Madrid 
El 2025 será recordado por el año en el que se puso en cuestión el excepcionalismo en la inversión estadounidense y en el que se produjo un cambio de paradigma. La incertidumbre que ha generado Donald Trump con su política arancelaria ha provocado una huida de los inversores de Wall Street quienes han relocalizado su capital en Europa. La tendencia no deja de constatarse: el Stoxx 600 aventaja en el año el comportamiento del S&P 500. Las encuestas de gestores de Bank of America (BofA) también exponen esta traslación de fondos y la preferencia por el Viejo Continente. Pese a todo ello, Jyotsana Wadera, Senior Client Portfolio Manager del Putnam US Research Equity Strategy (el subfondo de Franklin Templeton) argumenta en una entrevista concedida a elEconomista.es que nunca se puede tener el lujo de dejar de estar invertido en Wall Street. Jyotsana Wadera gestiona este vehículo disponible en España desde el pasado abril que ofrece exposición a renta variable estadounidense de gran capitalización. Desde su creación, hace tres décadas, esta cartera ofrece un rendimiento anualizado del 10,3% y supera el 12,5% anualizado en los últimos cinco años.
Incluso pese a todos los riesgos que están dándose, los mercados siguen subiendo, ¿por qué se está dando este comportamiento?
Tenemos que separar el riesgo macroeconómico y político del rendimiento bursátil. Las acciones siempre se basan en los beneficios y en los resultados a lo largo del tiempo. Aunque haya riesgos geopolíticos a corto plazo, elecciones, guerras… al final del día, aunque haya volatilidad a corto plazo, en el largo plazo el mercado bursátil (y hablamos de décadas) siempre sigue los beneficios de las empresas.
Nuestro enfoque es siempre el largo plazo. Nunca vamos a acertar con la semana que viene o el próximo trimestre. Nos enfocamos en si estas empresas, al menos para nosotros, pueden generar retornos a largo plazo. Y nuestro trabajo como inversores es preguntarnos: ¿afectan estos vaivenes a los beneficios de la empresa? Sé que suena duro, pero esa es la realidad. Ese es nuestro trabajo como inversores: enfocarnos en lo que es material y relevante para la acción.
En cuanto al riesgo geopolítico y a los factores macroeconómicos, nuestro trabajo es analizarlos a nivel de empresa, no a nivel de portafolio. No voy a decir: "Voy a pasar todo a efectivo", porque seguro me equivoco. Nosotros no hacemos apuestas por sectores. Hacemos apuestas por empresas.
¿Cuál es el verdadero riesgo para los mercados bursátiles en 2025?
El verdadero riesgo es la inflación. Que las tasas de interés altas se mantengan elevadas. Y, claro, si hay disturbios políticos, podríamos ver un escenario de represalias en EEUU, lo cual asustaría a los mercados.
Hoy en día, los principales riesgos en EEUU están ligados a si esta política del gobierno actual se mantiene, incluyendo los aranceles. La pregunta no es si los aranceles son buenos o malos, sino cómo afectan al consumidor. Si la inflación sube, eso afectará el gasto del consumidor. Y el consumidor es una de las razones por las cuales la economía estadounidense es tan resiliente: porque gente como yo sigue gastando dinero. Pero si la inflación es alta, el consumidor dejará de gastar. Y ahí se corre el riesgo de una recesión: menos gasto, y se desencadenan otros efectos.
Suena duro, pero nuestro trabajo es preguntarnos si los vaivenes y guerras afectan a los beneficios de las empresas
En este sentido, ¿cómo cree que afectará la inflación a las decisiones de la Reserva Federal?
Debido a la decisión del gobierno de aplicar aranceles (que a largo plazo pueden ser otro de los riesgos), la Reserva Federal ha decidido mantener la pausa. No han recortado las tasas de interés en todo el año y el mercado esperaba recortes. Pero la Fed mantiene las tasas altas porque cree que los aranceles generarán inflación, y necesitan controlar eso.
Ahora bien, si los aranceles son menores a lo que se espera o a lo que dice esta administración, podría haber un escenario en el que la Fed recorte las tasas. Si eso ocurre, sería un viento a favor para las empresas estadounidenses, un impulso al mercado bursátil. Pero hoy, sí, hoy en día, siguen siendo altas. Han bajado un poco, pero siguen siendo elevadas en comparación con los últimos 10 años. Por eso la Fed no ha ejecutado ningún movimiento todavía.
¿Qué está ocurriendo con el dólar?
Alguien me preguntó si se esperaba esta caída del dólar. Esta administración, cuando presentó su plan durante la campaña, tenía algunas metas claras: limitar la inmigración, reforzar la frontera, e imponer aranceles. Eso ya lo sabíamos. Pero el plan de Mar-a-Lago, como se llama, incluía una idea: que el dólar estaba demasiado fuerte y que se necesitaba atraer la manufactura a EEUU. Así que el debilitamiento del dólar no es una sorpresa.
