Las dos grandes economías globales, EEUU y China, han suministrado tanto estímulo a sus economías en el mundo surgido tras la irrupción del covid que la amenaza de represión financiera para quemar la ingente deuda y la explosión inflacionaria por la misma es real. Así se pronuncia en uno de sus últimos informes el veterano estratega de Société Générale (SG) Albert Edwards, bregado en el Banco de Inglaterra hace décadas y adivinador de la crisis asiática de finales de los 90 y de la gran crisis financiera. Buscando alertas a los inversores de este escenario, Edwards cita al economista que seguramente más ha alertado en los últimos tiempos contra la represión financiera: "Este es el mundo de Russell Napier".
Preocupado por unos rendimientos de los bonos que siguen aumentando, "aplastados bajo el peso de unos déficits fiscales sobredimensionados", Edwards tiene la convicción de que algo, en algún momento, se romperá, como ocurrió en 1987, cuando Wall Street sucumbió. Sin paños calientes, el analista de SG tiene claro que, si el crecimiento del Producto Interior Bruto (PIB) de EEUU ha sorprendido en estos últimos ejercicios por su fuerza, es porque muchos subestimaron el alcance del "libertinaje fiscal que la Administración Biden estaba dispuesta a tolerar". "Los economistas se habían resistido al cebado procíclico de la primera Administración Trump en 2018-19, pero eso era poca cosa comparado con lo que ha hecho la Administración Biden, con déficits de más del 7% en los últimos tres años", constata el economista.
Ese escenario no pinta mejor con un Trump que ha aterrizado con infinidad de regalos fiscales (bajadas de impuestos) debajo del brazo. Unas pretensiones que amenazan con ensanchar los déficits y engordar la deuda pública. Un temor que ya se vio el otoño de 2023 y se está volviendo a observar en el aumento de la prima por plazo de los bonos del Tesoro de EEUU (el plus que se paga por la incertidumbre al prestar dinero a un plazo mayor).
Empleando la metáfora de Edwards en otros informes previos, si el transatlántico 'SS América' se dirige hacia las rocas, la "disentería fiscal" de China (otra metáfora del economista de SG) la dirige hacia las mismas a una "velocidad supersónica". "No solo EEUU ha tirado la cautela fiscal al viento, también lo ha hecho China. Resulta asombroso remontarse a la crisis financiera mundial de 2008, cuando el déficit de EEUU se disparó hasta los dos dígitos (en% del PIB), mientras que los déficits de China eran minúsculos. Pero la posterior 'japonización' de China en términos demográficos y de deflación ha transformado su situación fiscal a peor".
Volviendo a EEUU, pero siendo válido el precepto para otros países, Edwards denuncia que los políticos no tienen ningún interés en un ajuste fiscal y los vigilantes de los bonos parecen estar despertando poco a poco de su letargo (vendo tus bonos si no tienes disciplina fiscal). En el caso de la economía más poderosa del planeta, el sufrimiento de las pequeñas empresas frente a los buenos números de Wall Street y un gasto centrado en los hogares más ricos frente a unas rentas bajas más que golpeadas complican ese ajuste fiscal. "No hace falta ser un genio para ver que esto es como el combustible para una revuelta populista, haciendo imposible recortar el gasto fiscal", sintetiza Edwards.
El excepcionalismo americano y el bastión hegemónico del dólar no palian el problema, avisa el analista de SG: "El argumento de que el gobierno estadounidense puede endeudarse in extremis porque el dólar es la moneda de reserva mundial seguramente no será válido para siempre. Puede que EEUU se encuentre en una situación de financiación ventajosa, pero eso no impedirá que los rendimientos de los bonos sigan subiendo."
Tirando de un demoledor gráfico, habitual compañero de viaje de Edwards, del Fondo Monetario Internacional (FMI) con unas proyecciones de deuda pública del 150% del PIB para EEUU y de casi el 250% para China dentro de unos 30 años, el analista no ve otra solución para los gobiernos que la represión financiera: "No veo otra alternativa para los gobiernos que no sea secuestrar la política monetaria para financiar estos déficits. A medida que los pagos de intereses de la deuda pública se disparen, los bancos centrales se verán obligados (literalmente si es necesario) a suprimir los rendimientos mediante la expansión cuantitativa (QE)", expone, hablando de un control de la curva de rendimientos como el que se venía dando en Japón. "A los inversores desprevenidos les espera una explosión inflacionista. Este es el mundo de la represión financiera de Russell Napier", sentencia el estratega de SG.
