Mientras se agitan los temores sobre el anémico crecimiento de Europa, los conocidos como vigilantes de los bonos (inversores que venden los bonos de un país cuando olfatean peligro, ya sea político, económico o fiscal) están enviando a Alemania un mensaje claro antes de sus elecciones: hay margen para pedir más dinero prestado. Se trata de una postura inusual en una época en la que los gobiernos de todo el mundo están sometidos al escrutinio de estos celosos inversores por su gasto excesivo y sus enormes déficits presupuestarios. No es algo fácil de asimilar en un país que durante mucho tiempo se ha enorgullecido de su rectitud fiscal. Pero precisamente las décadas de autodisciplina de Alemania han dejado al país con una carga de deuda limitada, lo que le da mucha 'pólvora seca' en un momento en el que la economía necesita desesperadamente estímulos. Ni la incertidumbre política por el fragmentado escenario con el que amenazan las elecciones federales del domingo ni el acuciante aumento del gasto en defensa en un mundo cada vez más peligroso han hecho a estos vigilantes dar el alto: por el momento, Alemania tiene 'pase libre',
Lo cierto es que, lejos de castigar al Gobierno por endeudarse más, los inversores acogerían con satisfacción un aumento de la emisión, dada la escasez de bonos de alta calidad en Europa para que los gestores de fondos los compren. Desde el punto de vista de Alemania, ahora podría ser un buen momento para que un nuevo gobierno ponga en marcha nuevas emisiones de bonos. Los costes del endeudamiento del país -en torno al 2,5% para los bunds a 10 años- siguen siendo los más bajos de Europa, y se espera que sigan bajando, ya que la previsión es que el Banco Central Europeo (BCE) realice nuevos recortes de los tipos de interés este año.
Es probable, apuntan desde Bloomberg, que la mayor oferta de deuda alemana encuentre demanda en los fondos de pensiones, las aseguradoras y los bancos, que necesitan activos a largo plazo de alta calidad. Junto con Alemania, los Países Bajos y Luxemburgo son los únicos países de la UE con calificación AAA de las tres principales agencias de calificación.
Es cierto que, desde que se adelantaron las elecciones alemanas tras volar por los aires la frágil coalición gubernamental, los rendimientos de los bunds han picado alza. A fin de cuentas, la incertidumbre 'se paga' cuando se pide prestado dinero. En la misma línea, las sucesivas noticias estos días de que Europa, con Alemania a la cabeza, tendrá que dispara el gasto en defensa al decir EEUU que no va a pagar él solo 'la cuenta' de la OTAN, ha empujado al alza estos rendimientos. Pero si se mira con perspectiva, los rendimientos soberanos alemanas siguen adosados al 2% e incluso por debajo de los niveles de la pasada primavera en el caso del bund a 10 años.
Los vigilantes de los bonos son expertos en poner la oreja en el suelo y saber si tienen que pulsar al botón de 'vender', pero en este caso, en el insistente debate sobre la necesidad de mayores inversiones por parte de Alemania, hay algo 'diferente'. Uno de los temas que más sobrevuela la campaña es la necesidad de 'romper' de alguna manera el 'candado' de la deuda. La regla constitucional que fija un déficit máximo del 0,35% del PIB al año es una importante restricción a la hora de que el país gaste e invierta para salir del marasmo en el que se encuentra. Las triquiñuelas diseñadas por el gobierno anterior, el del socialdemócrata Olaf Scholz, amparándose en la urgencia por la pandemia y la guerra en Ucrania, duraron un tiempo pero finalmente han topado con los tribunales. Socialdemócratas y verdes ya han dicho que hay que romper, aunque sea suavemente, ese candado, pero la CDU, primera en las encuestas, no está siendo muy específica. Si a eso se le añade que tendrá que gobernar presumiblemente con los otros dos citados partidos, será complicado alcanzar cualquier eventual acuerdo.
Los analistas coinciden en señalar que el margen para que Alemania gaste es considerable, avalada por un ratio de deuda pública de en torno al 60% del PIB, muy por debajo de las cifras de tres dígitos que manejan sus vecinos y, por supuesto, las dos mayores potencias del mundo, EEUU y China. "La norma del freno de la deuda fue adoptada en 2009 durante la crisis económica y financiera mundial y en la Ley Fundamental en 2016 para el Gobierno federal y en 2020 para los Estados federados (Länder). Durante esta crisis, la ratio deuda pública/PIB aumentó significativamente (del 63,1% del PIB en 2007 al 80,4% en 2010), como ocurrió en muchos otros países, debido a las medidas adoptadas por los gobiernos. Esta norma facilitó un rápido retorno de la ratio a los niveles anteriores a la crisis (ya en 2017) y una vuelta al equilibrio presupuestario en 2012, seguida de superávits de 2014 a 2019", explica Aline Goupil-Raguénès, estratega de países desarrollados de Ostrum AM.