La pregunta es hasta qué punto están dispuestos a llegar. Hay empresas a las que no les conviene un dólar débil y otras que sí se benefician. Estamos a 1,16 frente al euro. Hay un escenario donde puede llegar a 1,20. Eso podría ser un límite.
Nuestro trabajo como gestora es analizar qué empresas pueden tener problemas con un dólar fuerte: aquellas que generan muchos ingresos en el extranjero, porque al convertirlos a dólares, esos ingresos se reducen. Debemos identificar qué empresas se benefician de un dólar débil y cuáles podrían salir perjudicadas. Sí hay un riesgo cambiario en los portafolios, pero no vamos a ajustar el portafolio por eso. Este portafolio realmente se basa en la selección de acciones individuales, no en lo que haga el dólar, la inflación o las tasas de interés.
Entonces, ¿sigue siendo momento de invertir en lugar de reservar el efectivo?
Siempre decimos esto en la industria de inversiones hay un dicho: "No se trata de adivinar el momento del mercado, se trata de estar en el mercado." Si saliste del mercado por miedo a finales de marzo, te perdiste un rendimiento del 8% del S&P 500 en solo dos meses y medio. Esa es una gran recuperación. Te doy otro ejemplo: en 2022, el mercado cayó un 18%, las tecnológicas bajaron un 40%. Todos pensaban que venía una recesión. Pero en diciembre apareció ChatGPT y el mundo cambió. El S&P subió 30% en 2023 y otro 26% en 2024. Así que siempre hay que estar invertido en el mercado, porque nunca se sabe.
Ahora, creo que hay que ser activo. La gente ha preferido la inversión pasiva porque era dinero fácil y barato. Pero ahora necesitas un gestor activo. Cómo la inflación afecta a una empresa es muy diferente a cómo afecta a otra. Los aranceles afectarán de forma distinta a quienes importan desde China y a quienes no. Las empresas automotrices que fabrican dentro de EEUU serán diferentes a las que fabrican fuera. Tienes que elegir cuidadosamente tus acciones. No creo que debas tener 500 empresas del S&P 500, sino ser selectivo.
La gente ha preferido la inversión pasiva porque era dinero fácil y barato, pero ahora necesitas un gestor activo
¿Cómo cree que terminará siendo la nueva fotografía arancelaria?
Es impredecible. Lo importante es leer bien las excepciones. No todo tiene un arancel del 55%. Y es ahí donde la gestión activa y la selección de acciones importan. Hay toda una lista de excepciones en electrónica. Hay toda una lista de excepciones en semiconductores. Tienes que entender cuáles son esas excepciones. Una vez las entiendes, entonces puedes evaluar el impacto de los aranceles. Pero hay algunos sobre los que ya puedes empezar a pensar, como el acero. Él [Donald Trump] no ha cedido respecto al arancel del 25% sobre el acero con Canadá y México. Así que tienes que preguntarte: ¿qué empresas serán las más afectadas por esos aranceles?
Algunas empresas podrán trasladar el coste al consumidor. Otras simplemente ganarán menos dinero. Eso me lleva a mi punto original. Por eso no creo que quieras tener todo el S&P 500. Si hay una empresa que no va a ser rentable o que va a tener tiempos difíciles, ¿por qué, incluso si tienes una posición infraponderada, querrías tenerla? No deberías tener esas empresas.
Habrá ganadores y perdedores hacia adelante, y yo no quiero tener exposición a los perdedores. Solo quiero tener una cartera con las mejores ideas. Así es como lo pensamos. Cuando se anunciaron los aranceles, hicimos pruebas de estrés a cada posición. ¿Qué pasa si a tus empresas les imponen aranceles del 5%, 10%, 15%, 20%... y llegamos hasta el 50%? Para que lo sepas, después del 50% ya no hay comercio. Ninguna empresa paga más del 50% en aranceles.
¿Cuál podría ser el peor escenario?
El peor caso sería unos aranceles de más del 50% a China. Pero, ahora mismo, todo es una negociación. Esta administración quiere negociar y todos los países que comercian con EEUU también quieren negociar. Así que hay voluntad de ambas partes.
La pregunta es cómo de agresiva será esta administración. El próximo año son las elecciones de mitad de legislatura. Esta administración tiene una mayoría muy estrecha. No puede llegar a 2026 con alta inflación, un mercado bursátil castigado y una recesión. Perdería. Así que está incentivada a presentar algo bueno.