Napier, el oráculo
¿Pero quién es este tal Napier? Un auténtico gurú, no solo para Edwards. Russell Napier es un destacado economista, estratega de inversión y autor, reconocido por su análisis de mercados financieros y su enfoque histórico para interpretar las tendencias económicas. Es conocido especialmente por su libro Anatomy of the Bear: Lessons from Wall Street's Four Great Bottoms, que examina las principales crisis del mercado en la historia moderna y extrae lecciones valiosas para los inversores. En años recientes, Napier se ha convertido en una especie de profeta económico por sus opiniones sobre cuestiones 'macro' como el impacto de las políticas monetarias y fiscales en los mercados, el resurgimiento de la inflación y el papel cambiante de los bancos centrales en el sistema financiero global.
En 2020, mientras buena parte del mundo aún luchaba contra la deflación y los bancos centrales aplicaban políticas monetarias ultralaxas (tipos negativos y gasto público en máximos históricos), Napier predijo un cambio dramático: el regreso de la inflación como herramienta de los gobiernos para manejar una deuda insostenible. Según Napier, el mundo desarrollado ha entrado en una nueva era económica marcada por la represión financiera, donde los gobiernos desempeñan un papel dominante en la creación de dinero y en la asignación de recursos, un cambio que tendrá profundas implicaciones para las economías, los mercados y los ahorradores.
En palabras de Napier, "el poder de controlar la creación de dinero ha pasado de los bancos centrales a los gobiernos". Esta transición se hizo evidente durante la pandemia del covid-19, cuando muchos gobiernos comenzaron a garantizar masivamente el crédito bancario, trasladando las palancas del dinero hacia sus propias manos. Pero lejos de ser una medida temporal, esta tendencia se ha afianzado con crisis posteriores, como la guerra en Ucrania y las crisis energéticas derivadas. Para Napier, estas "emergencias sucesivas" han permitido a los gobiernos justificar políticas de gasto público crónico y de control financiero, en un intento por estabilizar sus economías mientras lidian con niveles de deuda histórica.
La lacra de la represión financiera
El impacto de esta nueva etapa, que Napier define como "represión financiera estructural", es profundo y prolongado. Los tipos de interés reales negativos (es decir, tipos por debajo de la inflación) permitirán a los gobiernos "licuar" sus deudas lentamente, trasladando el coste a los ahorradores. Según Napier, este mecanismo crea un trasvase de riqueza de los ahorradores y jubilados hacia los gobiernos y, en menor medida, hacia los jóvenes. Aunque esta estrategia alivia las finanzas públicas (un buen ejemplo se puede ver en España, donde la deuda pública se ha reducido en casi 20 puntos pese a presentar déficit tras déficit público), supone un reto enorme para los inversores tradicionales, que tendrán que navegar el temporal para proteger el valor de su patrimonio. Napier advertía de que "los inversores en bonos y acciones perderán dinero en términos reales" y subraya la necesidad de repensar las estrategias de inversión en sectores vinculados a grandes proyectos de gasto de capital, como energía, cambio climático y defensa.
Las consecuencias de la represión financiera son significativas y afectan tanto a los ahorradores como a la economía en general al provocar una redistribución injusta de riqueza. Por un lado, perjudica a quienes tienen activos conservadores, como depósitos bancarios o bonos, ya que sus rendimientos no logran compensar la pérdida de poder adquisitivo causada por la inflación. Esto provoca una transferencia de riqueza desde los ahorradores hacia los deudores, principalmente los gobiernos. Por otro lado, la represión financiera puede desalentar la inversión privada, ya que los capitales se ven dirigidos hacia la financiación pública en lugar de hacia actividades productivas (esto se conoce en jerga económica como crowding out effect). Aunque esta estrategia alivia las finanzas públicas y reduce las ratios de deuda sobre PIB, también puede generar distorsiones en los mercados financieros y perpetuar desigualdades económicas, además de aumentar la dependencia de los gobiernos respecto al control del sistema financiero.
En este contexto, Napier se está convirtiendo en una suerte de referente para entender el cambio de paradigma que vive la economía mundial: una transición del predominio de los mercados libres hacia una economía más dirigida, donde los gobiernos controlan de manera sutil, pero efectiva, las dinámicas financieras. Con su análisis profundo y basado en la historia, Napier nos invita a reflexionar sobre cómo estos cambios impactarán a largo plazo en nuestras sociedades y en el equilibrio entre deuda, inflación y bienestar.
