Madrid
Un pastor quechua perdido a la vuelta de sacar a su rebaño de ovejas en los montes de Bolivia, hace 500 años encontró por casualidad unas vetas de plata. No tardaron los colonos españoles en comenzar a explotar la que a la postre sería una de las minas más ricas del mundo y de la cual nace la expresión de "valer un potosí" en referencia a algo o alguien con un valor altísimo.
Aunque esta mina fue hallada por casualidad, su explotación fue dura, especialmente para la población autóctona, sometida a la "mita", que redundaba en jornadas de más de 15 horas de trabajo entre excavaciones y extracciones del metal. La minería es conocida hasta estos días como una de las labores más fatigosas, pero que ha sido necesaria para obtener materiales que a día de hoy son imprescindibles. No solo la plata y el oro, sino también el carbón, cobre, níquel o incluso sal.
En todo caso, es un ejemplo de que la recompensa a obtener merece el trabajo a realizar, algo que no siempre es así. Este concepto, llevado a mercado, es la rentabilidad/riesgo, que indica en cada momento la relación entre el retorno esperado de una inversión y el riesgo que se asume con ella. Llevado a la renta variable, la prima de riesgo es la diferencia de rentabilidad esperada en un activo de bolsa y la renta fija, de menor riesgo. Cuando esta diferencia es mayor el inversor tendrá una mayor tentación en comprar acciones mientras que el incentivo de hacerlo se ve reducido cuando la rentabilidad de comprar bonos soberanos en el secundario se acerca a lo que se puede ganar en un activo con más riesgo como es la bolsa.
En los últimos meses se ha vivido un rally tanto de bolsa como de deuda. En concreto, con el S&P 500 o el Nasdaq 100 se gana más de un 20% en 2024 mientras que en Europa las rentabilidades están en torno al 10% que se ha revalorizado el EuroStoxx 50. En el Ibex, el más alcista del Viejo Continente, se gana casi un 19% en 2024 mientras que, por contra, la bolsa francesa se ha quedado rezagada y apenas se aprecia medio punto porcentual.
"En bolsa hay índices que han corrido mucho y otros, sobre todo los de small y mid cap, que han abierto un diferencial con las grandes que no ha habido nunca, por lo que no recomendaría salir de estos índices para comprar los grandes, aunque habría que ir caso por caso", explica Rafael Valera, consejero delegado y gestor de renta fija de Buy & Hold.
En renta fija, pese a estas subidas recientes, el balance del año queda mucho más plano ya que en la primera mitad lo que cotizó fue el retraso del inicio de las bajadas de tipos, acarreando pérdidas para este tipo de activos. Así, en deuda global tan solo se obtiene un 1,5% en 2024, según los índices Bloomberg Barclays. Aislando solo lo que sucede en los bonos soberanos, considerada como la clase más segura de renta fija, en Estados Unidos la rentabilidad es del 2,25% en el año mientras que en Europa se sitúa en el 2,65%, según estos mismos índices. No obstante, si nos ceñimos a las principales referencias, con el T-Note este curso se vuelve a perder un 0,4% mientras que el Bund arroja pérdidas del 0,1%. "La renta fija también ha tenido un recorrido muy amplio estos dos años pero es verdad que, según qué expectativas tengas de inflación todavía puede quedar más recorrido", aporta Valera.
Con esto, los retornos esperados en estos activos han cambiado desde el inicio del ejercicio. En bolsa, si lo calculamos a través del multiplicador de beneficios, la expectativa de rentabilidad de cara ya al año que viene va del 4% del Nasdaq 100 (el cual cotiza a un PER de más de 25 veces) al 10% del Ftse Mib italiano. En el Ibex, por su parte, se podría anticipar un rebote de casi el 9% al pagarse un PER (veces que el beneficio se recoge en el precio de la acción) de 11,2 veces de cara a los beneficios de 2025. Esta expectativa emerge de calcular la inversa del PER. De esta forma, alguien que invierta hoy 100 euros en algo que cotiza a PER 10 tardaría 10 años en recuperar su dinero y de ahí puede deducirse que este activo ofrece una rentabilidad anual del 10% (no se tiene en cuenta el interés compuesto).
Estos retornos contrastan con los que se puede esperar de los activos con menos riesgo, como son los bonos soberanos. En este caso, las rentabilidades que se están exigiendo ahora en el mercado secundario a los vencimientos a 10 años oscilan del 2,2% de Alemania al 4,1% de Reino Unido en Europa. Al otro lado del Atlántico el 10 años estadounidense también ofrece ahora un rendimiento del 4,1% tras rozar el 3,6% hace solo un mes.
Así pues, la prima de riesgo de las bolsas, entendida como ese extra de rentabilidad a la que se aspira frente a asegurar el patrimonio con deuda pública varía mucho en función de qué bolsa se trate puesto que cotizan a multiplicadores de beneficios muy diferentes entre las mismas y los precios de los bonos soberanos de cada Estado.