Asumiendo esto, creemos que estaremos en una mejor posición dentro de unos meses. Si consideramos dónde comenzó todo el tema de los aranceles y dónde estamos hoy, hay una gran diferencia.
El peor escenario sería que China tuviese finalmente unos aranceles de más del 50%
Los inversores han huido de Wall Street, ¿sigue siendo actualmente EEUU un territorio donde invertir o es preferible buscar oportunidades en otras regiones?
Los mercados de EEUU han tenido un rendimiento superior durante mucho tiempo. Hay muchas razones fundamentales para seguir confiando en el mercado norteamericano. Estados Unidos todavía representa el 73% del índice MSCI World. Incluso en los peores momentos, no creo que puedas darte el lujo de estar muy infraponderado en Wall Street. Tal vez un poco, pero incluso si solo tuvieras el 60% invertido en acciones de EEUU, estarías 13% por debajo del peso del mercado. Siempre apostaré por la resiliencia de la economía estadounidense y la capacidad de adaptación e innovación de sus empresas. Así que creo que siempre deberías estar invertido en EEUU. No digo que tengas que estar sobreponderado, pero sí tener una asignación fuerte.
Otra manera de ver la economía de EEUU es analizar los sectores. Por ejemplo, el sector de salud, que es defensivo pero con algo de crecimiento: piensa en Eli Lilly o en biotecnología. El sector salud del MSCI World es 80% estadounidense. De hecho, creo que es 85%. Toma un sector agresivo como tecnología: también es 85% estadounidense. Así que tienes sectores grandes con gran exposición en Estados Unidos. No creo que un inversor pueda darse el lujo de estar muy infraponderado en acciones de EE.UU. Puedes estar igual ponderado y buscar otras áreas atractivas. Hay países emergentes que lo han hecho muy bien, pero tienen mayor riesgo político y más volatilidad.
Todas las estimaciones de los expertos apuntan a que las ganancias se contraerán este año, ¿cómo valora la situación?
En el anterior trimestre, parte de la recuperación en el mercado se debió a que las noticias fueron un poco mejores, los aranceles un poco mejores… pero lo que realmente impulsó el rendimiento fueron las ganancias. Al final del día, el mercado sigue las ganancias. El 85% del S&P 500 superó expectativas. Algunos dicen: claro, bajaron las expectativas, entonces es más fácil superarlas. Es verdad en parte, pero vuelvo a mi punto: no todas las empresas tendrán buenos resultados este año. Así que debes preguntarte dónde quieres invertir.
Las ganancias pueden seguir siendo fuertes, especialmente en tecnología. Hay partes del consumo que estarán bien, y también empresas industriales con exposición al espacio y defensa, ya que los presupuestos siguen creciendo, incluso en EEUU. Habrá oportunidades, solo es cuestión de elegir bien las acciones.
Sigue habiendo oportunidades pese a la fuerte subida del mercado, la cuestión es elegir bien las acciones
¿Puede explicarnos cómo funciona la gestión de su fondo?
Nuestro enfoque está en la consistencia de los retornos. No queremos ser los mejores un año y los peores al siguiente. Nuestro lema es: "mejor ser consistentemente buenos que ocasionalmente grandiosos".
Creemos en la generación de alfa y una buena selección de acciones. Para eso es clave un equipo sólido de análisis. El segundo pilar es la gestión del riesgo y la construcción del portafolio. No puedes dar el mismo peso a 100 acciones distintas sin considerar riesgos. Y el tercer punto es la alineación con los clientes: más del 80% del salario de nuestros gestores depende del rendimiento neto de comisiones de los fondos. Cada analista tiene plena autonomía para operar durante el trimestre. Deben tener un precio objetivo, un modelo financiero, reunirse con la dirección de las empresas en las que invierten y cubrir tanto acciones de valor como de crecimiento.
El 10% del portafolio se usa para gestionar riesgo. Por ejemplo, si vemos que estamos muy inclinados hacia crecimiento, podemos usar ese 10% para reforzar posiciones menos expuestas al crecimiento, como energía, servicios públicos o consumo básico, siempre en empresas que ya gustan a los analistas. Esto mantiene al portafolio neutral frente al S&P 500, evitando desviaciones demasiado marcadas. Esa gestión del riesgo ha dado resultados consistentes: hemos superado al S&P 500 en 7 de los últimos 8 años, incluso en años muy distintos como 2022 (liderado por valor) y 2023–2024 (liderados por crecimiento).
Además, aunque estamos infraponderados en Las Siete Magníficas, hemos compensado eso con una excelente selección de acciones en sectores como energía, consumo, salud y financieros. Oracle, por ejemplo, fue nuestra mejor acción en 2024. Así está estructurado el fondo. Creemos que es una buena opción para inversores globales que busquen consistencia y una sólida gestión de riesgo.