Madrid
El mercado de las salidas a bolsa está comenzando a animarse de nuevo. Las compañías están percibiendo que hay apetito inversor en el parqué y lo quieren aprovechar para saltar a los paneles de la bolsa, tal y como estamos viendo ahora en Cirsa, que entrará al mercado cotizado la próxima semana o incluso el caso de Izertis, que pasa del Growth al Continuo este viernes.
Por tanto, se van viendo brotes verdes en un terreno que las compañías ven ahora más abonado para recibir una buena acogida por parte de los potenciales inversores. Entre las empresas que podrían estar estudiando una salida a bolsa en los próximos meses suena MasOrange. En su caso, sería más bien una vuelta al parqué ya que MásMóvil estuvo cotizada hasta 2020, cuando fue excluida tras el éxito de la opa lanzada por Cinven, KKR y Providence.
Ya años después, entre 2022 y 2024, esta compañía se transforma al fusionarse con Orange España, en una operación valorada en 19.000 millones de euros (contando equity y deuda). Tras ello, los rumores en torno a que los fondos de inversión que ahora son dueños de la compañía podrían estar valorando su retorno a la bolsa española se han sucedido. De hecho, acaban de anunciar el nombramiento de Juan José Gaitán como nuevo director de Relación con Inversores, directivo que viene de liderar esa misma área en Cellnex y que fue responsable de ejecutar su estrategia de comunicación con el mercado en su salida a bolsa de 2015.
Hace solo tres meses, el Financial Times rescataba de nuevo esta idea. No obstante, esto siempre quedaría circunscrito a 2026, año en el cual, según el medio, finaliza el periodo de bloqueo de dos años que acordaron los distintos propietarios. A partir de entonces, en abril, cualquiera de las partes podría lanzar una OPV (Oferta Pública de Venta). Asimismo, quedó establecido que Orange podría tomar una participación de control sobre la entidad si sale a cotizar pagando el mismo precio que el de la OPV.
La cuestión entonces, para el potencial inversor, es saber cómo será la nueva compañía del mercado cuando salga. El buen momento por el que pasan las bolsas en general y el sector de las telecomunicaciones en particular hace que los múltiplos a los que se pueda ajustar esta eventual OPV sean mucho más altos de los que venían siendo habituales entre las telecos durante la última década, en la que han sido muy penalizadas por las altas inversiones a realizar, la competencia y el bajo crecimiento de sus beneficios.
Tras un buen primer semestre, en el que el sectorial europeo se ha anotado más de un 11%, siendo uno de los más alcistas del Viejo Continente, el multiplicador medio de Ev/ebitda de la industria roza las 7 veces. Si bien, es cierto que las operadoras más comparables por su naturaleza a lo que es MasOrange cotizan por encima. Fuentes del mercado señalan a Elisa, Deutsche Telekom, KPN y Sunrise como las más parecidas y estas, de media, alcanzan un ev/ebitda a cierre del 2024 de 8,4 veces.
En sus resultados del año 2024, MasOrange reportó unos ingresos de 7.388 millones y un ebitda de 2.803 millones, lo que implica un margen ebitda del 37,9%. En la línea del pasivo, la deuda neta acumulada es de 14.108 millones (contando arrendamientos), 5 veces su ebitda. Por tanto, multiplicando ese resultado bruto por el ev/ebitda citado anteriormente, saldría un valor empresa de 23.545 millones. Si se le resta la deuda, quedaría una valoración del equity de 9.437 millones aproximadamente.
Para ponerlo en contexto. Actualmente Telefónica capitaliza algo más de 22.000 millones de euros, Vodafone supera los 21.000 y Orange los 25.000. Las grandes operadoras europeas todavía quedarían lejos en bolsa. Sin embargo, superaría a Sunrise, Freenet, Telecom Italia, Tele2 y Elisa. Por contra, si se utiliza el multiplicador medio del sector, la valoración se quedaría ligeramente por debajo de los 5.400 millones de euros.
Cotizar con prima
Hay varios argumentos que apoyan la tesis de que MasOrange es una teleco particular y que merece cotizar con cierta prima, sobre todo, frente a las grandes del sector, que tienen exposición a otras zonas geográficas en las que se exige un cierto descuento por menores crecimientos, efecto divisa u otras circunstancias.
A priori, el primero, es que es una compañía que anticipa mayores crecimientos que sus pares. En su plan estratégico apuntan a una mejora de doble dígito del ebitda descontando el capex en un momento en el que el sector, aunque ha vuelto al crecimiento, este se sitúa en el entorno del dígito simple bajo. Ya en 2024 lograron un repunte del 10,8%.
El siguiente argumento para por la eficiencia, en dos aspectos. El primero, la que se traslada de los márgenes que logra, del 37,9%, que supera en más de dos puntos la media del sector. El segundo responde a las sinergias que siguen aflorando después de la fusión que se completó el año pasado pero de la que, según la compañía, todavía quedan 500 millones hasta 2027.
Esta empresa, recordemos, es la que cuenta con un mayor número de clientes en España y la que cuenta con la mayor red de fibra desplegada y, por lo tanto, tiene por delante un ciclo inversor menor al del resto de nombres.
Otro catalizador de valor va a venir con la entrada de un nuevo socio en la filial de fibra que MasOrange y Vodafone España crearon a comienzos de año. Esta empresa será la que cuente con el mayor número de clientes de Europa, con más de 4,5 millones y una valoración entre los 9.000 y los 10.000 millones. Así, el objetivo es vender un 40% a un nuevo socio y quedarse MasOrange con un 50% y Zegona con un 10%.