Así, en Estados Unidos, la caída reciente de los bonos ha hecho que la diferencia sea de menos de un punto porcentual entre lo que se espera del S&P 500 para el año que viene y el T-Note. Es más, quien compre el Nasdaq 100 podría incluso obtener un retorno menor que el que promete el soberano.
A este lado del Atlántico las diferencias son algo mayores, lo cual hace algo más atractivo el asumir ese riesgo inherente a la bolsa. De media, los bonos soberanos europeos dan algo más de un 3% al año, 4 puntos menos que lo que sale de la inversa del PER para el Stoxx 600. Por debajo de 5 también estaría la bolsa francesa y la del Reino Unido. Esta última, sobre todo, penalizada a través de un Gilt al que se le exige una rentabilidad anual de más del 4%, un punto porcentual más que las referencias española y francesa, las cuales han convergido tras las elecciones en el país galo. Además, su índice de referencia, el Cac 40, solo aportará un 7,5% de revalorización en 2025 pese a que este año se ha quedado atrás y no ha obtenido alza alguna ya que ha sido el mercado más penalizado por la situación política y donde los analistas más han recortado sus estimaciones de beneficios.
Por el contrario, en Italia, España y Alemania la diferencia de rentabilidad esperada de sus bolsas frente a sus bonos a 10 años sobrepasa el 5%, convirtiéndolas en las más atractivas en este sentido. Y eso, pese a que estos tres parqués son de los más alcistas de 2024, con revalorizaciones entre el 14 y el 18% (ver gráfico).
"Nosotros pensamos que con los retornos esperados actualmente es mejor tener exposición a volatilidades más bajas que también ofrecen rendimientos atractivos y por eso en nuestro fondo flexible ahora tenemos un 45% de bolsa y el resto en deuda", expone Valera. "No es lo mismo subir por una autopista que por una calzada romana", bromea. "En las carteras de renta fija se va a ganar dinero y se va a poder batir la inflación claramente con poca volatilidad. En renta fija la certidumbre es apabullantemente mayor que en la renta variable porque, salvo que pase algo raro, los tipos de interés van a bajar y sigue habiendo mucha liquidez en el mercado. Los inversores conservadores ya no quieren tanto depósito y letras y se están yendo a este tipo de fondos de renta fija", concluye el experto.
Desde AXA IM, Chris Iggo explica que "si al inversor le preocupa una recesión en Estados Unidos o una escalada del conflicto en Oriente Medio, los bonos parecen interesantes". "El trimestre que acaba de terminar ha sido increíblemente bueno para la renta fija, con los tipos al contado a la baja y el rendimiento de los bonos aún con cierto margen de descenso a medida que continúa el ciclo de relajación", agrega Iggo.
Sobre este tema, en Bank of America esperan que "una mayor presión sobre las primas de riesgo de las bolsas a medida que el crecimiento económico se vaya enfriando y las esperanzas de un repunte de la producitividad gracias a la Inteligencia Artificial decrezcan a corto plazo". "La prima de riesgo de la bolsa suele caer en periodos de crecimiento económico global y viceversa, por lo que si ahora esperamos una ralentización, estas primas aumentarán [más compras de bonos que de bolsa]", agregan.
Para Iggo, "la rentabilidad total de la renta fija mundial podría situarse en torno al 3% este año y parece razonable que para 2025 se logren niveles similares o ligeramente superiores, con mayores ganancias en los mercados de crédito". "El contexto macro es favorable para la renta fija aunque existen riesgos derivados de las políticas reflacionistas en caso de que Donald Trump gane las elecciones", sigue. "Las previsiones actuales de beneficios para la renta variable son sólidas y esperamos un crecimiento del 14% para el S&P 500 y del 25% para el universo Nasdaq", concluye.
Esta es la clave. Los multiplicadores actuales irán variando a medida que los analistas revisen sus estimaciones y, en ese caso, Wall Street siempre atrae los mayores crecimientos de beneficio, con lo que los multiplicadores actuales podrían descender o mantenerse incluso en el caso de mayores subidas en bolsa.
Sin contar los dividendos
Estas primas de riesgo expuestas no tienen en cuenta dos factores. Por el lado de la renta fija, el inversor no solo obtendrá el cupón que compre sino que también podría lograr una rentabilidad extra en función de cómo evolucione el propio precio del bono, el cual será apoyado por las bajadas de tipos que el mercado está descontando.
Por el lado de la renta variable, la expectativa de rentabilidad no ha incluido los dividendos a cobrar. Y, en este caso, es claramente mucho más favorable para las bolsas europeas, donde las retribuciones al accionista son mucho más generosas. Así, de cara a 2025 los analistas calculan una rentabilidad por dividendo de poco más de un 1,4% para el S&P 500 y un 3,5% para el Stoxx 600. Las más destacadas en este contexto son el Ibex 35, con un extra del 4,8% y, sobre todo, el Ftse Mib italiano, con un 5,6%.