Pese a la relajación de las normas fiscales heredada de la pandemia, Berlín se ha seguido ''conteniendo'. "Alemania ha conseguido tener bajo control su déficit presupuestario público, manteniéndose por debajo del 3% en 2022, 2023 y 2024, lo que es significativamente inferior al déficit de Francia (entre el 5% y el 6% en el mismo periodo), Italia (entre el 4% y el 8%) y España (entre el 3% y el 4,5%). El débil crecimiento y el consiguiente aumento de la tasa de desempleo han suscitado durante varios meses debates sobre la norma del freno de la deuda. Esta norma explica el reducido déficit de Alemania. No es de extrañar, por tanto, que se haya convertido en uno de los principales temas de las próximas elecciones del 23 de febrero", certifica François Rimeu, estratega de Crédit Mutuel AM.
"Una cosa está clara: el freno de la deuda limita considerablemente el margen de maniobra de la política fiscal. Esto era menos notorio antes de la pandemia, cuando el estado se beneficiaba de una economía floreciente y, en particular, de la caída de los tipos de interés. Como resultado, tanto el gasto adicional en política social como el cumplimiento del freno de la deuda eran fácilmente posibles al mismo tiempo. Desde que se puso fin a la política de tipos de interés cero, esto ya no es posible. Además, se ha puesto de manifiesto que las infraestructuras y las fuerzas armadas alemanas han estado descuidadas durante mucho tiempo, lo que significa que se requieren gastos significativamente mayores en este ámbito", expone sin paños calientes Ralph Solveen, economista de Commerzbank.
Falta crónica de inversión
El telón de fondo en esta gran conversación sobre la necesidad de mayor gasto en Alemania es el de una falta crónica de inversión que ahora está volviendo como un boomerang contra la tradicional locomotora económica de Europa. Tras el auge asociado a la reunificación a principios de los 90, la inversión pública disminuyó durante el resto de la década, estabilizándose en un nivel bajo y resultando insuficiente en algunos años para compensar la depreciación del capital.
"La inversión pública es esencial para invertir en bienes públicos y crear un estímulo para la inversión privada. Las consecuencias en investigación y desarrollo son un menor crecimiento de la productividad y unas infraestructuras de baja calidad. Esto se refleja en el deterioro de carreteras y puentes y en el envejecimiento de la red ferroviaria. La inversión pública en Alemania es una de las más bajas de los países desarrollados, como muestra el gráfico siguiente, y la más baja entre los países del G7", evidencia Goupil-Raguénès desde Ostrum.
Existe consenso en que Alemania necesita inversiones masivas en digitalización, economía verde y defensa tras la invasión rusa de Ucrania y el regreso de Donald Trump a la Casa Blanca. El think tank Dezernat Zukunft estima estas necesidades en cerca de 800.000 millones de euros en el periodo de 2025 a 2030, lo que equivale a algo más del 3% del PIB cada año. "La inversión pública desempeña un papel crucial en este contexto. Mario Draghi señaló en su informe sobre la competitividad que, por término medio, la inversión pública representaba el 20% de la inversión total", apostillan desde Ostrum.
Un estudio del Instituto de Política Macroeconómica (IMK) estima que las necesidades adicionales de inversión pública se cifran en 600.000 millones de euros en los próximos 10 años, es decir, un 1,4% del PIB al año. Estas inversiones estarían destinadas a hacer sostenibles las infraestructuras, la economía y la sociedad, teniendo en cuenta la protección del clima y la adaptación al cambio climático, la transición energética, el transporte, el cambio demográfico y la digitalización.
"Ni que decir tiene que las próximas elecciones serán clave para las perspectivas económicas de Alemania en 2025 y más allá. Aunque sigue existiendo el riesgo de demasiada complacencia tras dos años de estancamiento, la esperanza es que cualquier nuevo gobierno alemán decida un plan a más largo plazo de reformas económicas e inversiones. Sólo para compensar el déficit de inversión acumulado en la última década, Alemania necesitaría inversiones adicionales del 1,5% del PIB al año durante los próximos 10 años. No todo son inversiones públicas, pero el Gobierno tendrá que desempeñar un papel importante a la hora de proporcionar bienes públicos como infraestructuras y educación y crear incentivos para las inversiones privadas. Por eso, en nuestra hipótesis de base, vemos algún tipo de reformas combinadas con inversiones en infraestructuras después de las elecciones. Si estamos en lo cierto, esto debería suponer al menos un pequeño impulso para la confianza y el crecimiento a partir de la segunda mitad del año", se suma Carsten Brzeski desde ING.