El mercado de deuda europeo ha sido el primero en ponerse un casco y la ropa de camuflaje en la Unión Europea. La intención de los principales Estados miembro de incrementar el gasto militar para hacer frente a las amenazas del continente tiene un efecto directo en los bonos soberanos y en la aversión al riesgo de los inversores. La rentabilidad de la renta fija se crispa ante la posibilidad (casi certeza) de que países como Alemania, Francia, España o Italia se endeudarán más para rearmarse a la par que se modifican las reglas de déficit. Esto encarece los costes de financiación en 2025 que, de media, suben 50 puntos básicos para los bonos a diez años. Y este precio por pedir dinero prestado irá a más en el futuro, según los expertos.
Los líderes de la Unión Europea debaten cómo financiar el plan de defensa para hacer frente a la amenaza rusa sin la tutela de Estados Unidos. Y es que el inquilino de la Casa Blanca, Donald Trump, ha debilitado las relaciones diplomáticas con el Viejo Continente hasta el punto de querer negociar la paz en Ucrania sin tener en cuenta a la propia Ucrania o a la UE, que aportó más ayuda en su conjunto que Estados Unidos.
En este contexto, los países aprueban incentivos fiscales (Alemania prepara un paquete fiscal de 500.000 millones de euros) para la industria de defensa mientras se negocian estrategias como la emisión de eurobonos para establecer una financiación común para una política armamentística que abarque desde Lisboa hasta Helsinki. El rendimiento de la deuda soberana ya recoge este clima. La rentabilidad de los bonos en el mercado secundario es un indicador del beneficio esperado en porcentaje para los inversores, pero también es el coste que paga un Estado por pedir dinero prestado. Y este porcentaje sube con rapidez a pesar de que el Banco Central Europeo está rebajando sus tipos de interés lo que, en teoría, debería bajar el rendimiento de los bonos.
Si esta rentabilidad (o este coste de financiación de países como Alemania o España) va en aumento es porque los inversores exigen más retorno por asumir el riesgo de una Unión Europea más endeudada. El bono alemán a diez años suele ser la referencia para el mercado europeo porque está entre el corto y el largo plazo y recoge mejor las expectativas a largo plazo del motor económico de la zona euro. Estos títulos de deuda incrementan su rentabilidad en más de 55 puntos básicos en lo que va de año hasta el 2,93% que alcanzó esta semana. Es decir, a Alemania no le salía tan caro financiarse desde 2023.
No es un caso aislado dentro de la renta fija europea. La deuda alemana es la que más sube a diez años, pero el bono español con el mismo vencimiento aumenta su retorno en 50 puntos básicos (rendimiento en el 3,55%), el francés en 40 y el italiano en 51 puntos básicos. Como los planes para financiar la defensa europea afectarán a las economías durante muchos años, son los bonos con mayor longevidad los que más incrementan la aversión al riesgo de los inversores por la incertidumbre geopolítica que tiene hoy comprar deuda que no retornará en años o incluso décadas.
El miedo a la incertidumbre al largo plazo es tal en la eurozona que la diferencia entre la deuda a doce meses y la de 30 años es de 120 puntos básicos cuando hace un año era todo lo contrario. De hecho, hasta octubre del año pasado el coste de un país para financiarse a corto plazo era superior que emitir deuda a largo plazo. Esto último era posible porque el Banco Central Europeo estuvo ajustando al alza sus tipos de interés hasta hace relativamente poco y la incertidumbre estaba más en el corto plazo por ver dónde se situaba el techo del precio del dinero en la eurozona y no tanto el devenir del futuro.
Ahora, la expectativa del mercado es otra. El actual entorno geopolítico rebajó la expectativa de recortes de tipos para lo que falta de 2025. A los dos ajustes que ya realizó el BCE se sumarían otros dos recortes de 25 puntos básicos cada uno, según Bloomberg. De confirmarse, implicaría ver este año un ajuste menos en la política monetaria del que se esperaba en enero.
