija. El bono de gobierno a 10 años rinde el 4,4% en términos nominales y el TIP (bono de gobierno ligado a la inflación) ofrece una rentabilidad real del 2% a igual plazo (Gráfico 2).
En conclusión, mientras los indicadores económicos apuntan a una posible desaceleración del crecimiento, los mercados continúan mostrando fortaleza. Aun confiando en el mensaje positivo que envían los activos de riesgo, preferimos mantener una postura prudente. En este contexto, creemos conveniente aprovechar eventuales subidas adicionales en los índices bursátiles para reducir riesgo en renta variable y preparar las carteras para los meses de septiembre y octubre, tradicionalmente más volátiles para los mercados.