Después están las diferencias particulares por geografía. Desde la crisis de deuda en Europa que arrancó en 2008, Países como España e Italia muestran costes de financiación superiores a sus parientes bañados por el Mar del Norte, como pueden ser Francia o Alemania. Esta oposición entre la rentabilidad de los bonos de Centroeuropa y la periférica sigue existiendo, pero los diferenciales se estrecharon en los últimos meses.
La prima de riesgo española (la diferencia entre la rentabilidad del bono español a diez años frente al alemán a diez años) es de 60 puntos básicos; de las más bajas desde 2021. En los últimos cinco años la vida media de la deuda en circulación de los países europeos fue, en líneas generales, en aumento. La posibilidad de financiarse casi gratis antes y tras el Covid con los tipos de interés al 0% o incluso por debajo (la tasa de facilidad de depósito estuvo en negativo desde 2014 a 2019) permitió a muchos países rebajar el coste de financiación medio de toda su deuda priorizando las colocaciones a largo plazo. Esto terminó a partir de 2022 con la subida de tipos y ahora afectará de manera desigual en Europa con el incremento del gasto en defensa.
El estancamiento económico de Alemania encarece el precio que paga el Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur (el que sería el homólogo del Tesoro Público español) por emitir su deuda. Las recientes elecciones también tensaron la renta fija soberana, como también pasó en Francia. Sin embargo, los expertos no creen que los efectos de incrementar el gasto militar se traslade al mercado de deuda en igual medida.
Es decir, hay países que pagarán más por pedir dinero prestado a partir de ahora y hay países que tienen mayor margen para absorber este incremento del gasto de emitir bonos. Alemania tiene una posición fiscal relativamente fuerte en comparación con Italia o España que se enfrentan a restricciones fiscales más significativas a pesar de que la rentabilidad de la deuda se haya estrechado en los últimos meses. "Alemania parece tener una capacidad de mantener un estímulo fiscal sin poner en peligro su calificación crediticia. Los diferenciales de los bonos franceses e italianos se han mantenido estables en los últimos días porque se espera que el estímulo fiscal alemán tenga un impacto positivo también en el crecimiento de estos países", comenta Mauro Valle, responsable de renta fija de Generali Investments.
Alemania, a salvo en un escenario de tensión
Alemania tiene, en comparación con otros países, un pago neto de interés relativamente bajo en relación a sus ingresos públicos. Según Scope Rating, estos son del 1,6% al cierre del 2024 mientras que en Francia son del 4%. Para 2029, el coste de financiación para Alemania podría irse hasta el 3,7% o el 4,4% si la rentabilidad de los bonos sube otro punto porcentual sin que suponga un problema para este país, según la agencia de calificación de deuda. "Incluso en este escenario de tensión como este, los pagos de interés de Alemania se mantendrían por debajo de los observados antes de la crisis financiera y muy por debajo del de otras grandes economías", según el analista de Scope Ratings, Eiko Sievert, que situaría en este mismo escenario el coste de financiación para Francia en el 6%.
Por ahora, el coste de financiación para el Tesoro Público español a diez años ronda el 3,5%. Esto sitúa la referencia en máximos de noviembre de 2023. Para ser más precisos, el gasto medio que paga España por financiarse se sitúa en el 2,26% en base a toda la deuda pública en circulación por el Tesoro con una vida media de 7,86 años. Si se compara con la de Italia, su coste medio por pedir dinero es del 3,41% con toda su deuda en el mercado con una vida media de 6,99 años.
Si se alcanzara un alto el fuego favorable para la Unión Europea las presiones sobre la deuda soberana bajarían, aunque eso no tendría por qué reducir los costes de financiación a los niveles vistos al cierre del año pasado. Un acuerdo de paz aumentaría el crecimiento del PIB entre un 0,2 y un 0,4 puntos porcentuales (hasta el 1,2% en 2025), según el equipo de análisis macro y de mercado de Generali Investments.
Esto podría traer un efecto rebote para el Banco Central Europeo, ya que si la inflación crece más de lo esperado las bajadas de tipos de interés podrían ralentizarse o incluso desaparecer. Esto dejaría el precio del dinero en niveles más elevados y frenarían cualquier pretensión para los Estados miembro de ver un coste de financiación a la baja.
